休闲食品之全渠道解构：千帆竞发，思变者胜

复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发。休闲食品行业发展大概可分为 大流通引领、品牌连锁崛起、电商渠道爆发和全渠道精耕四个阶段。从供需 两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕育新的投资机遇，而能穿越周期，维 持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断迭代创新。我们根据零食 公司在产业链不同侧重划分成制造型、品牌零售型和连锁生产型三类，其中 制造型公司依托规模效应实现净利率到ROE的提升，品牌零售型公司注重 效率至上通过高速周转提升ROE，而连锁生产型公司驱动因素相对均衡，利 润率提升空间相对更高。本文主要聚焦前两类零食公司进行探讨。 现况：消费分层下，渠道客群场景分化。从需求端看，中产收入人群占比提 升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类间呈现K 型增长。从供给端看，零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂 直连锁维持正增长。聚焦到万亿休闲零食市场中，因其冲动消费场景，线下 渠道仍为核心，线上占比约为13%。 线下：会员店+折扣店，结构新亮点；线上：平台电商式微，内容电商兴起。 1）高端会员店：聚焦高线，品牌背书。市场规模超200亿元，食品杂货类 占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争。例：甘源食品借此渠道打造网红 单品“芥末味夏威夷果”并在全渠道形成KOL效应。2）传统商超：万亿市 场规模，增速放缓下寻求转型。传统商超面临客群分流、疫情扰动和成本压 力等多重挑战，如何与渠道转型共振或为零食公司的突破口。例：盐津铺子 推出量贩装打造极致性价比。3）连锁便利店：千亿市场规模，逆势拓张稳 健增长，包装食品规模达300亿元左右，现有品牌商占比相对较少，存在较 大渗透空间。4）传统流通：久久为功，渠道精耕。我国流通终端网点数超 600万家，其中下沉市场占比超9成，对比饮料乳品，休闲食品终端网点渗 透空间较广，例：洽洽和卫龙，推行合伙人模式，通过渠道精耕夯实基本盘。 5）零食连锁：展店加速，群雄逐鹿。以零食很忙为代表的硬折扣店成为疫 情下消费行业中的一匹黑马。零食折扣店以区域品牌为主，资本涌入下未来 展店规划剑指万店，分城市假设下市场规模或超2000亿元。6）线上：市 场规模超2000亿元，内容电商发展迅速，盐津铺子明星爆款“辣卤大礼包”。 展望：审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利。1）平台型公司：推荐 渠道响应迅速，管理效率凸显，先发优势突出且势能持续向上的盐津铺子； 2）寻找新渠道加速放量的拐点性机遇。潜在看点包括零食折扣店及高端会 员店的开店节奏，品牌商与渠道合作及SKU推进速度，下沉市场终端网点 的拓展等。建议关注甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和卫龙食品。 风险提示：测算误差、疫情反复、食品安全、原材料价格、渠道拓展风险。 1、复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发 休闲零食万亿市场，品类丰富，品牌林立，为了更好理解当前渠道现况我们将四十年休闲食品行业发展大概分为以下四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断迭代创新。 零食1.0-大流通时代（1980-2000年）：从宏观环境上看，此阶段恰逢改革开放红利期，人均GDP从不足200美元提升至960美元，CAGR达8.3%，需求萌芽叠加品类空白下拥有成熟单品及分销体系的外资及台资品牌进入跑马圈地时代，国际零食巨头箭牌 （1989）、德芙（1993）、上好佳（1993）和好丽友（1994）等纷纷在华设厂，随后达利园（1989）、喜之郎（1992）、盼盼（1996）、洽洽食品（1999）相继成立，凭借“大单品+大生产+大渠道+大零售”模式在细分品类博得一席之地并在流量相对集中时期形成品类及品牌的认知。 零食2.0-品牌连锁崛起（2000-2012年）：从宏观环境看，此阶段伴随世贸红利及城镇化率快速提升，商业地产包括连锁超市、购物中心等快速发展。1992年《关于商业零售领域利用外资问题的批复》出炉，1995年向食品及连锁经营领域放开，1995年家乐福入华并在2003-2006年以平均每年16家速度迅速扩张；1996年沃尔玛入华，截止2016年已在全国25个省份开设426家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期，2002年-2010年超市门店CAGR近20%。伴随线下连锁崛起，零食品牌衍生出两条发展路径，即与现代渠道共振发展的卫龙食品（2001）、盐津铺子（2005）和甘源食品（2006）等，以及自建渠道的好想你（1999）、来伊份（2002）、良品铺子（2006）及系列连锁卤味品牌。在此阶段，消费者在经历内外资品牌品类教育后逐步掌握定价权进入买方市场，而拥有商超背书或触达频次增加的品牌更易脱颖而出。 零食3.0-电商渠道爆发（2012-2018年）：从宏观环境看，2012年随着经济告别高增长时代，互联网接棒迎来新一轮渠道变革。根据CNNIC统计，2012年我国网民数为5.6亿，普及率为42.1%，至2018年网民规模达8.3亿，渗透率近60%。从月活看，2012-2018年移动用户月活同比增速持续攀升，与此同时百草味（2010）、良品铺子（2012）和三只松鼠（2012）纷纷拥抱线上红利，其中三只松鼠2014年-2019年营业收入从9亿攀升至102亿，CAGR超62%，而从利润率看因线上平台多以低价爆款引流为主，净利率仍维持在低个位数水平，2019年松鼠归母净利润仅为2.4亿元，同期仍以线下为主的洽洽2019年收入为48亿元，归母净利润超6亿。 零食4.0-全渠道精耕（2018年至今）：从宏观环境看，作为休闲零食底层驱动力15-44岁人口占比自2012年高点步入下滑通道，2012-2018年在互联网蓬勃发展下行业影响尚不明显，2018年后随着经济增速放缓、房住不炒、疫情冲击等多重宏观因素叠加，休闲零食市场增速步入边际下滑通道，线上流量去中心化，线下流量碎片化下企业获客成本增加，昔日流通时代龙头旺旺2012-2021年休闲食品营业收入处于原地踏步，全渠道转型已成行业共识。产品端，行业历经四十年发展及消费者普及，健康化、功能性、性价比等多重个性化诉求共存，2020年以来资本介入下网红产品层出不穷，10亿以上单品凤毛麟角，以大单品突围的洽洽、甘源纷纷寻找第二增长曲线，产品迭代创新成为穿越行业周期的必备竞争力。 图表1：休闲零食行业四轮发展阶段 不同类型的零食公司，渠道侧重及投资回报驱动力各异。按照零食公司在产业链不同侧重将其划分为制造型、品牌零售型和连锁型三类。从ROE拆解看，制造型主要依靠净利率驱动，且与规模效应呈现明显的正相关性。此类公司以产品打磨为核心，在打造多重增长曲线同时，通过采购议价权提升、供应链系统优化和品牌溢价力增加推动利润率提升，渠道侧多以线下为基本盘，全渠道精耕发展。品牌零售型主要依靠权益乘数和周转率驱动，效率至上剩者为王，后期需依托品牌及供应链实现利润率边际改善。此类公司以多品类、多SKU、多渠道经营，上游依托OEM代工，中游通过运营效率优化，下游依托自有渠道或三方渠道销售，整体呈现薄利多销特征，净利率因两头挤占，多处于低个位数水平。连锁型驱动因素相对均衡，因自主生产+自有渠道，理论利润率空间更高，但因管理边径约束，收入天花板或低于零售型。此类公司因渠道以单店模型、管理机制和品类定位为核心，本篇报告更多聚焦前两类公司。 图表2：主要休闲零食公司渠道结构及核心财务指标对比 2、现况：消费分层下，渠道客群场景分化 中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类间呈现K型增长。根据麦肯锡统计，2020年45%的城市消费主要系小康家庭贡献，预计至2030年中高收入消费者将带动近60%的城市消费，为未来消费市场的中坚力量。 从消费品类看，中产收入人群边际消费倾向发生一定分化，大众消费品占比及增速均弱于国内整体水平，高端消费仍延续较快增长。分城市看，根据埃森哲2021年中国消费者调研数据，高线市场消费者更倾向于在储蓄、教育、医疗等领域增加投资，低线市场消费者在消费娱乐上支出意愿较强。黑蚁资本2022年县域市场中青年消费趋势研究中发现，下线市场中青年群体可支配时间较长且消费更偏刚需，在食品烟酒上月均花费879元，为日常消费品主要支出。从消费决策上看，在明确需求后，埃森哲调研的六成受访者表示仍会多渠道多信息源验证研究，消费更加理性与克制。根据凯度2020年中国购物者报告中统计，以方便面、个人清洁用品、衣物洗涤及婴儿配方品类为例，呈现明显的中低端和高端类别增速一样快的现象，中端类别表现落后，从微观上再次反映了消费K型分化现象。 图表3：城市消费按收入分组（2020年，单位：元） 图表4：不同消费品类的增速及占比发生分层 图表5：不同城市级别的居民消费倾向发生分层 图表6：信息可及性提升下消费者更加趋于理性 零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持正增长。拆解现有零售渠道可分为现代、传统、线上三大类，随着消费分层及场景细化衍生出会员店、折扣店、品类专营店和 O2 O等多种新兴业态。从目标客群上看，会员店、精品超市等满足中高收入人群，折扣店、社区团购及传统通路契合注重性价比客群的需求。从场景上看，根据尼尔森调研统计，会员店可覆盖5公里以上的区域范围，KA卖场、BC超市及折扣店完善2公里左右覆盖半径，便利店CVS、专营店和夫妻老婆店多以社区店为主，完成最后一公里的触达，线上及 O2 O则从时间和空间上对消费场景进行补充。从渠道发展看，电商和专营店近5年维持正增长，其余渠道有所调整。聚焦到休闲零食品类看，线下渠道仍为核心且由于零食的冲动消费属性，线上占比低于整体快消品为13%左右。 考虑零售渠道的复杂性，本篇通过线下和线上渠道特征拆解并结合零食公司案例复盘，以期在下一轮新渠道变革红利崛起时能较好捕捉子板块投资机遇。 图表7：我国快消品主要零售市场分布 图表8：城镇快消品零售市场各渠道销售额占比（单位：十亿元） 图表9：2020年休闲零食按渠道市场规模占比 3、线下渠道：会员店+折扣店，结构新亮点 3.1高端会员店：聚焦高线，品牌背书 3.1.1百亿市场规模，以自有品牌形成差异化竞争 高端会员店瞄准中高收入人群，全球精选高性价比产品，通过大批量采购，经营自有品牌等压缩成本，并通过会员费收入和产品价差实现盈利。会员制超市1996年即在中国初现雏形，2014-2018年因消费观念限制发展相对受阻，山姆和麦德龙具有韧性，2019年Costco入驻上海叠加小红书等内容电商种草，网红效应下本土商超开始向会员制超市转型。根据头豹研究院统计，2016-2021年中国会员制超市市场规模由13亿增长至27亿美元，复合增速近16%。从目标客群上看，根据商派研究统计山姆会员店付费会员以一二线城市为主，占比近60%，主要为25-45岁女性，职业多为白领，从学历分布看大学及研究生学历占比较高。考虑中高收入群体时间成本更高，对品质生活有较高要求下精选SKU的会员制商店成为较优选择。根据头豹研究统计，70%以上的消费者会在一个月内至少去一次，“货找人”模式下渠道通过高性价比产品提高目标客群复购率和客单价水平。从主要品牌看，山姆、麦德龙和永辉仓储门店数较多，潜在拓店空间超百家，其中模式最为成熟的山姆预计每年新增4-5家门店。 图表10：中国会员制超市市场规模 图表11：会员制超市消费者到店购买频次 图表12：中国会员制超市行业主要竞争者及其特点 以Costco为例，食品杂货类占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争，毛利率不及普通商超，通过SKU精选、自有物业、供应链优化等控费提效，净利率相对稳定。首先在品类选择上，以“宽类窄品”为主，以SKU甄选降低消费者时间成本，相较于传统商超上万个SKU，会员制超市多把SKU控制在1000-4000左右。根据头豹研究院统计，Costco等会员制超市中食品和杂货类位居榜首占