“思•变”Δ三重奏之AI科技牛起点–20230411

（一）“破晓”主线逐渐明朗—“思∙变”的Δ三重奏。中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”。23年市场主线——聚焦“思∙变”的Δ三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。 我们在3.5《23主线“买变化”之三条线索》中总结了23年“思•变”的Δ三重奏——1.政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“央国企重估 +数字经济”成为宽信用“再加杠杆”的新抓手——中特估值和数字经济AI+，此为“思•变”的Δ之一；2.困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——存在大量业绩弹性佳的困境反转高Δg行业，此为“思•变”的Δ之二；3.美债反转：美联储加息周期尾声，美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思•变”的Δ之三。 （二）政策反转：“央国企重估”和数字经济AI+都是本轮宽信用的新抓手，系统论视角+产业化浪潮=科技牛起点。我们从去年12月初以来连续7篇报告提示“中特估值”投资机会，第一波行情已经得到验证；我们从2.28《央国企重估：一箭三雕》开始连续3篇报告持续提 示：“央国企重估”将引领23年“中特估值”的第二波行情——“央国企重估”不只是国企改革的主题行情，而更是类似于16/17年“供给侧改革”行情，因为两者的内在经济学原理是一致的：财政降速（补贴不动）→供给出清 →涨价重估（详见3.20《央国企重估：盐铁和涌 现》）。“供给侧改革”16年二季度调整就是买入（周期）机遇期，类似的，今年二季度如果央国企调整的话，则可以重点关注央国企机遇期（电力/通信运营商/交 运）。 除了“央国企重估”以外，我们也从今年3月初以来持续七篇报告推荐数字经济AI+的投资机会，判断AI的“奇点时刻”已经到来，将成为贯穿23年的投资机会，数字经济 AI+同时也是政策反转+困境反转的交集，系统论视角+产业化浪潮=科技牛起点！—— 数字经济AI+的“系统论视角”：算力基建（半导体/通信）同样重要！类似于PC互联网和移动互联网，数字经济 AI+将会真正意义上涌现出“第三次场景革命”。从系统论视角，我们认为真正意义上的“场景革命”的涌现，大致分成4个阶段：【1技术诞生】、 【2系统搭建】、【3牛市催化】、【4场景革命】—— 以PC互联网涌现出的“第一次场景革命”为例：【1技术诞生】上世纪60年代末，PC互联网技术就已经诞生了； 【2系统搭建】1993年开始美国的“信息高速公路 （NII）”建设开始启动，为PC互联网商业化提供了“基建”的基础；【3牛市催化】1997-2001“科网泡沫”加速了PC互联网的商业化进程；【4场景革命】2001年以后，以美股FAANG为代表的PC互联网“第一次场景革命”正式涌现出来。 以移动互联网涌现出的“第二次场景革命”为例：【1技术诞生】2007年苹果智能手机就已经在美国上市了；【2 系统搭建】09年“4万亿”投资和10-12年4G基建投资，带来了物流和信息流传输效率明显提升、成本显著回落，夯实了移动互联网商业化的“基建”基础；【3牛市催化】13-15年的“移动互联网牛市”加速了移动互联网的商业化进程；【4场景革命】16年以来，以拼多多/美团/滴滴等为代表的移动互联网“第二次场景革命”正式涌现出来。 我们判断，AI有助于驱动数字经济“第三次场景革命”的涌现，当前的数字经济AI+处于【2系统搭建】初期，“算力基建（半导体/通信）”的投资机会同样重要！去年11月ChatGPT正式发布，可以看作是【1技术诞生】，而今年初国务院设立“国家数据局”，旨在统筹规划各类数字基础设施的搭建，可以看作是【2系统搭建】，能够夯实未来的数字经济商业化的“基建”基础。因此，我们判断：当前除了AIGC的投资机会以外，我们也同样需要重视“算力基建”相关的半导体/通信等行业的投资机会。 数字经济AI+的“产业化浪潮”：重视AI的“奇点时 刻”。我们在《与风共舞：从经典科技牛看AI浪潮》指出： AI作为一项通用技术将提升全要素生产率，是技术革命，也是场景革命——在全球劳动力红利过去+全要素生产率下降的背景下认识AI。历史上的硬件创新多是“链状 的”，软件或应用创新多是“线性的”，但AIGC更像是一个操作系统，使得底层模型算力（X）和上层应用（Y）联结起来且都以极大的速度在学习和革新，对应着（X） ×（Y）的复杂产业链进化！我们判断：AIGC正迎来产业趋势向资本市场映射重要节点，由于科技牛市往往会有一轮估值泡沫化的过程，值得重视与把握——（1）AIGC属于今年业绩改善弹性方向（△g），但随着“4月决断 期”临近，市场会阶段性迎来“复苏投资”和“产业投 资”之间拉锯，如果调整就提供下一布局时点。（2）不过，AIGC短期很难像99年和15年快速泡沫化，差异①短期业绩兑现难度大，靠大厂创新要闻来推动；②需要源源不断增量资金。（3）建议把握投资主线：先下层建筑 （模型算力——AI芯片/服务器交换机/光模块光芯片/液冷温控/互联网），后上层场景（应用端畅想——办公软件/智能家居/游戏/教育/智慧工 厂）。 数字经济AI+的“科技牛起点”：堪比13年“互动互联网 +”。我们在《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》中指出：如何理解当前“AI+”与13年“移动互联网+”5大的相似点——基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点，本轮“AI+”类似13年的“移动互联网+”。短期节奏和长期战略来看，行情上涨的时间和空间如何判 断？——（1）本轮“AI+”的第一波上涨波动加大但趋势未变，拥挤度的极致并不一定引发行情结束。类似行情 下，行情的首次回调幅度并不大；（2）中长期来看，行情空间较大，时间跨度较长，且“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件。我们认为本轮“AI+”行情可能小荷才露尖尖角！上涨的路径：如何把握行情节奏的线索？——（1）三大行情切换指引指标：外部政策催化、 行业内生催化、阶段性回调；（2）我们认为本 轮“AI+”行情将分三阶段走：上游算力→中游软件服务 →下游应用。当前行情仍在第一阶段，我们重点首推“上游算力”（AI芯片/服务器交换机/光模块光芯片/液冷温控/互联网）。 （三）困境反转：经济复苏仍处轨道，继续优选低估值的 △g行业，等待“4月决断”我们在1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出：23年预期照向现实的强弱将决定指数强度与配置风格，23年复苏将等待“4月决断”时刻。“强现实”还是“弱现实”有待4月经济数据衡量报复性消费or疤痕效应，以及政治局会议关于扩内需与供给侧改革的“4 月决断”。从最新的高景气g行业、与高弹性 △g行业的估值比价来看：逆变器、光伏、乘用车等高景气 g行业估值整体仍然难言吸引；反之高弹性△g行业的估值仍然在相对低位，如商用车、生物制品、广告营销、计算机、装修建材等。 （四）美债反转：近期数据显示美国劳动力市场供需缺口持续缓和，美联储加息周期已处“强弩之末”。（1）美国劳动力市场逐步降温，将缓解服务通胀的压力，有助于降低美联储继续大幅加息的预期：4月7日劳工部数据显示，3月非农新增就业较前期放缓（3月23.6万，前值31.1 万），劳动参与率持续上升（3月62.6%，前值62.5%）。 4月4日劳工部数据显示，美国2月职位空缺数大幅下降； （2）储户搬家尚未平息，美国商业银行存款持续流向货币市场基金。硅谷银行事件后，美国商业银行的流动性 （负债端）仍相对脆弱，将继续约束美联储加息的潜力：我们在4.5《海外riskoff越过山丘？》中指出：截至最新披露4月5日过去四周货币基金平均每周流入约880亿美元，截至3月29日过去三周储蓄平均流走规模约1400亿元。重申港股“港股天亮了，千金难买牛回头”（1）重估港股优势：数字经济AI+二次增长曲线（平台经济、半导体）、央国企重估（电力、通信运营商、建筑）； （2）广义流动性敏感+成长：医疗保健（创新药/器械）、黄金；（3）扩内需消费优先&消费升级：啤酒、纺服。 （五）23年配置继续聚焦“思∙变”的Δ三重奏。我们维持 11.10日“破晓”系列以来的判断，“港股走牛市、A股走修复市”。当前市场核心逻辑仍是“思•变”的Δ三重奏： （1）政策反转：“中特估值—央国企重估”&“数字经济AI+”将成为宽信用新抓手，市场共识正在强化；（2）困境反转：经济仍处复苏轨道，优选低估值的△g行业占优，等待“4月决断”；（3）美债反转：美联储加息周期 尾声，“港股天亮了、千金难买牛回头”。行业配置围绕“思∙变”Δ三重奏展开——1.“政策反转”：“央国企重估”和“数字经济AI+”成为本轮信用扩张新抓手（算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素/电力/通信运营商/交运等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/自动化设备/创新药/中药）；3.“美债反转”：港股“天亮了，千金难买牛回头”：（1）重估港股优势：数字经济AI+二次增长曲线（互联网平台经济/半导体）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；（2）广义流动性敏感 +成长：创新药/器械/黄金；（3）扩内需消费优先&消费升级（啤酒/纺服）。