专注电池片生产，自研ABC电池迎接N时代

专注电池片生产，供给趋紧下盈利能力有望提升 公司始终专注太阳能电池片生产，目前拥有36GW高效PERC太阳能电池产能，出货量在行业领先。随需求释放和供给趋紧，22H1实现扭亏为盈；大尺寸产能改造领先，公司提前规划对原有中小尺寸的电池产能进行升级改造，已完成10GW 166→182mm尺寸产能改造，182mm及以上大尺寸电池产能达到总产能的95%以上。 竞争优势：（1）公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列；（2）电池片尺寸迭代、技术迭代快，一体化企业扩产较谨慎，电池片有效产能23年较硅片/组件有效产能分别将有近130GW/60GW缺口。我们预计电池片环节的紧缺将导致电池片企业盈利能力改善；（3）子公司赛能数字能源通过提供源网荷储一体化解决方案为公司扩产能力边界，未来有望贡献更多利润增长点。 供需结构与盈利弹性：我们测算22/23年国内电池产能对应装机分别为343.2/405.4GW，全球装机需求分别为262.4/355.5GW；其中大尺寸需求提高但供给相对偏紧，我们预计电池片盈利将有望环比改善。 未来看点：ABC电池或将贡献超额盈利 ABC电池是公司自主研发的新一代N型背接触电池，为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。爱旭为国内最早布局N型IBC电池的公司之一，相关技术较为领先。 ABC电池优势：（1）发电增益：一是转化效率高，ABC电池平均量产效率可达25.5%，高于PERC、TOPCon、HJT电池现阶段的平均量产效率；二是低热斑效应、抗衰减以及低温度系数，可降低BOS成本3%以上，全生命周期发电量可提高11.6%；（2）外观优势：实现正面无栅线，组件正面全黑，造型更美观，在美欧分布式市场较受欢迎，进一步带来溢价；（3）依靠发电优势和外观增益，主打高端市场和高溢价细分市场，参考Sunpower公司IBC电池报价3.67元/W，对比PERC组件约2元/W有较高溢价；前期主打细分市场，并不直面TOPCon、HJT等其他新技术的竞争。 公司产能规划：未来将在义乌、珠海两地布局合计52GW的ABC电池产能，其中珠海6.5GW项目预计于22 H2 投产。 利润测算：我们测算成本：PERC<N型IBC≈TOPCon<HJT电池；悲观/中性/乐观预期下ABC电池单位盈利分别为8/13/18分/W。 盈利预测 PERC电池：假设22/23/24年PERC电池出货34/35/36GW，单瓦净利分别为0.04/0.05/0.05元/W。ABC电池：假设22/23/24年ABC电池出货0.5/7/15GW，单瓦净利分别为0.11/0.11/0.11元/W。 预计公司22/23/24年营收331.0/376.5/440.0亿元；归母净利润分别为15.46/24.44/34.16亿元；EPS分别为0.76/1.20/1.68元/股。考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司23年PE 44X，对应目标价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；扩产速度超预期；新技术进展不及预期； 疫情防控风险；原材料价格波动风险；全球经济和贸易形势变化风险；测算具有主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升 1.1.深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善 1.1.1.公司发展历史：深耕太阳能电池领域，位于产业链中游 公司深耕太阳能电池领域12年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、制造和销售。随行业技术迭代，2015年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017年公司实现PERC电池量产；2021年公司成功研发N型ABC电池。截至2021年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，拥有36GW高效PERC太阳能电池产能，出货量在行业领先。 图1：公司发展历程 电池片产品位于光伏产业链中游。产业链中规模较大的公司大部分为一体化企业，如通威股份（硅料-硅片-电池-组件一体化）；隆基绿能、晶澳科技、晶科能源（硅片-电池-组件一体化）等；公司为少数专业生产电池片的企业之一。 图2：光伏产业链电池片相关环节及代表企业 1.1.2.公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈 2021年，由于硅料环节扩产周期长、产能增长速度慢，导致硅料供应偏紧。同时疫情持续和反复导致物流受阻，又进一步影响了产业链各环节生产的连续性。另外，因疫情和限电导致的经常出现的临时停产或减产，不止放大硅料供应偏紧的问题，也导致电池生产的连续性、产品的良率和效率受到影响。尽管公司采取延长供应链、培育新供应商、拓宽供应渠道、多渠道等方式降低采购成本，但2021年仍出现亏损。 2022年以来，由于需求释放及电池端供给的相对紧张，公司电池片盈利情况也开始逐季好转。2022H1，公司平均产能利用率约92%，较去年同期提升14%，带动公司生产成本下降，盈利能力显著提升，实现营业收入159.85亿元，同比增长132.76%，实现净利润5.96亿元，扭转了2021年的亏损状态，盈利出现好转。 图3：公司2019-2022H1营收及同比增长率 图4：公司2019-2022H1归母净利润及毛利率 1.1.3.公司积极改造大尺寸产能，适应市场需求 由于大尺寸硅片及电池可摊薄生产环节中的非硅成本，符合光伏终端降本增效趋势，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。根据CPIA的测算，2021年市场上182mm及以上大尺寸产品市场份额约45%，到2022年将超过75%，小尺寸产品或将迅速被淘汰。 图5：不同尺寸市场份额预测 大尺寸迭代背景下，公司积极改造产线以适应市场需求。公司较早开始布局中小尺寸电池产能向大尺寸的升级改造，截至2022年上半年，公司已完成10GW 166mm尺寸产能改造为182mm尺寸产能的升级工作，182mm及以上大尺寸电池产能占到公司总产能的95%以上，显著领先于行业趋势；同时，大部分产能可根据市场需求在182mm和210mm尺寸电池之间灵活切换，能更好地适应市场多样化的需求。 1.2.竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一步扩展能力边界 1.2.1.专注电池片环节，引领技术变革 近年来，行业内许多头部公司都走向了上下游一体化的道路。但爱旭仍然专注于电池片环节。这使得公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列。公司2017年推出“管式PERC电池技术”，2019年量产166mm尺寸电池，2020年首发大尺寸电池，近年光伏电池产生的几次重大技术变革，公司都发挥了重要作用。 1.2.2.电池环节供应偏紧阶段，公司有望获取更强盈利能力 根据测算，电池片是光伏主材产业链中相对紧缺的环节。根据各公司扩产计划，我们测算得到，2023年电池片环节有效产能较硅片将有近130GW的缺口，较组件也将有近60GW缺口，显著落后于其他环节扩产速度。 表1：电池片所在产业链各环节2020-2023E有效产能（单位：GW） 供给偏紧的原因：（1）尺寸迭代快：近两年市场对大尺寸电池需求迅速增加，过去的小尺寸电池产能甚至面临减值风险，在此背景下，由于市场对尺寸需求的变化难以判断，所以对电池企业来说，谨慎扩产是相对合理的选择。 （2）技术迭代快：除电池尺寸外，电池技术迭代速度也在加快。光伏行业的主要发展空间在于光伏电池的技术创新，只有不断提升光电转换效率，才能持续降低光伏发电的度电成本。2017年以来，PERC逐步取代BSF成为电池片主流技术路线；2021年PERC电池在市场占比高达91.2%。由于PERC电池转化效率已面临极限，在未来十年光伏电池片技术路线将发生较为明显的转变，N型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。根据CPIA预测，N型单晶硅片的市场占比将从2021年的不到5%迅速增长到2025年的约30%。 图6：2020-2030E各技术路线市场份额 从目前的时点上来看，PERC电池有被淘汰的风险，而TOPCon、HJT、IBC等技术还未完全成熟，因此产业链公司对电池产线的投资都相对谨慎。由于N型电池产线与PERC不完全兼容，需新增相应设备，根据CPIA的数据和爱旭ABC扩产项目进行测算，N型技术路线的设备初始投资较PERC的1.94亿元/GW均较高，TOPCon单GW设备投资额约为2.2亿元，HJT、BC电池的单GW设备投资额显著高于PERC，分别为4/3.1亿元。 表2：各技术路线设备投资 综合上述因素，导致电池扩产慢于硅片和组件，电池环节的产能趋紧导致盈利能力变好，对应到爱旭盈利能力今年也开始边际改善，获取较强盈利能力。 1.2.3.成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界 尽管爱旭没有直接向上下游扩展，但成立子公司赛能，通过提供源网荷储一体化，扩展自己的能力边界。公司今年成立子公司赛能数字能源。按照公司规划，赛能数字能源以科技创新为着力点，深度融合能源技术和数字技术，基于全球工商业、户用等源网荷储场景，为客户打造源网荷储一体化数字能源解决方案，提供安全、智慧、低碳的数字能源整体解决方案。 赛能将电池组件硬科技与能源数字化软实力相结合，把能源数字化作为发展目标，推进全业务流程信息化、数字化建设；并将数字化拓展到项目全生命周期的管理上，提供从设计、交易、履约到运维的全流程数字化体验。同时，赛能还推出了零C云能源管理平台，打造“云、边、端”一体化解决方案，支持能流管理（虚拟电厂运营、微网群协同控制、车网互动、负荷需求响应等）、碳流管理（碳排放记录、碳排放核算、碳减排优化、碳交易平台等）等多项业务。 市场开拓方面，赛能计划形成以国内为主、针对目标市场进行全球化布局，未来三年到五年开发欧美、日本拉美、中东和非洲等市场，努力打造成全球公司和国际品牌。 图7：赛能业务展示 依靠赛能数字能源，我们预计公司将扩产业务边界，不再局限于光伏电池片业务，新业务未来有望贡献更多的利润增长点；且有望综合电池端生产优势和下游品牌优势，建立自己独特的竞争壁垒。 1.3.供应趋紧下盈利能力有望继续提升 根据我们测算，22/23年国内电池产能对应装机分别为343.2/405.4GW，全球装机需求分别为262.4/355.5GW，而其中大尺寸电池将保持高需求，因此具备大尺寸电池生产能力的头部企业盈利能力将有所改善。 表3：电池片2020-2023E供需结构表（单位：GW） 在供给紧张的大背景下，我们预计明年电池环节盈利仍将环比改善。考虑公司盈利能力提升，我们预计22年及以后公司电池片盈利较21年将有所修复，22/23/24年公司PERC电池片单瓦盈利可提升至0.04/0.05/0.05元。 表4：PERC电池盈利测算 2.未来看点：ABC电池或将贡献超额盈利 2.1.ABC电池：N型背接触电池，国内爱旭首先布局 ABC电池是公司自主研发、拥有全系列完整自主知识产权体系的新一代N型背接触电池，为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。这一特点可以带来两大作用：（1）100%接收太阳光，有效降低光学损失，发电效率高；（2）电池正面全黑,美观度得到大幅提升。 爱旭是国内最早布局IBC类电池的公司之一，头部企业中积极布局IBC类电池的仅有隆基股份，而且其产品HPBC是P型IBC电池，与爱旭的N型IBC产品有所不同。因此公司在相关技术上较为领先。爱旭在推出ABC电池产品后，于今年6月又推出ABC组件，并将其命名为“黑洞”系列。 图8：爱旭ABC组件展示 2.2.ABC电池的优势：发电增益+外观优势，带来更高溢价 2.2.1.发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数 （1）首先体现在转化效率高： ABC电池的平均量产效率可以达到25.5%，显著高于传统PERC电池，且高于TOPCon和HJT电池现阶段的平均量产效率。 表5：量产