月度博览：玉米与淀粉-阶段性供需矛盾凸显

研究中心研究报告 2022年11月28日星期一 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 月度博览：玉米与淀粉阶段性供需矛盾凸显 联系信息分析师：范红军期货从业资格：F3098791投资咨询资格：Z0017690邮箱：fan.hongjun@gzf2010.com.cn相关图表相关报告 2022.8.2《广州期货玉米与淀粉月度博览》---基差修复之后期价继续上涨动力或不足2022.8.29《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待压力释放后的新一轮补库2022.10.9《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待新作上市压力释放2022.10.31《广州期货玉米与淀粉月度博览》---重点关注淀粉-玉米价差 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：行情回顾：11月期间玉米与淀粉现货持续稳中有涨，而期价则表现分化，分品种看，玉米先抑后扬，淀粉则呈现N型走势，整体呈现区间震荡走势，而淀粉-玉米价差则整体走扩。逻辑观点：对于玉米而言，第一，11月期间国内玉米现货价格持续强势，因南北方港口及其深加工企业玉米原料库存经历前期去化，需要国产玉米补充库存，而受天气、疫情和农户惜售心理带动，新作上量缓慢，导致阶段性供需矛盾；第二，期价结构发生转变，近月相对强势，1月合约甚至创出新高，但远月受制于远期进口担忧而相对弱势，期价结构也由前期的远月升水转为远月贴水结构；第三，国内玉米市场的主要矛盾由之前的年度产需缺口转为阶段性供需紧张，这有待供应恢复，这有待导致供应阶段性紧张的三方面因素缓解，或者期待国家在玉米销区参考2020年年后投放进口储备；第四，在这种情况下，短期供需阶段性偏紧格局或带动期价继续偏强运行，但期价贴水导致中下游补库积极性下降，农户余粮压力后移，后期风险加大。对于淀粉而言，第一，11月期间淀粉-玉米价差表现符合我们上月月报预期，其中上半月持续大幅走扩，下半月整体表现为先抑后扬，整体而言，近月走扩幅度相对强于远月；第二，价差整体走扩主要原因有二，其一是华北-东北玉米价差持续走扩，其二也是最主要的原因在于基差修复；第三，在这种情况下，接下来需要留意的风险主要集中在原料端，即后期余粮压力或导致产区玉米收购价出现下跌的可能性。而淀粉-玉米价差继续走扩更多期待两个方面，其一是淀粉副产品下跌，其二是供需改善；第四，我们建议前期淀粉-玉米价差套利可以考虑继续持有，短期重点留意淀粉副产品价格，后期则需要重点留意原料端即产区深加工企业玉米收购价的变动。展望与建议：转为中性，建议前期淀粉-玉米价差套利继续持有，单边暂建议观望为宜，后期玉米供应恢复则可以考虑择机入场做空。风险因素：俄乌冲突、新冠疫情。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判1 （一）玉米1 （二）淀粉1 二、图表与数据2 （一）行情回顾2 （二）外部供需3 （三）国内供需4 （四）淀粉供需5 （五）成本利润6 （六）价差表现7 三、近期市场动态8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览11 一、逻辑分析与行情研判 （一）玉米 在国内供需方面，我们对国内供需平衡表未做调整，2022/23年度供需缺口6700万吨，较上一年度有小幅增加。 11月期间国内玉米现货价格持续强势，因南北方港口及其深加工企业玉米原料库存经历前期去化，而进口谷物由于性价比问题而到港量显著下滑，需要国产玉米补充库存。受天气、疫情和农户惜售心理带动，新作上量缓慢，华北和东北产区深加工企业及其北方港口贸易商持续上调玉米收购价。 而期价则经历先抑后扬过程，USDA公布的11月供需报告上调美玉米单产及其产量预估，虽未能如市场预期下调美玉米出口需求，但美玉米期末库存小幅上调，再加上月初中国公布巴西玉米出口商名单，月中俄罗斯逐步证实同意延长黑海谷物出口四方协议，带动美玉米持续弱势，使得进口谷物性价比提升，国内存在远期进口到港增加的担忧，带动玉米期价上中旬出现较大幅度回落。但期现背离带动基差显著走强，下旬在现货及其基差的带动出现持续大幅反弹，近月相对强势，1月合约甚至创出新高，但远月受制于远期进口担忧而相对弱势，期价结构也由前期的远月升水转为远月贴水结构。 由期价结构的转变可以看出，国内玉米市场的主要矛盾由之前的年度产需缺口转为阶段性供需紧张，这有待供应恢复，从导致供应阶段性紧张的三方面因素来看，天气因素可能很快有所改观，即北方气温下降有利于玉米脱粒，而疫情层面则需要留意国内特别是产区疫情形势，农户惜售心理则难以预测，但价格持续上涨之后或转向余粮压力，钢联数据显示，黑龙江、吉林两省售粮进度落后于去年同期。除此之外，考虑到当前供应阶段性紧张在很大程度上源于疫情影响物流和运输因素，需要特别留意国家会否参考2020年年后操作，在玉米销区投放进口玉米储备。 在这种情况下，短期供需阶段性偏紧格局或带动期价继续偏强运行，但期价贴水导致中下游补库积极性下降，农户余粮压力后移，后期风险加大。从玉米自身角度对比来看，与2018年颇为相似；而与周边品种相比较，与前期豆粕的情况比较相似，当然，与上述两者最大的不同在于国内玉米供需阶段性偏紧或主要源于疫情，其中不确定性较大。基于上述判断，观点转为中性，建议投资者暂以观望为宜，后期等待供应改善后可以考虑择机做空。 （二）淀粉 根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。 11月期间淀粉-玉米价差表现符合我们上月月报预期，其中上半月持续大幅走扩，下半月整体表现为先抑后扬，整体而言，近月走扩幅度相对强于远月，截至11月25日，1月合约价差走扩132元至193元/吨，5月合约走扩91元至271元/吨，9月合约走扩58元至329元/吨。 究其原因，价差整体走扩主要原因有二，其一是华北-东北玉米价差持续走扩，根据钢联数据，华北-东北玉米价差从200元扩大至260元，这 带动华北淀粉生产成本上升；其二也是最主要的原因在于基差修复，众所周知，之前11月合约深度贴水现货，随着11月合约到期，基差逐步修复，截至11月25日，吉林玉米淀粉基差从107元下降至23元/吨，山东寿光玉米淀粉基差从92元持续下降至-12元/吨。 在这种情况下，接下来需要留意的风险主要集中在原料端，即后期余粮压力或导致产区玉米收购价出现下跌的可能性。而淀粉-玉米价差继续走扩更多期待两个方面，其一是淀粉副产品层面，11月以来各地蛋白粕现货价格已经大幅下跌，其中豆粕跌幅接近500元/吨，但淀粉副产品价格依然坚挺，甚至继续上涨，后期有望跟随蛋白粕持续下跌；其二是供需层面，短期疫情影响下游需求，虽行业库存处于低位，但供需带动相对有限，淀粉现货表现甚至不及原料端即玉米现货，后期疫情缓解或带动下游需求改善，再加上副产品下跌使得淀粉现货生产利润下滑，通过行业开机率改善行业供需。 综上所述，我们建议前期淀粉-玉米价差套利可以考虑继续持有，短期重点留意淀粉副产品价格，后期则需要重点留意原料端即产区深加工企业玉米收购价的变动。 二、图表与数据 （一）行情回顾 图表1：玉米2301合约走势 图表2：淀粉2301合约走势 3050玉米2301合约3000295029002850280027502700265026002550 5/56/27/17/298/269/2711/1 3600淀粉2301合约3500340033003200310030002900 4/15/66/67/48/18/299/28 数据来源：广州期货研究中心 （二）外部供需 图表3：全球主产国库存使用比 图表4：全球库存继续小幅下调 100% Argentina 90%BrazilChina80%SouthAfrica70%Ukraine UnitedStates 60%World50%40%30%20%10% 0% 2007/20082010/20112013/20142016/20172019/20202022/2023 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,WorldTotal10月预估11月预估预估变动10月预估11月预估预估变动 期初库存32265430747829278129280322307006307677671 产量112275611292901217302121746316111687411168385-356 进口量167665184935183933183921-12178959177604-1355出口量172286182603202932201834-1098183040182740-300 饲用消费716329723983751955751945-10740229740334105 FSI消费量416982422314432123432731608430243429833-410 总消费量113331111462971184078118467659811704721170167-305期末库存307478292803307006307677671301194300759-435 库销比23.55%22.03%22.13%22.19%0.06%22.25%22.23%-0.02% 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表5：美玉米新作期末库存小幅上调 图表6：美玉米收获进度略高于5年均值 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,UnitedStates10月预估11月预估预估变动10月预估11月预估预估变动 期初库存56410487573135831358034975349750 产量3459623584473828933828930352954353836882 进口量10646166156150127012700出口量45175697766277662776054613546130 饲用消费14983014230014517414521440133991134626635 FSI消费量159674164386171941171901-401708221708220 总消费量3095043066863171153171150304813305448635期末库存4875731358349753497502977330020247 库销比13.75%8.33%9.21%9.21%0.00%8.28%8.34%0.05% 最大值 120 最小值 1005年均值 2022 80604020 0 3334353637383940414243444546474849 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表7：美玉米出口销售量多周不及预估进度 图表8：美玉米乙醇产量环比回升至往年正常水平 2022/20232017/2018 80000002018/20192019/202070000002020/20212021/2022600000050000004000000300000020000001000000 0 9月10月11月12月1月2月3月5月6月7月8月 2017/20182018/201912002019/20202020/2021 2021/20222022/2023 11001000 900800700600500 363942454851258111417202326293235 数据来源：USDAEIA广州期货研究中心 （三）国内供需 图表9：国内玉米供需平衡表单位：百万吨 项目中国玉米供需平衡表-产需缺口版 年度 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 期初库存 100.9 178.4 260.7 250.0 195.0 146.9 94.4 101.1 102.5 产量 249.8 265.0 216