【特种纸行情还能走多远？】中金基础材料 ｜ 陈彦、龚晴、徐贇

【特种纸行情还能走多远？ 】中金基础材料｜陈彦、龚晴、徐贇妍 □据公司公告，仙鹤、五洲自12月1日起继续提涨格拉辛纸500元/吨。 □【4Q22-1Q23行业仍存高成本+弱需求压制。 】展望4Q22，我们认为纸浆及能源成本压制延续，且继续提价空间相对有限，行业盈利环比难见明显修复拐点，但我们持续看好多品类龙头、及成本精细化管控龙头在四季度呈现龙头强韧性。 回顾2022年全年，我们认为在市场低谷期，龙头已向市场充分验证自身存在的抗周期能力及价格韧性，多品类龙头（抗风险能力强；且可通过柔性化转产能力平抑需求波动风险）以及成本精细化管控龙头（低谷期控费提效）在本轮行情中跑出自身强。 经历本轮大浪淘沙式行情后，行业多数小厂已淘汰出清，行业格局优化仍在进行时。 □【1Q23浆价下落预期较强，期待2Q23基本面改善拐点。 】我们认为，若智利Arauco、乌拉圭UPM两大阔叶浆项目稳步落地，我们判断本轮浆价拐点可能出现在1Q23，给予行业优质囤低价浆窗口；考虑到浆价反映到纸厂成本存在一个季度左右滞后，我们判断2Q23纸厂基本面显现改善拐点。 2H23浆价主要取决于全球主要消费区域需求修复，当前主要变量在中国：1）若2H23纸浆价格反弹走高（类似2021年末行情），得益于低价纸浆库存、旺季纸价存在上行空间，我们看好全年龙头持续扩大“浆-纸”剪刀差盈利；2）若2023年纸浆价格稳步下落，龙头盈利弹性则逐季度显现。 □【周期成长属性凸显，2023-24年成长闪耀。 】展望2023-24年，我们亦观察到特种纸行业龙头仍在扩产快车道，且具备持续闪耀成长空间。 我们认为：1）仙鹤：2023年公司有望受益浆价下落带来强劲弹性+量增（同比20%+）+自制浆布局（年末70万吨自制浆可能落地；届时木浆自给率提升至50%）。 2）华旺：2023年公司有望受益纸浆/钛白粉价格双重下跌带来的盈利弹性+地产竣工修复带来需求修复+量增（同比+20%）+新品类放量下估值存抬升空间。 3）五洲：2023年公司有望受益浆价下落带来的盈利弹性+量增（同比+30%）+产品结构调整（大宗纸转产特种纸）+江西基地正常运行（我们预计江西基地停产是公司2H22盈利最大压制因素）。