专业化电池片制造领先企业，N型ABC技术开始量产

事项： 近日，公司披露多个投资扩产项目相关公告，均为公司自主研发的ABC技术的量产产能，电池合计18.5GW，组件合计25GW。公司当前拥有36GW的PERC电池产能，和6.5GWABC电池产能。此外，根据公司年报披露，公司计划2023年内在国内筹建ABC电池组件一体化产能60-90GW，相关前期工作正在进行中。 国信电新观点： 1）公司此前主要产品为光伏电池片，从2018年开始，在外售光伏电池片市场始终保持销售量全球第二的位置，2021年市占率约9%。2022年公司实现营业收入351亿元，同比增长127%，其中光伏电池片销售收入占比达到97.7%。2022年公司实现归母净利润23.3亿元，同比实现扭亏为盈，主要原因系2022年电池环节竞争格局改善，同时下游光伏需求强劲，电池环节盈利扩张。未来公司主要销售产品将包括两类：PERC电池片和ABC组件。 2）PERC电池片业务：公司2022年光伏电池片出货34.4GW，同比提升89%。截至目前，公司拥有36GW的PERC电池产能，大尺寸产能占比在95%以上。未来公司将不再新建PERC产能，我们预计公司PERC电池2023-2025年销量分别为32.4/28.8/27.0GW。 3）ABC组件业务：ABC是爱旭自主研发的全背接触太阳能电池技术，公司于2021年正式推出ABC电池产品，2023年开始大规模量产化。与传统PERC组件相比，N型ABC组件具备美观度高、转换效率高、光致衰减低等优势，量产转换效率高达26.5%。公司ABC产品将以电池组件一体化模式为主，当前拥有ABC电池产能6.5GW，预计2023年底ABC电池、组件一体化产能将达到25GW。我们预计公司ABC组件2023-2025年销量达到5.2/20.0/38.0 GW。 我们预计公司2023-2025年实现归母净利润33.6/43.1/63.2亿元，同比增长44.4%/28.3%/46.7%，当前股价对应PE分别为12.5/9.7/6.6倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.1-38.2元，对应2023年动态市盈率13.6-14.8倍，相对于公司4月14日股价有9%-19%的溢价空间。 首次覆盖给予“增持”评级。 评论： 历史沿革 公司是全球领先的太阳能电池供应商，2009年成立于上海市，2012年起先后在佛山、义乌、天津、珠海成立生产基地，并在全国多地和欧洲设置了技术研究中心或研究院，2019年公司实现借壳上市。2021年公司推出自主研发的N型ABC电池产品（ABC全称AllBackContact，指爱旭自主研发的全背接触太阳晶硅电池），2023年公司ABC组件开始批量生产销售。截至目前，公司高效单晶PERC产能达到36GW，N型高效ABC电池产能6.5GW。 图1：爱旭股份发展历程 股权结构 公司实际控制人是陈刚先生，直接持有公司17.99%股份，并通过珠海横琴舜和企业管理合伙企业和义乌市衡英企业管理合伙企业分别间接持有公司12.46%和0.90%的股份，合计控制公司31.35%股权。陈刚先生曾任佛山市瞬达铜铝型材厂车间主任和多家精工模具厂、铝业公司的总经理，有丰富的基层经验和管理经验，现任本公司董事长兼总经理。 图2：爱旭股份股权结构图 管理团队 公司核心管理团队长期从事光伏业务，对行业理解深刻，具有丰富的量产创新经验，能够把实验室创新成果快速转化成规模化生产能力。公司坚持“精细化管理”和“量产技术创新”相结合的双轮驱动模式，不断提升智能制造技术和精益生产管理水平。公司管理团队紧密把握行业动态和市场变化趋势，保障了公司产能不断提升，产品不断更新迭代。公司副总经理何达能先生曾任职于中芯国际、天合光能等国内半导体、光伏头部企业，行业经验十分丰富。 表1：公司管理团队简介 主营业务 光伏主产业链主要包括硅料、硅片（拉棒+切片）、电池片、组件四个环节，下游为集中式光伏电站或屋顶分布式光伏发电系统。公司目前主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，未来将围绕自主研发的ABC电池技术搭建电池+组件一体化产能，切入到面向分布式光伏系统的组件环节。 图3：光伏主产业链及公司所处环节 2022年公司主营业务收入350.2亿元，其中342.6亿元来自光伏电池片销售，占比97.8%；受托加工光伏电池片业务收入7.6亿元 ， 占比2.2%。 公司光伏电池片产品2019-2022年毛利率分别为17.5%/14.5%/5.4%/13.1%。其中2021年盈利较低，主要是光伏产业链上游硅料、硅片价格大幅提升所致。 图4：公司营业收入构成（按产品，亿元） 图5：公司不同业务毛利率 光伏行业分析：双碳目标驱动行业需求高景气 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。过去十年间，光伏发电度电成本下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源，光伏也成为全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 图6：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图7：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图8：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。 图9：历年全球新增光伏装机（GW) 国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据，2022全年国内新增光伏并网容量87.4GW，同比增加59%，其中集中式/户用/工商业分别36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据，2022年我国出口组件规模154GW，同比增长56%。 图10：我国年度新增光伏装机及分类（GW） 图11：我国年度组件出口规模（GW）及同比 我们预计2022-2025年 ， 全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW， 同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为288/419/548/684GW。 图12：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 光伏电池片行业盈利触底回升 2021年以来，光伏行业进入高景气增长，而多晶硅料产能由于扩张周期较长，其供给扩张速度远远落后于行业需求增速，成为近两年制约行业总量增长的瓶颈。由于硅料明显紧缺，2021-2022年硅料价格呈现大幅提升，从低点的60元/kg，上涨至超过300元/kg，挤压了光伏产业链下游及终端光伏电站的盈利空间，各环节盈利性收缩幅度，与其竞争格局及上下游之间议价能力相关。 表2：光伏主产业链各环节年底产能及增速 从产业链各环节竞争格局来看，硅料、硅片环节产能集中度较高，而电池、组件环节产能集中度较低，而组件环节头部均为一体化企业，议价能力相对更强。因此在硅料价格上行的背景下，2021年电池环节盈利收缩最为显著。 图13：光伏主产业链各环节产能CR5 2021年，由于硅料价格大幅提升，以及电池环节竞争格局及上下游议价能力相对较弱，光伏电池行业盈利能力显著收缩。如下图所示，电池环节整体单瓦盈利从2021年1月的0.12元/W，降至2022年1月的0.02元/W。2022年下半年开始，硅料产能陆续释放，行业装机规模提升，而大尺寸PERC电池产能逐渐紧缺，盈利能力持续改善。2022年单瓦毛利回升至0.1元/W以上。 图14：2021年1月主产业链各环节价格及盈利情况（元/W） 图15：2022年1月主产业链各环节价格及盈利情况（元/W） 图16：2022年6月主产业链各环节价格及盈利情况（元/W） 图17：2023年3月主产业链各环节价格及盈利情况（元/W） 公司业务分析 公司主营光伏电池片业务，近几年在专业化电池片厂商中出货排名稳居第二，2021年在电池产量市占率约为9%。目前主要产品为PERC电池，未来将拓展并主打ABC电池技术，并且自建ABC组件产能，直接销售ABC组件产品。 表3：近几年光伏电池片出货量前五排名（不含一体化企业） 截至目前，公司拥有PERC电池片产能36GW，ABC电池片产能6.5GW。公司未来新增产能均为ABC技术路线，预计2023年底ABC电池及组件产能达到25GW。产能利用率方面，2021年公司在义乌、天津、佛山的三个主要生产基地均不同程度受疫情管控、原材料供应不稳定、临时限电等因素的影响，导致产能利用率较低。 叠加光伏电池片行业整体盈利性在2021年有所收缩，导致公司2021年经营情况恶化，出现亏损。除2021年外，近几年公司电池片产能利用率均处在较高水平，2022年改善显著。 图18：公司光伏电池片年底产能（GW） 图19：公司光伏电池片产能利用率 2022年公司电池片销量为34.4GW，同比大幅提升89%。从产品结构来看，公司大尺寸（边长182mm或210mm）产品占比不断提升，2021年大尺寸占比为55.6%，同比提升41.6pct。2022年公司加快推进大尺寸产能升级工作，截至2022年6月底已完成大部分166mm产线的升级，大尺寸电池产能占比达95%以上。2022年四季度，公司大尺寸电池片出货占比为95.6%。 图20：公司光伏电池片年度销量（GW） 图21：公司各尺寸电池片产品占比（按销售金额） 2022年，公司正式推出了基于全新一代N型ABC电池技术的组件系列产品，首期珠海6.5GWABC电池量产项目已顺利投产，预计将于2023年二季度末实现满产。与传统PERC组件相比，ABC电池采用全新的背接触电池结构设计，正面全黑无栅线，具有美观、转换效率高、温度系数好、易于薄片化等优势。根据公司2022年报信息，公司的ABC电池平均量产转换效率已接近26.5%，转换效率比PERC电池高2.5-3.0个百分点；组件端输出功率，不同版型的ABC组件比PERC组件高出10%左右。 表4：不同类型组件功率对比 公司ABC组件产品分为“黑洞”和“白洞”两个系列，供不同偏好的客户进行选择。黑洞系列为全黑组件，美观度较高，但同版型输出功率较白洞系列低10W左右；白洞系列不是全黑，但是正面也没有栅线，美观度较黑洞系列略低，但输出功率更高。 图22：公司ABC组件产品及输出功率 公司目前拥有广东珠海6.5GW的ABC电池产能，处在爬坡状态中，预计在2023年二季度实现满产。公司在2023年4月发布多个扩产公告，拟投资18.5GW的ABC电池和25GW的ABC组件产能，到年底实现25GW的ABC电池组件一体化产能。 表5：公司ABC电池组件扩产项目梳理 ABC为公司自主研发的新型电池技术，初始投资成本相对较高，根据公告的最新项目信息，浙江义乌N型ABC电池产能单GW投资额在5亿元以上，与之相比，晶科能源和TCL中环近期公告中的N型TOPCon电池产能单GW投资额