月度博览：玉米与淀粉：等待压力释放后的新一轮补库

研究中心研究报告 2022年8月28日星期日 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 月度博览：玉米与淀粉等待压力释放后的新一轮补库 联系信息分析师：范红军期货从业资格：F3098791投资咨询资格：Z0017690邮箱：fan.hongjun@gzf2010.com.cn相关图表相关报告 2022.8.2《广州期货玉米与淀粉月度博览》---基差修复之后期价继续上涨动力或不足 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：行情回顾：8月期间整体表现为区间震荡，淀粉相对弱于玉米，淀粉-玉米价差整体收窄，且近月收窄幅度显著大于远月。逻辑观点：对于玉米而言，第一，8月期间震荡的主要原因是内外的背离，国内由于旧作去化和新作上市压力而形成压制，而外盘受新作产量前景担忧而持续震荡偏强，通过进口到港成本构成支撑；第二，当前市场处于新陈转换的压力释放阶段，对应库存周期的主动/被动去库存阶段，后期有望进入基于新作产能缺口的新一轮补库阶段，但从时机和空间来看，目前形势尚不明朗，需要特别留意外盘即CBOT期价走势。对于淀粉而言，第一，8月期间淀粉-玉米价差整体收窄，主要源于三个方面的原因，其一是行业库存仍有待去化，其二是原料端华北新作上市压力带动华北-东北产区玉米价差持续收窄，其三是淀粉副产品特别是蛋白类即玉米蛋白粉和玉米胚芽粕价格高企；第二，淀粉-玉米价差收窄幅度不一，近月显著大于远月，主要源于行业开机率处于历史低位所带来的供需改善预期，及其对后期淀粉副产品价格的不确定性；第三，考虑到供需端和成本端的不确定性，而淀粉-玉米价差已经持续收窄至低位，我们倾向于淀粉-玉米价差波动方向不明，淀粉更多跟随原料端玉米期价走势。展望与建议：继续持中性观点，后期等待做多机会。风险因素：俄乌冲突、新作产量前景、国内陈化水稻抛储政策。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判1 （一）玉米1 （二）淀粉2 二、图表与数据2 （一）行情回顾2 （二）外部供需3 （三）国内供需4 （四）淀粉供需5 （五）成本利润7 （六）价差表现7 三、近期市场动态8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览10 一、逻辑分析与行情研判 （一）玉米 在国内供需方面，我们对国内供需平衡表做小幅调整，其中新作产量预估下调500万吨，对应在2021/2022年度即旧作供需缺口5900万吨的基础上，预计下一年度即2022/23年度产需缺口上调至7300万吨。 8月期间国内玉米期价总体呈现区间震荡态势，主要支撑力量源于外盘及其对应的进口成本支撑，据我们测算，美玉米近月船期到港成本从月初至月底累积上调接近200元/吨，直观体现是南方港口玉米现货价格上涨50元/吨。而主要的压制力量来自国内的旧作去库压力与新作上市压力，前者是指产需缺口已经得到补充之下，贸易商库存需要去化，体现在东北产区与北方港口，8月间现货价格持续稳中有跌；后期集中体现在华北产区，由于旧作去库压力叠加新作早熟玉米上市压力，华北深加工企业玉米收购价相对弱于东北产区，华北-东北玉米价差持续收窄。 考虑到目前处于新陈转换的时段，且玉米期现货价格自5月以来已经有持续下跌，后期市场走向将是市场关注焦点。在这种情况下，我们分两步加以分析，第一步从供需平衡表可以看出，下一年度仍存在产需缺口有待补充，目前盘面总体呈现远月升水格局亦可加以印证，在这种情况下，后期基于产需缺口的补库有望带动国内玉米期现货价格出现反弹/上涨。 第二步从定价逻辑角度出发，需要关注两个方面，其一是区间，7月底9月合约低点仅高于巴西玉米即期进口成本，贴近陈化水稻折算成本，低于其他各类饲用谷物，可以理解为旧作供需缺口已经得到补充之后，国内玉米旧作期价已经跌向国内饲用谷物区间的下沿，也就是说，陈化水稻折算成本大概率是强支撑位。但需要留意的是，新作即1月合约尚未跌至这一水平。 其二是时机，如前期所述，目前仍处于旧作去库和新作上市压力释放阶段，而1月期价对应到华北产区和南方销区的价格已经显著高于陈化水稻的到货价，对应到南港亦显著高于巴西玉米进口到港成本，这意味着在盘面上买入新作合约做库存并不具备性价比。套用库存周期理论来看，目前处于主动/被动去库存阶段，南北方港口库存虽有所下滑，但较去年低点仍有一定距离；深加工企业玉米原料库存虽处于历史低位，但产成品库存仍有待去化。 当然，需要重点留意的是外盘走势，因其可能带动国内市场提前进入新一轮补库阶段。8月期间外盘CBOT美玉米持续震荡反弹，显著强于内盘，因美玉米新作产量前景担忧，USDA8月供需报告将美玉米新作种植面积与单产双双下调，再加上美玉米优良率持续下调至55%。但值得留意的是，由于巴西和乌克兰玉米的冲击，美玉米出口自6月下旬以来持续低于USDA供需报告预估水平。在这种情况下，美玉米期价在新作天气炒作之后会否存在新作上市压力值得重点留意。 综上所述，当前市场处于新陈转换的压力释放阶段，对应库存周期的主动/被动去库存阶段，后期有望进入基于新作产能缺口的新一轮补库阶段。结合时机和空间来看，我们暂维持中性判断，等待后期做多机会。 （二）淀粉 根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。 8月期间淀粉-玉米价差整体趋于收窄，近月收窄幅度显著大于远月，其中近月即9月合约从423元收窄188元至235元/吨，1月合约收窄66元至331元/吨，5月合约收窄37元至360元/吨。 究其原因，价差整体收窄主要源于三个方面，其一是行业库存虽环比下滑，但持续处于历史同期高位，这意味着行业库存仍有待去化；其二是玉米原料端的持续弱势，特别是华北产区受新作早熟玉米上市压力带动，华北-东北产区玉米价差持续收窄，带动华北产区玉米淀粉生产成本下滑；其三是淀粉副产品价格高企，其中玉米蛋白粉和玉米胚芽粕处于历史同期高位，一方面源于蛋白粕价格的带动，另一方面还源于行业开机率下滑至历史低位，供应亦相应下滑。 而近月与远月价差收窄幅度不一致则更多源于市场预期，一方面由于当前行业开机率已经下滑至历史最低水平，后期供需有望趋于改善；另一方面淀粉副产品价格也存在变数，包括饲料蛋白原料价格走势及其行业开机率对供应的影响，这使得远月淀粉-玉米价差收窄空间相对较小。 在这种情况下，考虑到供需端和成本端的不确定性，而淀粉-玉米价差已经持续收窄至低位，我们倾向于淀粉-玉米价差波动方向不明，淀粉更多跟随原料端玉米期价走势。 二、图表与数据 （一）行情回顾 图表1：玉米2301合约走势 图表2：淀粉2301合约走势 3050玉米2301合约3000295029002850280027502700265026002550 5/55/196/26/177/17/157/298/128/26 3600淀粉2301合约3500340033003200310030002900 4/14/195/65/206/66/207/47/188/1 数据来源：广州期货研究中心 （二）外部供需 图表3：全球主产国库存使用比 图表4：全球库存小幅下调 100% Argentina 90%BrazilChina80%SouthAfrica70%Ukraine UnitedStates 60%World50%40%30%20%10% 0% 2007/20082010/20112013/20142016/20172019/20202022/2023 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,WorldTotal7月预估8月预估预估变动7月预估8预估预估变动 期初库存322658307458293291292885-406312278311839-439 产量112273511294431217866121875789111858991179607-6292 进口量167626185222179145178579-5661770791797792700出口量17228818260819923320044312101825701856153045 饲用消费716251724176746270745931-339747211746014-1197 FSI消费量417022422454432521432008-513432539432916377 总消费量1133273114663011787911177939-85211797501178930-820期末库存307458292885312278311839-439312936306680-6256 库销比23.55%22.03%22.66%22.62%-0.04%22.97%22.47%-0.50% 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表5：美玉米新作产量带动期末库存下滑 图表6：乌克兰玉米新作产量继续上调 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,UnitedStates7月预估8月预估预估变动7月预估8预估预估变动 期初库存5641048757313583135803834838856508 产量3459623584473839433839430368444364727-3717 进口量106461663563506356350出口量4513269920622336223306096360328-635 饲用消费1498741421831422471422470135896135261-635 FSI消费量159673164359173108172600-508173236173363127 总消费量309547306542315355314847-508309132308624-508期末库存487573135838348388565083733235266-2066 库销比13.75%8.33%10.16%10.30%0.15%10.09%9.56%-0.53% 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,Ukraine7月预估8月预估预估变动7月预估8预估预估变动 期初库存8911478832832067736273-500 产量35887302974212642126025000300005000 进口量292115150000出口量2892923864230002450015009000125003500 饲用消费520059001200011000-10009500105001000 FSI消费量12001200120012000120012000 总消费量640071001320012200-100010700117001000期末库存147883267736273-50012073120730 库销比4.18%2.69%18.71%17.09%-1.62%61.28%49.89%-11.40% 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表7：美玉米干粒率接近于5年均值 图表8：美玉米优良率持续下滑至55% 最大值 120 最小值 1005年均值 2022 80604020 0 29303132333435363738394041 201720182019 85 202020212022 80757065605550 212223242526272829303132333435363738394041424344 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表9：美玉米出口销售量多周不及预估进度 图表10：美玉米乙醇产量处于正常水平 8000000 2016/2017 2018/2019 2020/2021 2017/2018 2019/2020 2021/2022 2016/2017 1200 2018/2019 2020/2021 2017/2018 2019/2020 2021