月度博览：玉米与淀粉：重点留意外盘美玉米期价走势

研究中心研究报告 2023年1月3日星期二 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 月度博览：玉米与淀粉重点留意外盘美玉米期价走势 联系信息分析师：范红军期货从业资格：F3098791投资咨询资格：Z0017690邮箱：fan.hongjun@gzf2010.com.cn相关图表相关报告 2022.8.2《广州期货玉米与淀粉月度博览》---基差修复之后期价继续上涨动力或不足2022.8.29《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待压力释放后的新一轮补库2022.10.9《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待新作上市压力释放2022.10.31《广州期货玉米与淀粉月度博览》---重点关注淀粉-玉米价差 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：行情回顾：12月期间玉米与淀粉现货价格转为持续震荡回落，而期价整体呈现先抑后扬，上中旬持续回落，最后一周转为反弹，对应淀粉-玉米价差与期价单边走势颇为一致。逻辑观点：对于玉米而言，第一，12月期间市场对玉米需求预期转弱，一方面源于猪价持续下跌，另一方面源于疫情导致淀粉出库量持续处于历史同期低位。而国内玉米期价转为远月贴水，再加上玉米进口到港成本下滑，性价比逐步提升，抑制下游补库积极性，而东北产区玉米售粮进度落后于往年同期，在前期阶段性供需紧张得到缓解之后，市场转而反映新作上市压力，玉米期现货转为弱势；第二，目前处于被动去库存到主动补库存的转换时刻，对于当前具体处于哪一阶段尚难以确定，参考2019年情形来看，市场对节后余粮压力或仍存在担忧，再加上目前更远月合约即7-9-11月依然贴水，或抑制中下游补库积极性，这意味着国内玉米市场仍处于被动去库存阶段。而参考去年情况来看，新作上市压力释放的被动去库存或已经结束，接下来有望进入新一轮主动补库存阶段；第三，综合来看，考虑到下游存在节前备货需求，而目前深加工企业与南北方港口库存均处于低位，短期国内期现货有望延续反弹态势，但后期特别是春节前需要留意再度回落的可能性，1月整体而言，需要密切关注外盘美玉米期价走势。对于淀粉而言，第一，12月期间淀粉-玉米价差总体表现为先抑后扬，上中旬持续收窄，最后一周转为走扩；第二，上中旬价差收窄主要原因有二，其一是供需端，特别是淀粉表观需求量即出库量受疫情影响持续处于历史同期低位，带动行业库存累积至同期高位，其二是成本端，即阶段性供需紧张得到缓解后，新作上市压力带动产区特别是华北地区深加工企业玉米收购价持续走弱；第三，最后一周价差走扩符合我们年报和周报预期，主要源于成本端、供需端和副产品端均有望支持价差走扩；第四，我们建议前期淀粉-玉米价差走扩套利（如有的话）可以考虑继续持有，重要变数或在于成本端，特别春节前市场会否转而担心节后仍有余粮压力。展望与建议：中期暂维持中性，短期谨慎看多，建议前期淀粉-玉米价差套利继续持有，单边谨慎投资者观望为宜，激进投资者可短线参与。风险因素：俄乌冲突、新冠疫情。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判1 （一）玉米1 （二）淀粉1 二、图表与数据2 （一）行情回顾2 （二）外部供需2 （三）国内供需4 （四）淀粉供需5 （五）成本利润6 （六）价差表现7 三、近期市场动态8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览10 一、逻辑分析与行情研判 （一）玉米 在国内供需方面，我们维持年报预估，未对国内供需平衡表未做调整，2022/23年度供需缺口6400万吨，较上一年度有小幅增加，除了进口与替代，还需要国家进口储备投放和社会库存下降加以补充。 12月期间市场对玉米需求预期转弱，一方面源于猪价持续下跌，另一方面源于疫情导致淀粉出库量持续处于历史同期低位。而国内玉米期价转为远月贴水，再加上玉米进口到港成本下滑，性价比逐步提升，抑制下游补库积极性，而东北产区玉米售粮进度落后于往年同期，在前期阶段性供需紧张得到缓解之后，市场转而反映新作上市压力，玉米期现货转为弱势。 随着外盘进口成本的回升，一方面体现在美玉米期价的反弹上，另一方面在于巴西玉米旧作出口临近尾声，巴西玉米出口升贴水大幅回升，与美玉米到港成本的价差大幅收窄。期价下跌至折算到美玉米进口成本折算的北港平仓价后，国内玉米期价止跌反弹。 在我们看来，国内玉米处于一个微妙的时刻，参考去年来看，国内玉米新作压力释放接近尾声，随后进入基于年度产需缺口而进行主动补库存阶段，当前盘面1-3-5三个合约转为升水结构，不排除重复去年的走势，即市场由此进入主动补库存带动期现货继续上涨的可能性。但与去年有所不同的是，市场对远期巴西玉米进口的担忧，导致更远期合约即7-9-11月合约依然贴水，这将抑制下游补库的积极性，换句话说，中下游贸易和需求企业可能只会选择准备7月之前的需求。再加上市场对国内新作上市压力的担忧依然存在，这主要源于前期国内现货阶段性供需紧张主要源于国内新作售粮进度特别是东北产区落后，这一情况与2019年同期的情况颇为相似，也就是说，市场可能担心节后仍有售粮压力，期现货可能在节后还有一波下跌。 概括而言，就是目前处于被动去库存到主动补库存的转换时刻，对于当前具体处于哪一阶段尚难以确定，在这种情况下，需要特别留意外盘即CBOT玉米期价走势，这一方面是遵循之前的逻辑，即如果当前仍处于新作压力释放的被动去库存阶段，那么其回落空间取决于前期即7月-10月的驱动，也就是玉米进口成本；另一方面则是对于南方销区需求企业而言，需要在进口谷物和国产玉米之间做出选择。 综合而言，短期内考虑到下游仍有节前备货需求，而南北方港口加上深加工企业玉米库存均处于低位，短期有望延续反弹态势，但节前需要担心节后的余粮压力，建议密切关注外盘玉米期价走势。 （二）淀粉 根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。 12月期间淀粉-玉米价差总体表现为先抑后扬，上中旬整体持续收窄，其中1月合约最大收窄157元/吨，5月合约最大收窄143元，9月合约最大收窄100元。 究其原因，价差整体走扩主要原因有二，其一是供需端因素，即行业库存持续累积，受疫情影响，淀粉表观消费量即淀粉周度出库量持续处于 历史同期低位，带动行业库存快速累积至历史同期高位；其二是成本端即深加工企业玉米收购价的持续下跌，其中东北地区跌幅在70-110元不等，华北地区跌幅更大，山东寿光金玉米下跌230元/吨。 进入下旬以来，淀粉-玉米价差符合我们年报和周报预期，转为走扩，因前期三个方面的因素可能发生转变，成本端来看，国内玉米有可能进入主动补库存阶段，除此之外，华北产区售粮进度相对快于去年同期，考虑到今年小麦不支持饲用替代，再加上东北玉米流入窗口长期关闭，后期华北-东北玉米价差有望走扩；供需端来看，11月以来需求弱势主要源于疫情因素的影响，后期或趋于恢复；副产品端来看，近期加速下跌，带动淀粉现货加工利润转为亏损，有望通过行业开机率带动供应收缩，从而促进行业供需改善。 在这种情况下，我们建议前期淀粉-玉米价差做扩套利（如有的话）可以考虑继续持有，重要变数或在于成本端，特别春节前市场会否转而担心节后仍有余粮压力。 二、图表与数据 （一）行情回顾 图表1：玉米2305合约走势 图表2：淀粉2305合约走势 3000玉米2305合约2950290028502800275027002650 7/258/229/2110/2611/2312/21 3350淀粉2305合约33003250320031503100305030002950 7/258/229/2110/2611/2312/21 数据来源：广州期货研究中心 （二）外部供需 图表3：全球主产国库存使用比 图表4：全球库存继续小幅下调 100% Argentina BrazilChina SouthAfricaUkraineUnitedStatesWorld 2010/20112013/2014 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 90% Corn,WorldTotal11月预估12月预估预估变动11月预估12月预估预估变动 80% 期初库存322560307407292803292535-268307677307093-584 70% 产量1123144112920312174631216866-59711683851161864-6521 60% 进口量167665184935183921183900-21177604176424-1180 50% 出口量172386182703201834202508674182740181634-1106 40% 饲用消费716579723983751945751284-661740334735254-5080 30% FSI消费量416997422324432731432416-315429833430089256 20% 总消费量1133576114630711846761183700-97611701671165343-4824 10% 期末库存307407292535307677307093-584300759298404-2355 0% 库销比23.54%22.01%22.19%22.15%-0.04%22.23%22.15%-0.08% 2007/2008 2016/2017 2019/2020 2022/2023 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表5：美玉米新作期末库存小幅上调 图表6：乌克兰玉米库存小幅下调 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,UnitedStates11月预估12月预估预估变动11月预估12月预估预估变动 期初库存56410487573135831358034975349750 产量34596235844738289338289303538363538360 进口量10646166156150127012700出口量4517569776627766277605461352707-1906 饲用消费14983014230014521414521401346261346260 FSI消费量15967416438617190117190101708221708231 总消费量30950430668631711531711503054483054491期末库存48757313583497534975030020319251905 库销比13.75%8.33%9.21%9.21%0.00%8.34%8.91%0.58% 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,Ukraine11月预估12月预估预估变动11月预估12月预估预估变动 期初库存8911478832832045735093520 产量3588730297421264212603150027000-4500 进口量292115150000出口量28929238642700026980-2015500175002000 饲用消费52005900102009700-50095006500-3000 FSI消费量12001200120012000120012000 总消费量640071001140010900-500107007700-3000期末库存14788324573509352098736893-2980 库销比4.18%2.69%11.91%13.45%1.54%37.68%27.35%-10.33% 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表7：美玉米出口销售量多周不及预估进度 图表8：美玉米乙醇产量环比大幅回落 2022/20232017/2018 80000002018/20192019/202070000002020/20212021/2022600000050