农林牧渔行业2023年度投资策略：养殖链共振上行，转基因箭在弦上

证券研究报告 养殖链共振上行，转基因箭在弦上 ——农林牧渔行业2023年度投资策略 姓名：陈雪丽（分析师） 证书编号：S0790520030001 邮箱：chenxueli@kysec.cn 姓名：李怡然（联系人） 证书编号：S0790121050058 邮箱：liyiran@kysec.cn 2022年11月16日 核心观点 1.生猪：规模养殖企业有望进入“黄金发展期” 本轮“猪周期”纯育肥环节产能去化幅度大于一体化产能，进一步呈现出“缺肥猪不缺种猪”的状态。基于补栏节奏较慢，我们预计（1）本轮周期的行业盈利时长或拉长；（2）规模养殖产能逐渐填补退出的仔猪育肥产能，行业规模化程度进一步提升。推荐成本优势及出栏规模优势企业牧原股份；养殖成本持续下降，头均盈利具备相对优势的温氏股份；兼具成本优势及产能增长弹性的巨星农牧。受益标的：新希望、华统股份、天康生物、傲农生物等。 2.肉鸡：祖代鸡引种难度加大，供需双驱基础成型 需求端受益于连锁餐饮企业前期逆势扩张，及后期同店盈利能力同环比改善。供给端，海外禽流感大流行，祖代引种难度持续增加。近期，国内白羽种鸡马立克氏病和肝破裂发病比率提升，父母代鸡苗强制换羽难度增加，商品代肉鸡质量出现了较为明显的波动。推荐白羽肉鸡一体化龙头企业圣农发展，及全国白羽肉鸡养殖龙头企业禾丰股份，受益标的：益生股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品等。 3.动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善 猪用疫苗销售压力将得到缓解，动保企业预迎来营收、业绩双增。当前动物疫苗板块估值处于历史低位，板块配置安全性较高，优选产品优势、产品管线优势、销售渠道优势企业。推荐普莱柯、科前生物。受益标的：中牧股份、回盛生物。 4.种子：玉米种粮景气度同步性高，转基因商业化东风已至 种业振兴大背景下，转基因商业化将开启我国种业发展新格局。我国传统及转基因种业市场格局仍待改写，种源安全政策背景下，具备优异育种创新能力的企业将在未来实现市占率的进一步提升，并在政策红利期充分受益。推荐转基因性状龙头大北农、国内传统玉米育种龙头登海种业。相关受益标的：隆平高科、先正达（拟上市）等。 4.风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧等。 目录 CONTENTS 1 生猪：规模养殖企业有望进入“黄金发展期” 2 肉鸡：祖代鸡引种难度加大，供需双驱基础成型 3 动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善 4 种子：玉米种粮景气度同步性高，转基因商业化东风已至 5 投资建议 6 风险提示 本轮“猪周期”嵌套“农产品库存周期”，扩产扰动因素增加。从国内外谷物价格与肉类价格变动规律来看，两者相关性显著。我们分析发现，上游作物价格对下游养殖产品价格的变动影响主要有二： （1）养殖成本上行抬升价格中枢显著； （2）原料价格涨幅及时长对养殖产品价格景气度持续性产生显著影响。 图1：全球来看，养殖成本上行对价格中枢的抬升作用明显 180 160 140 120 100 80 60 40 图2：国内来看，本轮农产品价格上涨与出猪出现阶段性背离 130040 120035 110030 25 1000 20 900 15 80010 7005 6000 FAO谷物价格指数FAO肉类价格指数 数据来源：FAO、开源证券研究所 南华农产品价格指数（左轴）22省市生猪销售均价（元/公斤，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 成本-价格的相对变化是促成周期发生的核心原因。生猪养殖成本组成中占比最高的为仔畜成本、饲料成本及人工成本，变化规律来看：（1）仔畜成本呈现跟随猪价周期变动趋势，且受到疫病因素影响；（2）饲料成本主要受上游玉米、豆粕价格变动影响；（3）人工成本近年来保持稳定，波动较小，但不同养殖模式下人工成本差异显著。 表1：生猪养殖成本中仔畜及饲料成本 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售均价（元/公斤） 11.9 15.6 18.7 15.2 13.2 21.4 33.4 销售成本（元/公斤） 10.9 14.7 16.3 15.5 14.1 15.4 22.4 直接成本（元/公斤） 9.3 11.6 13.2 12.5 11.2 12.4 19.3 仔畜费 2.5 3.6 5.6 5.0 3.6 4.8 10.9 饲料费 6.4 7.6 7.2 7.1 7.3 7.2 7.9 水电动力费 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 医疗防疫费 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 死亡损失费 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他直接成本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 间接成本（元/公斤） 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 固定资产折旧 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他间接成本 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 土地成本 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 人工成本（元/公斤） 1.5 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 2.9 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：人工成本含直接人工及间接人工 1.3 仔畜成本常与猪价呈现正相关性 仔畜成本常与生猪价格呈现正相关性。仔猪价格波动通常与生猪价格变化紧密相关。其正相关性内在机制在于，当其他可变成本保持相对稳定时，行业扩产（育肥补栏或增加产能）节奏受即期头均盈利能力及行业盈利可持续性预期影响。因此表现为与猪肉价格变动的相关性。但不容忽视的是，核心假设中其他可变成本的稳定性。 图3：仔猪成本与生猪价格变动呈现正相关性图4：种猪价格与生猪价格亦具备正相关性，但此轮周期出现弱化 150439043 130388038 110337033 90286028 70235023 50184018 30133013 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 108208 仔猪均价（元/公斤）生猪均价（元/公斤） 二元母猪均价（元/公斤）生猪均价（元/公斤） 一体化养殖与自繁自养仔畜成本存在差异。完整周期来看，两种养殖模式盈利能力存在阶段性差异，周期内猪价极值阶段，两种模式在仔畜成本端展现不同的阶段性优势。猪价高点阶段：一体化自繁自养生猪更具成本优势（此时外购仔猪承受溢价）；猪价低点阶段：外购育肥生猪更具成本优势（此时外购仔猪存在折价）。 图5：两种模式在周期不同阶段优劣势存在转换图6：仔畜成本的可变性在外购育肥模式中展现的更为明显 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 仔猪溢价 仔猪折价 2500 2000 1500 1000 500 0 自繁自养养殖利润（元/头）外购育肥养殖利润（元/头） 仔猪价格（元/头） 饲料价格上行，成本中枢显著上移。稳态状态下规模化生猪养殖配合饲料肉比稳定在2.6左右，若考虑青贮及其他饲料添加，整体料肉比为2.7-2.8。近年来随着工业饲料的普及，散养生猪料肉比逐渐趋于跟规模养殖一致。但此轮周期由于饲料原料价格的上涨，养殖成本中饲料成本显著抬升。截至11月初育肥猪配合料销售均价为4.03元/公斤，若按照2.7料肉比测算，生猪单 位成本中饲料成本达到10.9元/公斤。较非瘟疫情前饲料成本上涨超2.5元/公斤。 图7：2020年散养及规模养殖配合饲料喂养料肉比为2.6 2.6 2.6 2.62.62.62.6 2.6 2.62.62.62.62.62.62.62.6 2.5 2.5 2.8 2.8 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2.3 散养生猪料肉比规模生猪料肉比 图8：截至2022年11月，育肥猪配合饲料价格突破4.0元/公斤 4.03 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 育肥猪配合饲料价格（元/吨） 1.6 散养模式相对规模养殖人工成本劣势凸显 散养模式下家庭佣工成本抬升明显，较规模养殖出现人工成本劣势。2008年之后国内劳动力成本快速抬升，散养户通常养殖规模较小以家庭养殖模式为主。若按照机会成本折算人工成本来看，均摊到每头出栏生猪上的人工成本较规模养殖人工成本高出接近2.9元/公斤。因此，随着生猪散养户群体逐渐趋于老龄化退出，年轻人基于综合受益比较通常选择其他务工模式。 图9：散养模式人力成本较规模养殖人力成本劣势凸显 4.14.3 4.4 4.34.14.14.2 4.4 3.5 2.7 2.1 1.4 1.51.61.61.71.7 1.01.2 1.41.41.51.51.51.51.51.5 0.60.50.60.60.60.7 0.8 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0.0 图10：2008年之后，国内用工成本快速抬升 89.8 74.4 78.0 81.483.184.986.4 68.0 56.0 40.0 31.3 24.8 13.715.3 16.918.721.6 6.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 散养生猪人工成本（元/公斤） 规模生猪人工成本（元/公斤） 散养生猪家庭用共天数（天/头）劳动日工价（元/天） “猪周期”嵌套上游原料“库存周期”，导致育肥产能扩产意愿相对保守。🕔“非洲猪瘟周期”驱动养殖成本上涨主要因素为仔畜成本，表现为上下游价格同步抬升且养殖头均盈利较高，行业补产能相对积极；②本轮“猪周期”成本上涨主要驱动因素为饲料价格上涨，表现为上下游价格上涨不同步。初期阶段，猪价下行成本上行，叠加行业整体对远期猪价上涨幅度预 期偏谨慎，继而导致了行业产能在猪价上涨阶段回补缓慢，仔猪、种猪价格相较商品猪价上涨节奏迟缓。 图11：“非洲猪瘟周期”仔畜成本抬升为综合成本上行主要驱动因素图12：本轮“猪周期”养殖成本抬升原因主要系饲料价格上涨 ② ① 452600 40 2100 35 301600 251100 20 600 15 10100 3500 ② ① 3000 2500 2000 1500 1000 商品猪价格（元/头）仔猪价格（元/头）散养生猪头均成本（元/头）规模养殖生猪头均成本（元/头） 行业散养户相对谨慎，补栏节奏持续低于预期。以2017年为行业能繁产能平衡参考量，2022年9月行业能繁母猪存栏指数约为87.9，低于2017年初水平。由于2022H1上下游价格变动节