再迎“三箭齐发”，银行板块估值修复有望加速

又见“三箭齐发”，政策面渐入佳境 “三支箭”政策组合即政策端通过信贷、债券、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。我国“三支箭”组合的首次提出在2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，2018年下半年支持民企融资政策密集出台，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。本次“三支箭”再次射出，政策面“宽信用”信号明确。 第一支箭—信贷支持。在“房住不炒”政策指引下，2020年以来，房地产信贷监管政策逐步收紧，融资需求侧“三道红线”和供给端的集中度管理制度迫使房企开启“降杠杆”之路。11月以来，房地产融资信贷支持政策逐步累加。一是房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，二是面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划；三是“金融十六条”，房地产信贷政策从保项目向保主体不断倾斜。 第二支箭—债券融资支持。民营企业债券融资支持工具又被称为“第二支箭”，11月8日，交易商协会发文决定“第二支箭”延期并扩容，明确将支持对象表述为“包括房地产企业在内的民营企业”。“第二支箭”向房企射出，一方面从监管机构端为优质民营房企发债增信，另一方面表明了监管层稳楼市、保房企的态度。 第三支箭—股权融资支持。房地产行业股权融资政策自2010年起开始收紧，并且自此之后逐步紧缩，证监部门暂停批准房企上市、再融资和重大资产重组。11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，上市房企和涉房企业股权融资全面放松。本次时隔多年后房地产股权融资放松有几方面积极的意义：一是为房企融资打开了新的路径；二是并购重组的恢复可以加快房地产行业结构性转型；三是此次政策端发力，更体现了监管呵护房地产行业风险软着陆的态度。 投资建议：弓弦拉满，曙光乍现，持续修复可期 近期的“金融16条”到“三支箭”，政策态度从松到更松，从“保项目”扩展到“保主体”，政策应出尽出。回望2018年，本次“三支箭”弓弦拉满，亦是宽信用的明确信号，且力度更大。2018年“三支箭”后民企纾困政策继续发力、信贷增速企稳回升，我们认为本次政策方向明确后，在政策取得实质效果前，宽信用也有望持续呵护经济企稳复苏。 宽信用、稳地产是银行资产质量稳定的有力支撑。同时，在“保交楼”、疫情防控政策调整的背景下，居民收入预期有望加速改善，风险偏好和购房热情都有望回暖。目前银行股估值处于历史相对低位，政策底是银行超额收益行情启动的主要时间点，建议重点关注前期估值受制于地产风险的银行和经济发达区域的优质中小行，推荐招商银行、宁波银行、兴业银行、常熟银行、江苏银行、成都银行。 风险提示：宏观经济疲弱，政策力度不及预期，信贷需求低于预期 重点标的推荐 1.又见“三箭齐发”，政策面渐入佳境 “三支箭”政策组合即政策端通过信贷、债券、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。近期地产政策端利好频频释放，从保项目到保主体，三箭齐发，政策端稳地产态度坚决。 1.1.第一支箭——信贷支持 无论是存量信贷的续作、展期，还是新增信贷额度的支持，都是房企稳定现金流的重要支撑。在“房住不炒”政策指引下，2020年以来，房地产信贷监管政策逐步收紧。首先是融资需求侧“降杠杆”，2020年8月，住建部和央行联合召开重点房地产企业座谈会，从房地产融资需求侧提出“三道红线”，为房企资产负债率、净负债率、现金短债比三大财务指标戴上“紧箍咒”，迫使房企降负债、去杠杆，债务融资需求收缩。同时，据中国银行保险监督管理委员会网站，2020年末监管层在房地产信贷供给端建立金融机构房地产贷款集中度管理制度，考核银行房地产贷款占比和个人住房占比，对银行向房地产领域提供信贷进行额度限制。在流动性收紧、销售回款减少等因素影响下，2021年以来多家房企发生违约。 今年以来，监管对于房地产信贷的口风有所放松。尤其是今年11月以来，房地产融资信贷支持政策逐步累加。1）房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，增加房地产企业预售资金使用效率；2）召开全国性商业银行信贷工作座谈会，强调房地产融资平稳有序，以窗口指导的方式提高商业银行房地产领域信贷投放积极性。同时，在前期推出的‘保交楼’专项借款的基础上，央行计划面向商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，真金白银鼓励银行向房企提供信贷支持；3）发布“金融支持十六条”，鼓励贷款和债券进行合理展期、放松了房贷集中度的要求、支持各地方调整首付比例和贷款利率政策下限，明确支持各银行同步调整首付比例和贷款利率等房地产领域信贷支持政策，从融资端全方位支持房地产市场平稳运行。 从近期房地产领域信贷政策来看，政策口风从紧到松，政策范围从保项目到保主体；政策力度从鼓励到真金白银的再贷款支持，力度不断强化。国有大行在政策引导下迅速响应，近日国有大行与多家房企签订战略合作协议，提供意向融资支持。 表1：“第一支箭”–信贷支持：11月以来房地产信贷支持政策频频加码 1.2.第二支箭——债券融资支持 民营企业债券融资支持工具又被称为“第二支箭”，即由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。分析央行在“第二支箭”中所扮演的角色，无论是通过再贷款给第三方增信担保还是直接购买债券，都间接从一定程度上为房企发债提供了政策端的资金支持和信用保障，降低民营房企信用风险，解决其因为信用资质无法发债的问题。 11月8日，交易商协会发文决定“第二支箭”延期并扩容，明确将支持对象表述为“包括房地产企业在内的民营企业”，强调了对民营房企的支持，额度方面也有所扩充（预计可支持约2500亿元，后续可视情况进一步扩容）。“第二支箭”向房企射出，一方面从监管机构端为优质民营房企发债增信，另一方面表明了监管层稳楼市、保房企的态度。政策发布后，近百家民营房企向中债增表达增信业务意向，截至11月23日，中债增进公司在“第二支箭”政策框架下，对首批房企的信用增进已落地。 表2：“第二支箭”–债券融资支持：近期“第二支箭”用途向房地产行业倾斜 1.3.第三支箭——股权融资支持 11月28日晚间，证监会官网发布“证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问”，对房企股权融资方面推出调整优化5项措施，内容包括1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。标志着支持楼市股权融资的“第三支箭”射出。 房地产行业股权融资政策自2010年起开始收紧，并且自此之后逐步紧缩，证监部门暂停批准房企上市、再融资和重大资产重组。10月20日，证监会宣布对于涉房地产企业，允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资，对于房企股权融资政策开始松动。11月21日证监会主席易会满发言指出“支持实施改善优质房企资产负债表计划”，11月28日“第三支箭”正式发布，上市房企和涉房企业股权融资全面放松。 本次时隔多年后房地产股权融资放松有几方面积极的意义：一是为房企融资打开了新的路径，相较于信贷和债券融资，股权再融资用于保交楼、补充流动资金、偿还债务等，不会增加房企的负债，进而可以减少房企债务到期兑付压力，有助于房企风险逐渐出清； 二是并购重组的恢复可以加快房地产行业结构性转型，一方面，问题房企可以通过重组解决债务问题；另一方面，头部优质房企有借壳上市、整合“同行业、上下游”资源等机会。三是此次股权融资支持政策涉及多项工具，政策端发力，更体现了监管呵护房地产行业风险软着陆的态度。 表3：“第三支箭”–股权融资支持：近期房企股权融资支持政策明显放松 2.“三支箭”首次亮相：2018年金融纾困民企 我国“三支箭”组合的首次提出在2018年，当时部分民企遇到融资困难问题，原因一方面是受外部因素和周期性因素叠加影响，民营企业在经营层面遭遇困难；另一方面，金融机构的顺周期行为导致风险偏好下降，加剧企业的融资难度。 2018年初，人民银行开始针对小微等贷款增量或余额占比达标的商业银行实施定向降准政策，并在2018年4月再次降准释放流动性。针对部分民营企业遇到的融资困难问题，2018年下半年支持民企融资政策密集出台，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。 第一支箭——信贷支持。信贷监管政策端，人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，货币政策端，人民银行通过定向降准、增加再贷款、再贴现额度、下调支小再贷款利率等方式为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。 第二支箭——民营企业债券融资支持工具。2018年10月22日召开的国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。 第三支箭——民营企业股权融资支持工具。2018年受股票市场持续下跌影响，部分民营上市公司控股股东由于股票质押比例较高，面临平仓风险。央行、银保监会、证监会等发布相关文件，推动由符合规定的金融机构发起设立民营企业股权融资支持工具，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。 回望2018年民企纾困“三支箭”，从当年上半年的多次降准，到下半年“三支箭”射向民企，从“宽货币”到“宽信用”，政策态度转松，支持举措不断叠加，随之年末社融增量企稳，2019年初实现大幅同比多增。 图1：2018年末社融增速企稳回升（亿元） 表4：2018年纾困民企政策频出，“三支箭”首次亮相 3.投资建议：弓弦拉满，曙光乍现，持续修复可期 本次“三支箭”与2018年“三支箭”都是宽信用的明确信号。对比两次“三支箭”情境，同样是企业经营困难叠加金融机构风险偏好收紧带来的融资难度加大；同样是在企业融资困难的局面下监管频频发力、多措并举；同样是从宽货币到宽信用，政策全面放松。 近期的“金融16条”到“第三支箭”，政策态度从松到更松，从“保项目”扩展到“保主体”，政策应出尽出，稳地产态度坚决。 另一方面，相较于2018年民企纾困政策，本次“三支箭”力度更大。“第一支箭”房企信贷融资枷锁放松，“第二支箭”债券融资强调房企主体、规模扩容，“第三支箭”更是打开了房企股权融资的大门。参照2018年“三支箭”后民企纾困政策继续发力、信贷增速企稳回升，我们认为本次政策方向明确后，在政策取得实质效果前，宽信用也有望持续呵护经济企稳复苏。 宽信用、稳地产是银行资产质量稳定的有力支撑。从过去几年的房地产融资要求趋严趋紧，到最近“三支箭”的融资渠道全面支持，房企融资枷锁打开，房地产行业信用风险有望加速出清，银行存量房地产信贷质量隐忧渐消。同时，“金融16条”中鼓励贷款和债券进行合理展期，而且1年内无需调整贷款分类，银行的减值计提压力大大减轻，地产信用风险对利润的影响得到缓释。 房企供给侧政策发力后，需求侧回暖同样可期。在“保交楼”、疫情防控政策调整的预期下，居民端按揭需求有望被提振。前期受到断供事件和疫情等因素影响，居民的风险偏好下降，倾向于储蓄而非消费和投资，故今年居民端杠杆率增速一直维持在低位。近期疫情防控政策出现调整，从在疫情防控政策调整的大背景下，居民收入预期有望加速改善，从而带动居民风险偏好提升、潜在购买力释放。 图2：2022年居民部门杠杆率同比增速处于低位（%） 图3：今年以来居民储蓄意愿增强，消费和投资意愿减弱（%） 并且，随着“稳地产”“保交楼”效果显现，居民端购房热情有望被加速提振。今年居民端存款持续同比大幅多增，购买力亟待释放；且9月以来，政策端针对居民购房已出台下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款