月度博览：玉米与淀粉：基差修复之后期价继续上涨动力或不足
研究中心研究报告 2022年7月31日星期日 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 月度博览：玉米与淀粉基差修复之后期价继续上涨动力或不足 联系信息分析师：范红军期货从业资格：F3098791投资咨询资格：Z0017690邮箱：fan.hongjun@gzf2010.com.cn相关图表相关报告 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：行情回顾：7月期间整体表现为先抑后扬，上中旬玉米与淀粉期价持续下跌并不断创出新低，带动基差持续走强，且远月-近月升水扩大；下旬特别是月底大幅减仓反弹，带动基差显著修复。逻辑观点：对于玉米而言，第一，7月上中旬玉米期价大幅下跌，主要源于外盘下跌带动定价区间上沿下移，以及国内供需缺口补充之后玉米定价往区间下沿靠拢，考虑到外盘美玉米已经下跌至俄乌冲突之前，而俄乌冲突本身已经导致乌克兰新作产量预估下调，而内盘玉米期价一度跌至陈化水稻折算的北方港口集港成本，我们倾向于玉米期价已经在很大程度上反映悲观预期，目前已知低点已经接近阶段性底部，继续下跌空间有限；第二，7月下旬至月底的反弹更多可以理解为基差修复，考虑到国际宏观环境之下，外围乌克兰旧作出口恢复，后期美玉米定产，而国内贸易商旧作去库压力和新作上市压力，我们倾向于基差修复之后继续上涨动力不足，甚至不排除继续下跌的可能性。对于淀粉而言，第一，7月期间淀粉-玉米价差经历先抑后扬的过程，月初以来持续震荡，月中到下旬一度继续收窄，月底当周大幅回升，全月整体来看变动不大；第二，淀粉-玉米价差大幅波动主要源于供需端和成本端的不确定性，前者主要体现在行业库存需要去化，后者则主要体现在华北-东北玉米价差上；第三，考虑到供需端和成本端的不确定性，而淀粉-玉米价差已经持续收窄至低位，我们倾向于淀粉-玉米价差波动方向不明，淀粉更多跟随原料端玉米期价走势。展望与建议：考虑到玉米和淀粉期价已知低点接近阶段性底部，但基差修复之后缺乏上涨动力，我们继续持中性观点。风险因素：俄乌冲突、新作玉米种植面积、新作产区天气、国内陈化水稻抛储政策。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判1 （一）玉米1 （二）淀粉1 二、图表与数据2 （一）行情回顾2 （二）外部供需3 （三）国内供需4 （四）淀粉供需5 （五）成本利润7 （六）价差表现7 三、近期市场动态8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览10 一、逻辑分析与行情研判 （一）玉米 在国内供需方面，我们维持供需平衡表预估不变，继续认为2021/2022年度即旧作供需缺口5900万吨，有望通过内外饲用替代和进口加以补充。下一年度即2022/23年度产需缺口较当前年度有所扩大，因产量受面积所限难有增长，而需求受畜禽存栏环比增加有望回升。 7月上中旬期价持续下跌并不断创出新低，基差大幅走强，一度创出往年同期新高，表明市场已经证实当前年度供需缺口已经得到补充，甚至悲观到预期旧作库存需要去化；与此同时，玉米远月-近月价差扩大，则表明市场对下一年度供需缺口的预期依然存在，也就是说，两个年度供需预期的差异，使得市场预计现货价格需要下跌至可以跟新作玉米竞争的水平。 根据之前的分析框架和逻辑，当前年度供需缺口得到补充之后，国内玉米定价将从区间上沿转移至下沿，以目前国内饲用谷物价格测算，目前已知的盘面低点仅高于进口巴西玉米到港成本，低于国内小麦、进口美玉米、高粱、大麦，甚至低于陈化水稻折算的北方港口集港成本。可以理解为市场已经在很大程度上已经反映了悲观预期。 接下来需要继续关注内外两个方面，外盘需要留意俄乌冲突下两国谷物出口特别是乌克兰旧作谷物出口恢复的情况，7月22日俄罗斯、乌克兰、土耳其和联合国四方达成协议，后期留意实际执行情况；此外，值得重点留意的是新作产量前景，一是美玉米种植面积会否继续上调，二是后期产区天气及其美玉米生长进度。 内盘则需要留意贸易商旧作去库压力和新作早熟玉米上市压力，前者主要体现在东北产区到南北方港口这一贸易线路上，目前南北方港口库存依然偏高，特别是南方港口库存依然处于历史同期高位；后期主要体现在华北地区，因8月新作早熟玉米即将入市。 综合来看，7月上中旬玉米期价大幅下跌，主要源于外盘下跌带动定价区间上沿下移，以及国内供需缺口补充之后玉米定价往区间下沿靠拢，考虑到外盘美玉米已经下跌至俄乌冲突之前，而俄乌冲突本身已经导致乌克兰新作产量预估下调，而内盘玉米期价一度跌至陈化水稻折算的北方港口集港成本，我们倾向于玉米期价已经在很大程度上反映悲观预期，目前已知低点已经接近阶段性底部，后期继续下跌空间有限。 但与此同时，7月下旬至月底的反弹更多可以理解为基差修复，考虑到国际宏观环境之下，外围乌克兰旧作出口恢复，后期美玉米定产，而国内贸易商旧作去库压力和新作上市压力，我们倾向于基差修复之后继续上涨动力不足，甚至不排除继续下跌的可能性，因此我们继续持中性判断。 （二）淀粉 根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。 7月期间淀粉-玉米价差经历先抑后扬的过程，月初以来持续震荡，月 中到下旬一度继续收窄，月底当周大幅回升，全月整体来看变动不大。而从期价和基差的角度看，淀粉期价上中旬跟随玉米持续下跌不断创出新低，在月底大幅减仓反弹带动基差修复。 究其原因，主要源于后期淀粉行业供需的不确定性，从卓创资讯数据可以看出，前期4月期间由于疫情影响行业出库量大幅下滑创出历史同期新低，带动行业库存持续累积，5月之后疫情影响转弱，表观需求有所恢复，出库量虽持续处于历史同期高位，但由于行业开机率带动周度产量亦处于历史同期高位，行业库存虽有环比下滑，但依然处于历史同期高位，我的农产品网数据显示淀粉行业库存甚至为历年最高水平。但进入7月之后，由于现货生产利润下滑，淀粉行业开机率持续下滑，卓创资讯和我的农产品网数据均显示，截至7月底当周，行业开机率创出历史同期新低，这有望带动后期淀粉行业供需趋于改善，当然，需要指出的是，淀粉行业库存仍有待去化。 值得留意的是，现货生产利润虽然恶化，但盘面生产利润依然良好，这主要源于两个方面，其一是淀粉副产品价格高企，玉米蛋白粉和玉米胚芽价格虽在7月间有所下跌，但依然处于历史同期最高水平；其二是成本端玉米期价的大幅下跌，考虑到与玉米不同，淀粉交割地包括华北产区，这里面就需要特别留意华北玉米原料成本及其华北-东北玉米价差，7月以来，这一价差持续收窄，后期华北面临新作早熟玉米上市，但与此同时，华北小麦-玉米价差继续走扩，不利于小麦饲用替代，这或许在一定程度上会对华北玉米构成支撑。 在这种情况下，考虑到供需端和成本端的不确定性，而淀粉-玉米价差已经持续收窄至低位，我们倾向于淀粉-玉米价差波动方向不明，淀粉更多跟随原料端玉米期价走势。 二、图表与数据 （一）行情回顾 图表1：玉米2209合约走势 图表2：淀粉2209合约走势 3150玉米2209合约305029502850275026502550 5/55/125/195/266/26/106/176/247/17/87/157/227/29 3700淀粉2209合约36003500340033003200310030002900 4/14/124/194/265/65/135/205/276/66/136/206/277/4 数据来源：广州期货研究中心 （二）外部供需 图表3：全球主产国库存使用比 图表4：全球库存小幅上调 100% Argentina 90%BrazilChina80%SouthAfrica70%Ukraine UnitedStates 60%World50%40%30%20%10% 0% 2007/20082010/20112013/20142016/20172019/20202022/2023 项目19/20年度20/21年度21/22年度22/23年度 Corn,WorldTotal6月预估7月预估预估变动6月预估7月预估预估变动 期初库存322658307458293246293291453109203122781358 产量112273511289981216066121786618001185806118589993 进口量167626185221179453179145-308176684177079395出口量1722451828201967311992332502182670182570-100 饲用消费716295723420748695746270-2425747926747211-715 FSI消费量417021422146432419432521102432369432539170 总消费量1133316114556611811141178791-232311802951179750-545期末库存30745829329131092031227813583104453129362491 库销比23.55%22.08%22.57%22.66%0.10%22.78%22.97%0.19% 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表5：美玉米季度库存数据高于预期 图表6：美玉米新作种植面积高于预期 55000003800000 Q2玉米库存Q2消耗量 50000003600000 3400000 4500000 3200000 4000000300000035000002800000 2600000 3000000 2400000 2500000220000020000002000000 20002003200620092012201520182021 100000 种植意向报告种植面积报告最终种植面积 9500090000850008000075000 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表7：美玉米抽丝率略低于5年均值 图表8：美玉米优良率持续下滑至61% 最大值 120 最小值 1005年均值 2022 80604020 0 2324252627282930313233 201720182019 85 202020212022 80757065605550 212223242526272829303132333435363738394041424344 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表9：美玉米出口销售量多周不及预估进度 图表10：美玉米乙醇产量处于正常水平 8000000 2016/2017 2018/2019 2020/2021 2017/2018 2019/2020 2021/2022 2016/2017 1200 2018/2019 2020/2021 2017/2018 2019/2020 2021/2022 7000000 1100 6000000 1000 5000000 900 4000000 800 3000000 700 2000000 1000000 600 0 500 9月10月11月12月1月2月3月5月6月7月8月 363942454851258111417202326293235 数据来源：USDAEIA广州期货研究中心 （三）国内供需 图表11：国内玉米供需平衡表单位：百万吨 项目中国玉米供需平衡表-产需缺口版 年度 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 期初库存 100.9 178.4 260.7 250.0 195.0 146.9 94.4 101.1 102.5 产量 249.8 265.0 216.0 196.0 201.0 196.0 191.0 216.0 215.0 饲用
