月度博览：玉米与淀粉：期价持续回落调整

研究中心研究报告 2023年7月30日星期日 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 月度博览：玉米与淀粉期价持续回落调整 联系信息分析师：范红军期货从业资格：F3098791投资咨询资格：Z0017690邮箱：fan.hongjun@gzf2010.com.cn相关图表相关报告 2022.8.2《广州期货玉米与淀粉月度博览》---基差修复之后期价继续上涨动力或不足2022.8.29《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待压力释放后的新一轮补库2022.10.9《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待新作上市压力释放2022.10.31《广州期货玉米与淀粉月度博览》---重点关注淀粉-玉米价差 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：行情回顾：7月期间国内玉米和淀粉现货稳中调整，期价则持续回落调整，近月相对弱于远月，整体相对弱于现货，带动基差整体走强。逻辑观点：对于玉米而言，第一，7月期间期价弱势回调的主要原因有三，其一是贸易商出货心态随玉米现货上涨而发生改变，其二是小麦饲用替代有望增加，其三是市场对陈化水稻抛储的担忧；第二，但在我们看来，随着陈化水稻抛储政策的落地，期价下方空间或有限，因市场消息称抛储底价上调100元，这意味着当前期价存在一定的安全边际；第三，后期等待三个方面的上涨驱动，其一是新作产区天气炒作，其二是小麦现货上涨，其三是市场再度进入被动库存；其四，分合约来看，旧作合约更多依赖被动补库存，否则在陈化水稻抛储的背景下，旧作合约上涨空间受限；新作合约则值得重点留意，因目前近月贴水现货，而远月贴水近月，或已经在很大程度上反映利空预期，而上述三个方面的驱动均有可能体现在新作合约上。对于淀粉而言，第一，7月期间基差持续收窄主要源于三个方面的原因，其一是副产品价格反弹带动行业开机率未有明显下降，其二是行业需求处于季节性淡季，这带动行业库存环比回升，其三是市场对成本端的担忧，尤其是华北产区；第二，后期重点关注两个方面，其一是基差的离场力度，其二是参考外盘CBOT美豆和国内豆菜粕期价结构，蛋白粕现货有望带动副产品价格出现回落。展望与建议：我们整体维持谨慎看多观点，暂不建议介入淀粉玉米价差套利，单边方面建议激进投资者可以基于安全边际轻仓入场，激进投资者等待驱动出现或技术破位之后再行入场。风险因素：俄乌冲突、新冠疫情。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判1 （一）玉米1 （二）淀粉1 二、图表与数据2 （一）行情回顾2 （二）外部供需3 （三）国内供需4 （四）淀粉供需5 （五）成本利润6 （六）价差表现7 三、近期市场动态8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览10 一、逻辑分析与行情研判 （一）玉米 7月期间国内玉米现货稳中调整，华北和东北产区震荡运行，相对强势，而南北方港口则稳中偏弱，相对弱势。盘面持续回落调整，近月相对弱于远月，整体相对弱于现货，带动基差整体走强。 分析市场可以看出，7月期间期价弱势回调的主要原因有三，其一是随着玉米现货的上涨，前期做库存的贸易商盈利状况有显著改善，出货心态随之发生改变；其二是小麦价格滞涨，小麦饲用替代有望增加；其三是市场对陈化水稻抛储的担忧，目前市场消息称，国家将于8月上中旬启动陈化水稻抛储。 但在我们看来，随着陈化水稻抛储政策的落地，期价下方空间或有限，因市场消息陈化水稻抛储底价上调100元，折合北方港口玉米平仓价在2650-2700元左右，低于这一价格意味着陈化水稻抛储并不能构成实际供应的冲击，这意味着9月合约下方支撑亦在这一水平，当然，这会抑制其上方空间，除非旧作玉米依然存在刚需缺口。而对于新作合约而言，考虑到新作年度依然存在产需缺口需要陈化水稻抛储加以补充，这意味着新作合约同样受到支撑，极端情况类似于2019年，即1月合约下跌至在新作上市阶段收购玉米可以跟明年9月之前陈化水稻抛储进行竞争的水平，也就是上述价格水平减去8个月仓储和资金成本，大致测算在2530-2580元左右。 在当前期价存在一定安全边际的情况下，接下来需要留意潜在上涨驱动，这可能源于三个方面，其一是新作天气炒作，即天气影响新作产量前景，使得市场对新作供需预期发生改变；其二是小麦价格上涨，我们知道，国内小麦往年过剩量在1500万吨左右，今年芽麦和减产因素有望使得过剩量被饲用替代消化掉，后期小麦供需有望趋于紧张，当然，考虑到3月以来小麦市场进入主动去库存，目前很有可能处于被动去库存阶段，需要等待小麦新作压力逐步释放之后才会进入主动补库存阶段；其三是被动补库存，因中下游库存依然处于历史同期低位，而旧作仍可能存在刚需缺口，且在目前远月贴水的期价结构下，市场大概率不会主动补库存，理性选择是等待新作上市后补充库存，但目前新作合约期价对应的产区价格较去年下跌300元左右，而种植成本则较上一年度有所上升，需要留意惜售心理有望带动新一轮被动补库存，当然，发生被动补库存的时间存在不确定性。 分合约来看，我们倾向于旧作合约更多依赖被动补库存，即旧作存在刚需缺口，否则在陈化水稻抛储的背景下，旧作合约上涨空间受限；新作合约则值得重点留意，因目前近月贴水现货，而远月贴水近月，或已经在很大程度上反映利空预期，而上述三个方面的驱动均有可能体现在新作合约上。 综合来看，我们维持谨慎看多观点，且建议优选新作合约，激进投资者可以考虑基于安全边际轻仓入场，谨慎投资者可以等待驱动出现，期价技术破位后再行入场。 （二）淀粉 根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供 需及其对应的生产利润。 7月期间淀粉-玉米价差见顶回落，近月收窄幅度相对大于远月合约，主要原因有三，其一是副产品价格反弹，带动行业期现货生产利润改善，行业开机率处于往年同期水平，供应端未有明显收缩；其二是行业需求处于积极性需求淡季，出库量即表观需求量处于往年同期水平，这导致行业库存环比累积，未能进入季节性下降趋势；其三是原料成本端的担忧，特别是华北产区，市场担心小麦替代和新作早熟玉米供应冲击。 后期需要重点关注两个方面，其一是现货与基差支撑力度，淀粉期价持续下跌之后，淀粉现货依然坚挺，带动基差持续走强；其二是副产品价格，其受蛋白粕的影响较大，但从外盘CBOT美豆和国内豆菜粕期价结构可以看出，远月均呈现贴水，这意味着后期蛋白粕现货依然存在下跌预期。 综合来看，淀粉-玉米价差存在不确定性，从盘面生产利润来看，目前处于合理水平，且目前多空交织，后期走向不甚明朗，不建议介入淀粉 -玉米价差套利操作。淀粉单边基于玉米维持谨慎看多观点，操作可以参考玉米。 二、图表与数据 （一）行情回顾 图表1：玉米2309合约走势 图表2：淀粉2309合约走势 3000玉米2309合约2950290028502800275027002650260025502500 11/111/2912/272/13/13/294/275/306/297/27 3400淀粉2309合约330032003100300029002800 11/111/2912/272/13/13/294/275/306/297/27 数据来源：广州期货研究中心 （二）外部供需 图表3：美玉米产区气温 图表4：美玉米产区降雨 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表5：美玉米产区土壤湿度 图表6：美玉米优良率 202320182019 85 202020212022 80757065605550 212223242526272829303132333435363738394041424344 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表7：美玉米出口销售量持续低迷 图表8：美玉米乙醇产量处于往年偏高水平 2022/20232017/2018 80000002018/20192019/202070000002020/20212021/2022600000050000004000000300000020000001000000 0 9月10月11月12月1月2月3月5月6月7月8月 2017/20182018/2019 12002019/20202020/2021 2021/20222022/2023 11001000 900800700600500 363942454851258111417202326293235 数据来源：USDAEIA广州期货研究中心 （三）国内供需 图表9：国内玉米供需平衡表单位：百万吨 项目中国玉米供需平衡表-产需缺口版 年度 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 期初库存 100.9 178.4 260.7 250.0 195.0 146.9 94.4 101.1 106.3 产量 249.8 265.0 216.0 196.0 201.0 196.0 191.0 216.0 216.0 饲用需求 133.0 137.0 169.5 185.0 174.9 182.0 205.0 200.0 205.0 FSI需求 63.0 64.0 74.0 83.0 86.0 85.0 88.0 85.0 85.0 总需求 196.0 201.0 243.5 268.0 260.9 267.0 293.0 285.0 290.0 产需缺口 53.8 64.0 -27.5 -72.0 -59.9 -71.0 -102.0 -69.0 -74.0 玉米 5.3 3.2 2.5 3.5 4.5 7.6 29.6 21.9 17.0 大麦 8.6 5.9 8.1 8.1 5.2 6.0 12.1 8.3 9.0 高粱 9.1 8.3 5.2 4.4 0.7 3.7 8.7 11.0 5.0 小麦 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 43.0 15.0 25.0 陈化水稻 25.0 28.0 15.0 折玉米 23.7 18.3 16.7 17.0 11.8 18.5 108.7 74.3 63.9 期末库存 178.4 260.7 250.0 195.0 146.9 94.4 101.1 106.3 96.2 其中：储备库存 162.1 251.5 214.0 114.0 92.0 15.0 23.0 33.0 33.0 社会库存 16.3 9.2 36.0 81.0 54.9 79.4 78.1 73.3 63.2 数据来源：广州期货研究中心 图表10：北方港口库存下降至历史低位 图表11：南方港口全部谷物库存低于过往两年 2022/20232017/20185302018/20192019/20202020/20212021/2022 480430380330280230180130 404346495225811141720232629323538 2022/20232017/20183002018/20192019/20202020/20212021/2022 250200150100 50 0 404346495225811141720232629323538 数据来源：我的农产品网广州期货研究中心 图表12：美国和巴西玉米到港成本价差显著收窄 图表13：深加工企业玉米库存持续环比下滑 3600成本差（右轴）美玉米进口成本800.003400巴西玉米进口成本700.003200600.003000500.00 400.00 2800 300.00 2600200.002400100.0022000.002000-100.00 2021/052021/112022/052022/112023/05 201920202021 680630202220232024580530480430380330280230180 147101