建筑材料行业专题：房企融资迎三箭齐发，保交楼有望持续推进，看好建材估值修复

事件：11月28日，证监会在新闻发布会上提及，决定在股权融资方面调整优化5项措施，以支持房地产市场平稳健康发展，支持实施改善优质房企资产负债表计划。 房企供给端政策密集出台，房企现金流有望实质性改善。2022年11月以来中央层面密集出台房地产供给端纾困政策，从限制房企融资转为支持房企合理融资需求，信号意义较强。我们认为，当前信贷、债券、股权三个房企外部融资渠道全面打通，且允许银行开展保函置换预售资金业务，政策着力化解存量项目风险，解决“保交楼”增量资金来源痛点，有望持续推动“保交楼”进程。 保交楼持续推进，2023年竣工有支撑。2022年7月中央首提“保交楼”，其后各部门及各地方跟进推出专项借款及纾困基金，形成一批实物工作量，有效促进项目建设交付。统计局数据显示，截止2022年10月房屋竣工面积累计同比降幅已连续三个月收窄。11月央行向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于助力“保交楼”。从宏观层面来看，地产竣工韧性依旧，2018-2021年地产销售面积超过17亿平，随着交房周期到来以及保交房的背景下，新开工有望加速向竣工传导，持续支撑地产链需求。 市场回暖无法仅靠供给端政策：当前需求回暖仍受阻，传统销售旺季表现较弱。我们认为，需求主要受资格（限购、限贷）、意愿（房价、期房交付担忧）和能力（收入）三因素决定，供给端政策有利于缓解交付担忧，但其余影响因素仍在，需求端修复不及预期或推动政策加速放松。预计2022Q4-2023Q1各地政策放松有望持续推进。其中放松限贷政策符合政策支持刚需及改善性合理住房需求的要求，各地有望率先跟进放松，房贷利率下限有望进一步下降，在加大对改善换房需求的支持下，部分核心城市首套房认定标准、二套房贷利率均有优化空间。 投资建议：我们认为，地产政策积极催化，供需两端政策催化有望加速向实际需求传导；虽然短期多地疫情反复会影响基本面数据修复，但政策趋势已然向上，最难阶段已经过去，板块跟随市场的调整都将是配置良机：一方面，消费建材盈利拐点已现，Q3以来大宗原材料明显回落，毛利率有望逐季度改善；另一方面，微观信号已反映需求逐步好转；同时2023年提前批专项债额度下达，多省份额度相比22年明显增长，基建端也有望更快形成实物量。建议重点关注：东方雨虹、科顺股份（防水新规提标扩容，有效对冲地产下行带来的压力，明年预期沥青价格回落，毛利率有望继续改善）；其次是三棵树（国内涂料龙头，Q3业绩拐点已现，C端保持快速增长）；兔宝宝（低估值，板材零售保持稳定增长）、蒙娜丽莎（低估值、B端与C端占比均衡，降本增效提升利润率），中国联塑（管材龙头，PVC价格下降毛利率改善，估值处于低位）以及伟星新材（管材零售龙头，经营稳健）、青鸟消防（消防一体化公司，成长性突出）、北新建材（石膏板龙头、经营稳健）；二、从盈利周期来看，浮法玻璃处于周期底部，全行业基本处于亏损状态，进入采暖季，天然气价格进一步上涨，持续亏损下加速行业冷修，供给收缩使得行业价格触底，而Q4将是“保交楼”的高峰期，竣工周期或有支撑，新的供需紧平衡状态下或支撑玻璃新一轮上涨，建议关注旗滨集团。 风险提示：固定资产投资低于预期；地产政策传导力度低于预期；环保督查边际放松，供给收缩力度低于预期；原材料价格大幅上涨带来成本压力。 1.供给端政策密集出台，房企现金流有望实质性改善 供给侧政策转为支持。2022年11月以来中央层面密集出台房地产供给端纾困政策，从限制房企融资转为支持房企合理融资需求，信号意义较强。我们认为，当前信贷、债券、股权三个房企外部融资渠道全面打通，且允许银行开展保函置换预售资金业务，政策着力化解存量项目风险，解决“保交楼”增量资金来源痛点。房企融资“三箭齐发”下，有望持续推动“保交楼”进程。 1.1.第一支箭：信贷融资 中央强调支持房企合理融资需求。11月21日，央行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求稳定房企开发贷，支持个人住房贷款合理需求；11月23日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融16条”），其中供给侧方面提出要保持房地产融资合理适度。 各银行落实中央会议精神，与优质房企签署战略合作协议。会后，农行、交行、中行等六大国有行率先与中海、华润、万科等房企签署总对总战略合作协议，合计已披露授信额度超16550亿元，主要涉及开发贷、并购贷、个人按揭贷款、保函置换预售监管资金、供应链融资及结算服务、债券承销与投资、租赁住房融资7个方面。 表1：2022年11月国有大行与17家房企签订战略合作 我们认为，以国有大行为代表的商业银行接连与优质房企签订战略合作协议，是银行对“金融16条”以及信贷座谈会会议精神的落实，有利于改善金融机构对民营房企的风险偏好，缓解2021Q3以来民企面临的信用收缩问题，推动房企信贷融资进入正常区间。 1.2.第二支箭：债券融资 11月民企融资“第二支箭”重启。11月1日，中国银行间市场交易商协会、中国房地产业协会联合中债信用增进投资公司，召集8月以来的第三次民企座谈会，参会房企包括金辉、新希望等21家民企；11月8日，中国银行间市场交易商协会提出继续推进并扩大民企债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房企在内的民企发债融资。近期交易商协会已受理优质民企龙湖、美的、新城，以及混合制万科、金地约930亿融资规模申请。截至11月23日中债增将为龙湖、美的置业、金辉三家民企出具发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中票。 我们认为，11月的“第二支箭”政策力度较5月和8月的“示范房企”融资支持政策有明显加码： 1）发债额度明显提升：5月示范民企在信用保护工具下，单公司发债额度不超过10亿元，8月在中债增进公司增信担保下，单公司发债额度不超过15亿元，而本次受理的注册发行额度均超百亿，首批三家获得中债增信用增进涵发行的中票额度也都超过12亿元； 2）支持范围扩容：从已申请房企情况来看，本次支持范围已从优质民企扩大至混合所有制房企。根据11月9日中债增进公司发布的《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，意向民营房地产企业可通过填写《项目需求意向表》向公司提出增信需求，支持房企没有名单限制，较5月和8月两次发债支持范围有明显扩围； 3）发债成本降低：根据中国银行间交易所协会公告，在“第二支箭”支持政策框架下，对民营房企增信服务费率低于0.8%/年，仅为市场化增信服务费率的一半左右，同时将根据企业信用状况分档确定反担保比例。 表2：2022年三次房企发债支持政策对比 政策信号意义较强，首先利好拥有优质资产的房企。我们认为，由于本次发债仍需提供较高的反担保，要求公司将较为优质、能提供稳定现金流的经营性资产作为抵押，所以政策支持力度难以扩大到所有民企。但增信发债能够重塑民营房企债券融资渠道，有利于改善市场预期，促进民企融资修复。 1.3.第三支箭：股权融资 2016年来房企股权融资首次大幅放松。2010年4月国务院发布“国十条”要求加强对房地产开发企业购地和融资的监管，同年8月证监会公告暂缓受理房地产开发企业重组申请，自此房企股权融资全面受限；2015年虽然阶段性有所放松，但2016年后房企在A股进行股权融资基本再次停滞。此次证监会优化房企股权融资，是2016年以来首次恢复A股上市房企股权融资。 图1：房企A股市场股权融资相关政策发展历程 我们认为，在11月8日中央支持房企“第二支箭”债券融资不到1个月内，再次放开房企股权融资，体现了本轮周期房地产支持政策的力度和决心。政策托底思路从保项目转化为保主体，通过恢复再融资以补充流动资金和偿还债务，有利于防范未出险房企流动性风险，通过推动行业内并购重组，则有利于化解存量项目风险，推动行业整合。 图2：证监会在股权融资方面调整优化5项措施思路 细分来看： 1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资：允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。 我们认为，此条政策利好房地产及上下游企业市场化整合进程提速。政策通过允许房企重组上市和房地产上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，为出险房企提供了有效退出途经，有利于加速行业整合进度，利好资金及综合实力雄厚的优质房企优化资产负债表，还将有效推动存量问题项目加速建设交付。 此外，建筑、建材等行业与房地产紧密相关，依据政策表述将参照房地产行业上市公司政策执行，并支持“同行业、上下游”整合。我们认为，强调地产上下游行业融资的重要性，将有利于改善建筑建材等上下游企业的流动性，并购重组、提升市占率的逻辑同样适用于建筑建材龙头企业。 2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资：允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业；调整完善房地产企业境外市场上市政策：与境内A股政策保持一致，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资。 我们认为，这两条政策主要着力点在于防范未出险房企的潜在风险。A/H股上市房企均可恢复非公开方式再融资，除用于“保交楼”项目推进外，可用于补充流动资金和偿还债务，极大缓解房企流动性紧张，使当前房地产行业实现软着陆成为可能，最终平稳度过行业深度调整期：在市场下行阶段房企通过外部融资（股权+债权）偿还到期债务、推动存量项目建设，并静待需求政策发酵下带来销售回暖，修复房企内部资金来源。 此外，再融资资金可用于棚改和旧改也有利于推动存量项目风险化解。棚改项目由于需经历拆迁——规划——建设——销售，较长的开发周期和较大的前期资金投入，对房企的资金链形成较大考验。房企现金流一旦进入过紧阶段，由于棚改项目无法在短期内转化为销售，则会率先进入停工等中止状态。我们认为，此次提及再融资资金可用于旧改和棚改项目，有利于化解存量项目风险，推动旧改项目建设，配合此前多城市推出的“房票”政策，有利于后续对需求形成一定增量支撑。 3）进一步发挥REITs和私募股权投资基金作用。 我们认为，这两条政策主要出发点在于盘活房企存量资产和探索房地产新发展模式，拥有优质经营性存量资产的房企有望率先受益。 1.4.保交楼专项资金持续投入 7月首提“保交楼”，目前推进进展显著，有效促进存量项目建设交付。2022年7月28日中共中央政治局首次提及“保交楼”，其后中央各部门以及各地方跟进推出专项借款及纾困基金。据央视网，国家开发银行和中国农业发展银行8月首批次2000亿专项借款已基本投放至项目，资金投入已带动形成一批实物工作量，有效促进了项目建设交付。11月央行向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于助力“保交楼”，有望再次促进一批项目建设交付。 表3：2022年7月以来中央及地方保交楼政策情况中央/地方时间部委/地方 我们认为，停工项目大多债务关系复杂，资不抵债项目社会资本参与意愿较低，保交楼痛点在于增量资金来源，而中央层面提供纾困基金和低成本再贷款精准切入保交楼痛点，有利于实质性推进保交楼进度。鉴于保交楼项目资金需要封闭运行、专款专用，放款流程及项目建设周期较长，且若2023Q1市场需求修复不及预期，更多在建项目无法转化为销售，则保交楼资金需求量将会上升，央行2000亿无息再贷款有望延期至2023Q1之后。 保交楼支撑竣工边际改善，2023年交房周期对竣工仍有支撑。通过统