轴承+培育钻石+半导体三箭齐发，有望迎来业绩加速增长期

公司介绍：国机集团精工产业平台，轴研所+三磨所双轮驱动 国机精工成立于2001年，是国机集团精工业务的拓展平台、精工人才的聚合平台和精工品牌的承载平台，公司业务聚焦于精密制造领域，在高精度、高可靠性轴承与高速高效超硬材料制品及相关零部件研发与制造、检测与试验方面具有雄厚的实力，位居国内领先地位；近年来受益于下游的国防军工、芯片加工等市场需求旺盛，公司紧抓市场机遇，实现经营业绩的大幅增长，同时公司对不良资产进行了一系列优化处置，目前已初见成效，2017-2021年期间公司营业收入由14.94亿元增长至33.28亿元，CAGR为22.17%；归母净利润由0.16亿元增长至1.27亿元，CAGR为67.85%。 轴承行业：特种轴承居垄断地位，军品+高端民品共同支撑 1）军品：公司在航天特种轴承领域居于市场垄断地位，目前公司的航天特种轴承及其组件已形成产业规模，受益于国防建设持续发展、航天强国建设稳步推进以及商业航天市场渐成规模，公司特种轴承业务有望持续增长；2）民品：2022年风电轴承市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%；目前公司3.2MW风电主轴承已获批量订单，并成功研制国内首台7MW级海上风电主轴承，打破国外轴承企业垄断；在大功率主轴承国产替代空间广阔背景下，公司将不断推进大功率风电主轴轴承产业化，打开轴承业务第二增长极。此外公司拟新建伊滨科技产业园，该项目围绕军品业务，进行设备升级；围绕民品业务，通过改造优化原有设备，释放高端民品产能；项目实施后有利于提升公司轴承业务的装备技术水平，扩大高端轴承产能以适应市场需求，增强公司轴承业务的竞争力和盈利能力。 培育钻石：三磨所设备+产品双发力，打开公司新成长曲线 全球钻石消费需求不断增加，市场供需失衡趋势为培育钻石发展带来了机遇，培育钻石合成技术提升以及消费者对培育钻石认知程度的提升有望进一步促进培育钻石市场规模的扩大；目前全球范围内已有多家钻石品牌珠宝商推出培育钻石，培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明显，市场前景广阔。培育钻石领域是公司新的利润增长点，涉及业务为对外销售用于合成金刚石（培育钻石）的六面顶压机以及以MPCVD方式制造培育钻石毛坯，在目前行业竞争程度相对较小的情况下，公司有望率先抢占市场份额，实现培育钻石业务的突破。 半导体：行业整体景气度向好，耗材国产替代空间广阔 2021年全球半导体行业保持高景气度，下游应用领域不断延展，目前我国已发展成为全球最大和最重要的集成电路市场，是全球半导体市场发展的主要动力，国产替代作为我国半导体产业发展主线，其中封测环节有望率先实现国产替代；在晶圆切割环节，划片刀会在相当长的时间内作为半导体封装工艺中不可缺少的材料之一，其需求量也将随着半导体集成电路和器件市场的增长而逐年增长，而我国晶圆划片刀市场主要被日本Disco、美国K&S以及韩国等供应商占领，其在国内市场的占有率高达80%-85%；子公司三磨所在半导体领域实现突破，进入封测龙头企业供应链，未来有望受益于半导体设备进口替代趋势从而进入快速放量期。 盈利预测与投资建议： 我们选取新强联、恒润股份、力量钻石和中兵红箭作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司2021/2022/2023年的PE算术平均值分别为69.12/38.77/27.09 X，而国机精工2022-2024年预测期归母净利分别为2.39/3.64/4.57亿元，2022年可比公司平均估值为38.77X。我们看好公司在行业内的核心竞争力，因此给予公司2022年45X估值，目标市值为107.38亿元，对应目标价为20.29元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：行业风险，经营风险，产业政策变化风险，市场竞争加剧风险等。 财务数据和估值 1.公司介绍：国机集团精工产业平台，轴研所+三磨所双轮驱动 1.1.高端轴承研发基地，打造国机集团精工产业平台 国机精工成立于2001年，隶属于世界500强中国机械工业集团有限公司（国机集团），是国机集团精工业务的拓展平台、精工人才的聚合平台和精工品牌的承载平台；公司核心企业有三家，分别是成立于1958年的洛阳轴承研究所有限公司、成立于1958年的郑州磨料磨具磨削研究所有限公司以及成立于1981年的中国机械工业国际合作有限公司；另外，公司目前还托管白鸽磨料磨具有限公司和成都工具研究所有限公司两家企业。 公司是一家多元化、国际化的科技型、创新型企业，业务聚焦精密制造领域，在高精度、高可靠性轴承与高速高效超硬材料制品及相关零部件研发与制造、检测与试验方面具有雄厚的实力，位居国内领先地位；业务涉及航空航天、汽车与轨道交通、能源环保、船舶兵器、机床工具、石油化工、电子、冶金、建筑等国民经济重要产业，市场遍布全球80多个国家和地区。 表1：公司发展历程 公司股权结构稳定，实施股权激励方案调动员工积极性：公司实际控制人国机集团持有公司49.63%股权，国机集团背靠国务院国有资产监督管理委员会，其作为中国机械工业行业的大型中央企业集团，具有延伸公司产业链、发挥协同效应、增加公司客户资源等优势。 公司于今年5月17日公告《关于向激励对象授予限制性股票的公告》，向213名激励对象授予713.3940万股限制性股票，激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、控股子公司高管以及公司认为应当激励的核心技术人员和管理骨干。 图1：公司股权结构（截至2022年8月8日） 1.2.三大业务板块协同发力，助力公司高质量发展 公司主要业务涵盖轴承行业、磨料磨具行业及相关领域的研发制造、行业服务与技术咨询、贸易服务等，可分为轴承业务、磨料磨具业务、贸易及工程服务三大业务板块，其中轴承业务板块和磨料磨具业务板块是公司的核心业务，也是公司利润的主要来源。 （一）轴承业务板块 轴承板块的运营主体为轴研所，轴研所创建于1958年，是我国轴承行业唯一的综合性研究开发机构。轴承板块的主要业务包括轴承、电主轴、轴承行业专用生产和检测设备仪器的研发、生产和销售，以及受托技术开发、轴承试验和检测等业务。轴承板块主要产品为以航天轴承为代表的特种轴承、精密机床轴承、重型机械用大型（特大型）轴承、机床用电主轴等。特种轴承主要服务于我国国防军工行业，精密机床轴承和机床用电主轴主要应用于机床行业和机床维修市场，重型机械用大型（特大型）轴承包括盾构机轴承及附件、风力发电机偏航和变桨轴承、冶金轴承及工程机械轴承。轴承业务板块的主要利润来源于特种轴承，近几年，随着我国国防军工事业的发展，公司特种轴承业务增长明显。 图2：轴承领域部分产品展示 公司持股40%的联营企业中浙高铁成立于2016年，系公司与光明铁道控股有限公司、中车股权投资有限公司和中国机械设备工程股份有限公司共同组建。中浙高铁的业务范围为高铁轴承、地铁轴承、大功率机车轴承等轨道交通轴承的研制和生产销售。中浙高铁的轨道交通轴承业务处于培育期，产品尚处于研发阶段。 图3：轴承业务板块的子公司及主要联营公司（截至公司21年年报公告日） （二）磨料磨具业务板块 公司磨料磨具业务主要集中于超硬材料制品、行业专用生产和检测设备仪器的研究、生产和销售以及磨料磨具产品的检测业务。 磨料磨具板块的运营主体为三磨所，三磨所创建于1958年，是我国磨料磨具行业唯一的综合性研究开发机构。三磨所现拥有陶瓷结合剂、树脂结合剂、金属结合剂、电镀金属结合剂等超硬磨料磨具及行业专用生产、检测仪器设备等生产线，主要产品包括V-CBN磨曲轴/凸轮轴砂轮、半导体封装用超薄切割砂轮和划片刀、晶圆切割用划片刀、磨多晶硅和单晶硅砂轮、磨LED砂轮、CNC工具磨床配砂轮、CMP用陶瓷载盘、金刚石研磨液、锻造六面顶压机等产品，主要应用于汽车、芯片产业、LED、光伏、制冷、工具、行业专用设备等行业。三磨所作为中国超硬材料行业的引领者、推动者，自成立以来，解决了众多制约行业发展的重大、共性、关键技术。 图4：超硬材料及制品部分产品展示 三磨所持股50.06%的控股子公司新亚公司的主要产品为金刚石复合片及锥齿、金刚石拉丝模坯料、切削刀具用复合超硬材料。金刚石复合片和锥齿具有较高的耐磨性、耐热性和抗冲击性，主要应用于石油、天然气、煤田地质钻探。凭借优异的产品性能、稳定的产品质量以及雄厚的研发实力，新亚公司已成为中国重要的高端复合超硬材料供应商。 图5：磨料磨具业务板块的子公司及主要联营公司（截至公司21年年报公告日） （三）贸易及工程服务板块 贸易及工程服务板块的运营主体为中机合作，中机合作创建于1981年，一直是我国具有较大影响力的磨料磨具进出口公司，在磨料磨具进出口领域，中机合作积累了广泛的客户和供应商资源，享有较高声誉。近几年，为拓展发展空间，中机合作借助原有市场资源，开始进入工程服务业务，一是成为项目承包商，二是为工程项目所需物品组织货源。 图6：贸易及工程服务板块的子公司（截至公司21年年报公告日） 1.3.历史包袱逐渐出清，经营业绩有望释放 整体来看，公司近年来营业收入和利润持续稳步增长：2017-2021年期间受益于公司下游的国防军工、芯片加工等领域市场需求旺盛，公司紧抓市场机遇，实现经营业绩的大幅增长，同时公司对不良资产进行了一系列优化处置，目前已初见成效，公司营业收入由14.94亿元增长至33.28亿元，CAGR为22.17%；归母净利润由0.16亿元增长至1.27亿元，CAGR为67.85%。2021年公司营收同比增长41.30%，归母净利润同比增长104.55%，今年一季度营收继续维持高速增长态势，一季度营收同比增长38.71%，而受参股企业中浙高铁亏损增加、公司持有的苏美达股票亏损以及子公司洛阳轴研破产导致对其应收账款全额计提坏账准备等影响导致公司净利润增速低于营收增速，一季度归母净利润同比增长14.06%。 公司毛利率略有下滑，净利率稳中带升：2021年公司毛利率为20.94%，同比下滑2.87pct，近5年平均为24.78%，净利率为3.95%，同比上升0.28pct，近5年平均为3.12%；其中2021年轴承业务板块、磨料磨具业务板块、贸易及工程服务板块分别贡献毛利2.65、3.08、0.88亿元，占比分别为38.01%、44.19%、12.57%，轴承业务板块和磨料磨具业务板块是公司利润的主要来源，同时其毛利率也远远高于贸易及工程服务板块。 图7：2017-2022年Q1公司营业收入情况（亿元，%） 图8：2017-2022年Q1公司归母净利润情况（亿元，%） 图9：2017-2022年Q1公司毛利率和净利率变化（%） 图10：2017-2021年公司分行业毛利率水平（%） 图11：2017-2021年公司分行业营业收入构成 费用管控能力逐年提升，三费占比下降明显：2017年公司三费占比为21.62%，近年来三费占比下降明显，2021年为10.10%，2022年一季度仍然保持在较低水平，体现出优秀的公司管理能力；盈利能力方面，2017-2021年公司ROE（摊薄）和ROA上升明显，ROE（摊薄）从0.78%提升至4.42%，ROA从1.42%提升至2.72%，但总体仍处于较低水平，2022年一季度由于参股企业中浙高铁亏损增加、子公司洛阳轴研破产等原因导致ROE（摊薄）和ROA下滑明显，但我们认为扰动有望在短期内消除，资产回报能力或将逐步增强。 图12：2017-2022年Q1公司三费占比情况（亿元，%） 图13：2017-2022年Q1公司盈利能力情况 历史包袱逐渐出清，公司业绩有望顺利释放：公司全资子公司阜阳轴承于2015-2017年上半年持续处于亏损状态，2017年8月公司向人民法院申请破产清算，2017年11月，阜阳轴承破产清算申请被法院受理，之后将不再纳入公司合并报表范围；阜阳轴研连年亏损，公司于2021年4月拟公开挂牌转让阜阳轴研100%股权；经过公司对一系列不良资产的多年处理，目前已初见成效，我们预计公司未来随着核心业务的发展，经营业绩有