长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不朽》预期贡献Q3增长

核心观点 长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不朽》预期贡献Q3增长 ——网易（09999.HK）2022Q2点评 公司Q2实现营业收入231.59亿元，同比增长12.83%，环比降低1.68%。主要由游戏及相关增值服务以云音乐的稳健发展贡献增量收入。公司毛利率55.88%，同比上升1.36pp，环比上升1.39pp。公司Non-GAAP净利润为54.1亿元，同比增长27.96%，环比上升5.71%。 游戏及相关增值服务：Q2收入181.4亿元，同比增长24.86%，环比上升5.02%，毛利率64.85%，同比下降1.25pp，环比减少0.25pp。手游同比增长系《梦幻西游》创新高，《无尽的拉格朗日》、《哈利波特》贡献增量。Q3预期《暗黑破坏神 M》将在中国市场贡献增量，推动环比增长。端游同比增长系《永劫无间》贡献增 量。下半年来看，去年《永劫无间》Q3上线，在高基数情况下Q3端游或下滑。 有道：Q2收入9.56亿，同比减少2.44%，环比下降20.35%，主要由于学科类课外培训停止，学习服务业务净收入下降。Non-GAAP归母净亏损为4.54亿元，21同期值为-5.24亿元。毛利率为42.85%，同比上升2.71pp，环比下降10.61pp。 云音乐：Q2收入21.92亿，同比增长29.44%，环比上升6.01%，主要是由于会员订阅收入和社交娱乐服务收入的增长。毛利率为13.03%，同比上升10.60pp，环比上升0.86pp，主要得益于成本管控的整体改善。 创新及其他业务：Q2收入18.72亿元，同比减少37.82%，环比下降37.94%。主要由于网易将CC直播等业务收入划分到游戏及相关增值服务。毛利率为25.75%，同比减少3.01pp，环比上升2.5pp。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加。 盈利预测与投资建议 （注：22Q2网易调整了统计口径，本文均采用调整前口径） 游戏业务表现良好，老游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，新游《暗黑破坏神》市场反响强烈，q3预计将在大陆贡献增量。期待《哈利波特》日本、《永劫无间m》、《逆水寒m》等项目陆续上线。我们预测公司22/23/24年归母净利润为189/198/234亿元（原22/23/24预测值为195/236/277亿，因游戏上线延期以及有道亏损增加下调盈利预测），eps为5.75/6.04/7.13元。采用SOTP估值，给予目标价136.02人民币/155.76港元，维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；有道亏损率提高；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大 公司研究|中报点评网易-S09999.HK 买入（维持） 股价（2022年08月23日）136.2港元 目标价格155.76港元 行业传媒 52周最高价/最低价187.06/107.97港元总股本/流通H股（万股）328,399/328,399H股市值（百万港币）447,280国家/地区中国 报告发布日期2022年08月24日 1周1月3月12月 绝对表现-4.56-9.86-11.238.77 相对表现-2.91-4.49-6.5131.1 恒生指数-1.65-5.37-4.72-22.33 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 公司主要财务信息 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)73,66787,60695,054102,332119,046 同比增长(%)9.14%18.92%8.50%7.66%16.33% 营业利润(百万元)14,53816,41720,77022,29626,898 同比增长(%)5.42%12.92%26.52%7.34%20.64% 归属母公司净利润(百万元)12,06316,85718,87619,84623,401 同比增长(%)-9.13%39.74%11.98%5.14%17.92% 每股收益（元）3.675.135.756.047.13 毛利率(%)52.92%53.62%53.38%55.68%55.96%净利率(%)16.37%19.24%19.86%19.39%19.66% 净资产收益率(%)16.80%19.00%19.77%19.21%19.43% 旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2增长：——网易（09999.HK）2022Q1点评 期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游持续推动海外业务增长：——网易 （09999.HK）2021年报点评 新游引领超预期营收，三项核心业务齐迈进：——网易（9999.HK）2021年三季报点评 2022-06-05 2022-03-08 2021-12-06 市盈率（倍） 32 23 21 20 17 市净率（倍） 5 4 4 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、22Q2营收同比增长12.83%，游戏及相关增值服务贡献增量收入4 1.1Q2营业收入231.59亿，同比增长12.83%4 1.2Q2毛利率55.88%,Non-GAAP归母净利润54.1亿5 1.3Q2营业费用79.95亿，同比、环比均有上升5 2、游戏及相关增值服务营收同比增长24.86%，经典游戏热度不减，新游市场表现优秀6 2.1Q2手游营收同比上升6.2%，《暗黑破坏神:不朽》登录全球市场7 2.2Q2端游同比增长40.8%，精品游戏助力增收11 3、有道营收同比减少2.44%，学科培训转型智能硬件11 4、云音乐营收同比增长29.44%，社区生态提高用户粘性12 盈利预测与投资建议13 盈利预测13 投资建议15 风险提示15 图表目录 图1：公司营业收入变化情况4 图2：公司各业务收入变化情况（亿）4 图3：公司各业务毛利率变化情况5 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况5 图5：公司三费占比变化情况6 图6：在线游戏服务收入和毛利率变化情况6 图7：公司T期游戏等合同负债（亿）7 图8：手游收入变化情况7 图9：《梦幻西游》畅销榜排名8 图10：网易在中国手游市场的市占率变化情况8 图11：《第五人格》畅销榜排名趋势9 图12：《无尽的拉格朗日》畅销榜排名趋势9 图13：网易出海排位情况10 图14：端游收入变化情况11 图15：有道营业收入变化情况12 图16：有道各业务毛利率变化情况12 图17：网易云音乐营收及毛利率变化情况13 表1：网易新品手游9 表2：网易手游pipeline10 表3：盈利预测13 表4：主营业务估值（2022.8.22收盘价）14 表5：游戏可比公司估值（PE估值2022.8.22收盘价）14 表6：直播可比公司估值（P/S估值2022.8.22收盘价）14 表7：广告可比公司估值（PE估值2022.8.22收盘价）14 1、22Q2营收同比增长12.83%，游戏及相关增值服务贡献增量收入 1.1Q2营业收入231.59亿，同比增长12.83% 22Q2公司营业收入231.59亿，同比增长12.83%，环比降低1.68%。主要原因为在线游戏服务热度不减，全球化布局逐步推进。音乐和创新及其他业务稳健发展，营业收入同比增加。 图1：公司营业收入变化情况 300 营业收入（亿）同比环比 27%26% 30% 250 200 150 100 50 15% 2% -22% 188 -13% 20% 8%8%7%3%6%4% -7%-3% -21% 13% 0% 19%23% 8%10% 15%13% -3%-2% 20% 10% 0% -10% -20% 146157171182187198205205222244236232 0 -30% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 游戏及相关增值服务：营业收入181.4亿，同比增长24.86%，环比上升5.02%。其中，手游收入111.27亿，同比增长6.2%，环比降低3.7%，与《第五人格》、《无尽的拉格朗日》等热门手游人气旺盛有关；端游收入57.07亿，同比增长40.8%，环比降低0.2%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。 有道：营业收入9.56亿，同比减少2.44%，环比下降20.35%。主要由于学习服务业务净收入下降导致规模效应缩减，以及学科类课外培训业务停止。 云音乐：营业收入21.92亿，同比增长29.44%，环比增长6.01%，主要是由于会员订阅收入和社交娱乐服务收入的增长。 创新及其他业务：营业收入18.72亿，同比减少37.82%，环比下降37.94%，主要由于22Q2网易调整了统计口径，将CC直播等业务收入划分到游戏及相关增值服务中，使得创新及其他业务业绩有较大下滑。 图2：公司各业务收入变化情况（亿） 游戏及相关增值服务有道云音乐创新及其他业务 37 30 19 30 21 12 19 135138139 134 150 145 159 174 173181 10 22 1913 38 250 26 161 27 15 13 3017 13 25 14 9 200 291 5 15 11 14 150 100 50 0 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2Q2毛利率55.88%,Non-GAAP归母净利润54.1亿 22Q2公司毛利率55.88%，同比上升1.36pp，环比上升1.39pp，公司毛利率稳中有升，主要得益于游戏及相关增值服务毛利率的稳定，以及创新及其他业务和云音乐毛利率的提升。 图3：公司各业务毛利率变化情况 公司毛利率游戏及相关增值服务毛利率 有道毛利率云音乐毛利率 创新及其他业务毛利率 64% 55% 44% 33% 64% 54% 64% 41% 45% 53% 46% 29% 63% 50% 47% 28% 65% 54%55% 40% 66% 65% 53% 53% 24% 2% 64% 53% 65% 65% 56% 43% 26% 13% -5% -7% 35% 24% -4% 29% 2% 54% 42%53% 27%23% 4%12% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 -27% -34% 100% 50% 0% -50% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 22Q2Non-GAAP归母净利润为54.1亿，同比增长27.96%，环比上升5.71%。 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况 Non-GAAP归母净利润(亿）同比环比 313% 218% 71% 3234% 21% 28% -22% -30% -19% 5-9%% 52 37 16-56%51 1% -22% 6% -56%