前三季度营业收入同比增长75%，G9交付量持续爬坡

前三季度营收同比增长 75%，单三季度盈利环比改善。公司前三季度实现营收 217 亿元，同比增长 75%；净利润为-68 亿元，2021 年前三季度为-36 亿元。单三季度营收 68 亿元，同比增长 19%，环比下降 8%。净利润为-24 亿元，2021 年单三季度为-16 亿元，2022 年二季度为-27 亿元。 单三季度毛利率、净利率环比改善，产品结构优化。公司前三季度毛利率为12%，同比下降 0.69 个百分点。净利润率为-31%，同比下降 2pct。销售、行政及一般费用率与研发费用率分别为 23%/18%，分别同比增加 3.75/3.07pct。 单三季度毛利率为 14%，同比下降 0.82pct，环比提升 2.65pct；销售、行政及一般费用率和研发费用率分别为 24%/22%，分别同比下降 3.06/0.13 个百分点，环比提升了 1.44/4.96 个百分点。净利率为-35%，同比下降 7 个百分点，环比提升 1.5 个百分点。三季度销售结构优化，高毛利率的车型 P7 占比提升，改善了公司的毛利率与净利率。 前三季度交付量同比增长 75%，小鹏 G9 持续爬坡。公司前三季度完成汽车交付98,553辆，同比增长75%。G3/P7/P5/G9分别销售14,146/52,186/32,037/184 辆，分别同比-18%/+33%/-/-；单三季度交付汽车 29,570 辆，同比增长 15%，环比下降 14%。公司的重磅车型 G9 已于 9 月开启交付，9/10/11 月的交付量分别为 184/623/1546 台，产能持续爬坡，值得期待。 电动化与智能化两条腿走路，重磅新品值得期待。电动化方面，小鹏 G9 率先搭载 800V 高压 SIC 平台，可实现充电 5 分钟，续航 200 公里。电驱动系统最高效率 95.5%以上，综合效率 90%以上。智能化方面，城市 NGP 已在广州全量开放，通过 OTA 升级落地小鹏 P5。XNGP 可实现全国所有城市与路段通用，不依赖高级辅助驾驶地图，有望于 2023 年逐步落地 G9 MAX，于 2024年实现全场景智能导航辅助驾驶。明年小鹏将基于 E、F、H 三大平台，新推出 3 款新品，进一步提升产品矩阵的竞争力以及研发生产的降本增效。 风险提示：芯片供应紧张限制产能释放和交付；原材料价格上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到原材料价格上涨，局部地区疫情扰动，2023 年补贴退坡，我们下调盈利预测，预计 22/23/24 年公司的销售收入为 263/457/672 亿元（原为 421/753/1109 亿元），净利润为-83/-68/-42 亿元（原为-58/-28/8亿元），对应 PS 为 2.3/1.3/0.9 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前三季度营收同比增长 75%，单三季度盈利环比改善。公司前三季度实现营收 217 亿元，同比增长 75%；净利润为-68 亿元，2021 年前三季度为-36 亿元。 图1：小鹏汽车营业收入及同比 图2：小鹏汽车净利润及同比 单三季度营收 68 亿元，同比增长 19%，环比下降 8%。净利润为-24 亿元，2021 年单三季度为-16 亿元，2022 年二季度为-27 亿元。 图3：小鹏汽车单季度营业收入及同比 图4：小鹏汽车单季度净利润及同比 毛利率、净利率环比改善，产品结构优化。公司前三季度毛利率为 12%，同比下降 0.69个百分点。净利润率为-31%，同比下降 2pct。销售、行政及一般费用率与研发费用率分别为 23%/18%，分别同比增加 3.75/3.07pct。 图5：小鹏汽车单季度营业收入及同比 图6：小鹏汽车单季度净利润及同比 单三季度毛利率为 14%，同比下降 0.82pct，环比提升 2.65pct；销售、行政及一般费用率和研发费用率分别为 24%/22%，分别同比下降 3.06/0.13 个百分点，环比提升了1.44/4.96 个百分点。净利率为-35%，同比下降 7 个百分点，环比提升 1.5 个百分点。 三季度销售结构优化，高毛利率的车型 P7 占比提升，改善了公司的毛利率与净利率。 图7：小鹏汽车单季度毛利率与净利率 图8：小鹏汽车单季度研发费用率与销售、行政及一般费用率 前三季度交付量同比增长 75%，小鹏 G9 持续爬坡。公司前三季度完成汽车交付 98,553辆，同比增长 75%。G3/P7/P5/G9 分别销售 14,146/52,186/32,037/184 辆，分别同比-18%/+33%/-/-；单三季度交付汽车 29,570 辆，同比增长 15%，环比下降 14%。公司的重磅车型 G9 已于 9 月开启交付，9/10/11 月的交付量分别为 184/623/1546 台，产能持续爬坡，值得期待。 图9：小鹏各车型交付量（单位：辆） 电动化与智能化两条腿走路，重磅新品值得期待。电动化方面，小鹏 G9 率先搭载 800V高压 SIC 平台，可实现充电 5 分钟，续航 200 公里。电驱动系统最高效率 95.5%以上，综合效率 90%以上。 图10：小鹏 G9 在电池容量一定的情况下缩短充电时间，需要提高充电功率：t（充电时间）=W（充电量）/P（充电功率）。汽车行业提高充电功率的普遍技术路线，一是提高充电电压，二是提高充电电流：P（充电功率）=U（电压）*I（电流） 小鹏 800V 高压平台做到了高电压和高电流双管齐下：电流方面，峰值充电电流可达600+A；电压方面，量产电动车的架构电压普遍在 400-500V，而小鹏实现了远超行业平均工作电压的 800V 级，并可兼容不同电压充电桩。这样一来，800V 高压平台带来的充电体验将会更加快捷，新能源车型与传统油车在补能方面的差距将大大缩小。 图11：小鹏 G9 的 4C 版本超快充 除了充电速度的提高，800V 高压 SiC 平台的另一大核心技术突破就是应用了最新一代的电力电子技术——碳化硅器件。得益于耐高压的特性，碳化硅可以控制更高的系统电压，因此被认为是 800V 高压平台的最佳拍档。碳化硅是碳和硅组成的化合物。同样作为半导体材料，碳元素的加入让碳化硅的性能从 1.0 跃升到 3.0，在功率密度、禁带宽度、电子漂移饱和速度和热导率等方面可谓是全方位优势： 1）电子漂移饱和速度是硅的大约 2 倍 2）碳化硅的禁带宽度是硅的大约 3 倍 3）导热率是硅的大约 4-5 倍 4）击穿电压是硅的大约 8 倍 5）功率密度是硅的大约 50 倍 图12：SIC MOSFET 与 SI IGBT 的导通电阻对比 碳化硅材料的高效率、低损耗、耐高温的优势，助力小鹏 G9 的电驱综合效率提升了 2%以上，有效增加了续航里程和节省了车内空间： 1）使用碳化硅器件可以提高约 5%的系统效率，同样的电池容量和整车行驶条件不变的情况下，综合续航里程可以约提高 5%。 2）碳化硅器件在高温环境下的工作状态更稳定，对散热系统的要求降低，也就节约了散热系统的体积，把更多空间留给座舱。 为了充分发挥 800V 高压 SiC 平台优势，小鹏将铺设中国首个量产铺设 480kW 高压超充桩，并且希望在未来 2 年内建成高压超充网络，将小鹏的高压超充桩铺设至全国大部分县级市和高速公路。 2022 年 9 月，小鹏汽车首批 480KW 的 S4 超快充站在北京、上海、广州、深圳和武汉五城开始运营。小鹏汽车继续快速发展其覆盖全国的充电网络，计划今年底将在全国建成超过 50 座 S4 超快充站。截至 2022 年 8 月 15 日，小鹏已建成小鹏品牌超充站 799座，目的地充电站 201 座，几乎覆盖国内所有城市。 图13：小鹏品牌超充站全国布局数量（单位：座） 智能化方面，城市 NGP 已在广州全量开放，通过 OTA 升级落地小鹏 P5。作为国内首个量产的城市场景高等级智能辅助驾驶，城市 NGP 标志着小鹏汽车在自动驾驶领域的实力已经接近世界领先水平，并在部分细分场景实现超越。城市 NGP 不仅满足基础驾驶，更具备复杂场景处理能力，近 90%场景的通行效率接近导航显示的人工驾驶时间。 为了更好建立人机共驾的信任感，小鹏汽车推出了行业首创的仪表 SR 智能辅助驾驶环境模拟显示。相比高速 NGP，城市 NGP 的中控和仪表 SR 模拟显示更丰富，比如旁车转向灯信号、车辆可行驶区域引导面、转向点提示等。同时城市 NGP 也搭载了及时贴心的语音交互，用户也可以按需选择简洁播报模式。 图14：城市 NGP 仪表 SR（日间版） XNGP 可实现全国所有城市与路段通用，不依赖高级辅助驾驶地图，有望于 2023 年逐步落地 G9 MAX，于 2024 年实现全场景智能导航辅助驾驶。XNGP 启用 XNet 深度视觉神经网络，重感知且不依赖高级驾驶辅助地图，有图无图都可以运行，因此在全国各个城市和所有路段都能用；100%覆盖日常通勤，即便在没有高级驾驶辅助地图覆盖的区域，也可以完成转向掉头、变道超车、绕行障碍，避让行人和非机动车等动作；在有高级驾驶辅助地图覆盖的高速、城快，可以实现接近零接管表现；所有通行场景下的整体安全性、道路博弈能力和通行效率上，超过大部分司机。 图15：小鹏 XNGP 概念图 图16：小鹏 XNGP 概念图 G9 Max 版搭载的 XNGP 系统目前暂未启用激光雷达，小鹏计划： 1）2022 年，交付即有高速 NGP、ACC/LCC、记忆泊车、智能泊车等功能； 2）2023 年，在广州、深圳、上海有图城市支持城市 NGP，并逐步在全国所有无图城市陆续开放红绿灯识别及路口通行、变道、超车、左右转的能力； 3）2024 年，成功进化至终极形态，实现从车位到车位的全场景智能导航辅助驾驶能力。 明年小鹏将基于 E、F、H 三大平台，新推出 3 款新品，进一步提升产品矩阵的竞争力以及研发生产的降本增效。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到原材料价格持续上涨、汽车供应链不稳定、局部地区疫情扰动、2023 年补贴退坡的影响，我们下调公司的盈利预测。 假设一：我们预计 2022-2024 年，公司的交付量为 12/17/24 万辆，单车营收分别为 20.5/24.7/25.9 万元（根据销售车型的零售价格估算，售价较高的小鹏 P7、G9 占比提升 ， 带动 2023 年单车营收增长 ）， 则汽车业务销售收入大约为247/430/632 亿元，营业总收入大约为 263/457/672 亿元（原为 421/753/1109 亿元）。 假设二：由于原材料价格大幅上涨，新能源汽车行业竞争日趋激烈，我们下调了公司 22/23/24 年的毛利率，从 16%/21%/25%下调至 14%/18%/22%。 假设三：费用率方面，我们预测 22/23/24 年的营业开支费用率为 47%/34%/30%。 表1：小鹏汽车盈利预测 综上所述，我们下调盈利预测，预计 22/23/24 年公司的销售收入为 263/457/672亿元（原为 421/753/1109 亿元），净利润为-83/-68/-42 亿元（原为-58/-28/8亿元），对应 PS 为 2.3/1.3/0.9 倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明