社会服务行业2023年度投资策略：优化预期渐明，复苏趋势有望边际向好

行业研究|策略报告 看好（维持） 优化预期渐明，复苏趋势有望边际向好 ——社会服务行业2023年度投资策略 餐饮旅游行业 国家/地区中国 行业餐饮旅游行业 报告发布日期2022年12月02日 核心观点 疫情对基本面冲击显著，股价在政策预期驱动下超额收益显著。虽然多地疫情反复对基本面恢复造成较大冲击，但由于板块定价上更多考虑复苏后业绩修复空间，股 价虽然随疫情形势有阶段性调整，但事件催化下的反弹幅度大、抗跌属性强，年内显著跑赢大盘和大消费板块，子行业表现景区>酒店>餐饮>免税。展望2023年，我们认为社服板块基本面的主旋律仍是波动性的复苏，防疫措施不断优化，将有助于出行和线下消费场景加速复苏，但另一方面考虑到我国人口规模、文化心理、医疗基础设施等方面与海外市场有较大差异，虽然复苏方向明确，但短期内节奏和程度仍有不确定性。 免税：客流料将平稳恢复，龙头优势持续扩大。今年以来因全国各地疫情反复，海南客流减少冲击线下销售，中免股价因此回调，展望明年，防疫政策更为科学精准，新海港开业虹吸商旅客流，伴随冬季海南旅游旺季来临，海南客流料将平稳恢复。新海港免税城开业将加强海南免税市场集群效应，更为丰富的品类结构及具有更强消费力的商旅客群将带动中免业绩增长，与太古合作将加强中免在商业地产、 顶奢品牌方合作等方面的能力，巩固龙头竞争壁垒。目前中免2023年一致预测估值仍处于历史低位，建议积极把握底部配置机会。 酒店：继续看好龙头成长性，关注开店节奏和精益增长。酒店行业境内Q3环比恢复但近期再受扰动，华住境内Blended-RevPAR在7-9月分别恢复至19年同期的90%/89%/90%，锦江/华住/首旅22Q3境内Blended-RevPAR分别恢复至19年同期的80%/90%/66%；海外则受益放开加速复苏，锦江/华住22Q3境外Blended-RevPAR分别恢复至19年同期的109%/102%，主因房价上涨填补入住率缺口；开店方面，虽然龙头开店和新签约节奏受疫情影响有不同程度放缓，但连锁化率提升和供给格局优化的核心逻辑持续兑现。我们依然看好龙头份额集中和远期复苏弹 性，建议关注首旅酒店、华住集团-S。 旅游及景区：预期反转领先于基本面反转。旅游政策边际转暖，但明年或仍维持波动复苏，参考欧美国家，周边休闲类景区有望恢复较快，定价角度同样更着眼于中长期复苏空间，建议关注估值仍在低位、兼具复苏弹性和成长性的宋城演艺、中青旅，受益于周边游韧性强、管理效率优异的天目湖，以及跨境游龙头众信旅游。 投资建议与投资标的 餐饮：复苏预期升温，关注稳健性与成长性。受外部环境影响，餐饮公司股价整体低位，但在5月底疫情稳定时迎来预期快速修复，此后受局部疫情反复影响而持续低迷，但10月底以来，预计因市场对疫情防控动态优化、消费环境稳步复苏的预期增强，餐饮公司股价再呈反弹趋势。考虑防疫政策优化、客流逐步恢复的常态化经营情况，我们认为应从未来经营稳健性与品牌成长性出发优选个股，建议关注九毛九、海伦司。 关注进一步政策预期和事件催化。我们认为社服板块基本面的主旋律仍是波动性的复苏，防疫措施不断优化，将有助于出行和线下消费场景加速复苏，但另一方面短期内复苏节奏和程度仍有不确定性。投资视角下，股价对当期业绩敏感性较低，更关注政策变化预期和边际复苏趋势，随着更多优化措施出台，节奏上体现为市场情绪和事件催化的共振，市场表现将继续领先于基本面兑现，且大概率继续呈现脉冲式行情特征。复苏β之下，选股上建议关注行业具备长期成长性和行业格局因疫情优化的龙头公司。 风险提示 疫情反弹超预期风险；消费力恢复不及预期风险；龙头开店不及预期风险；政策风险；假设条件变化影响测算结果等。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 社会服务行业复盘及展望：复苏仍存波动，边际向好方向明确6 股价复盘：随疫情和政策预期波动，弱市之下抗跌属性凸显6 基本面回顾和展望：疫情冲击显著，着眼管控措施优化后的复苏节奏8 免税：疫情反复扰动短期客流，龙头逆势扩张筑长期壁垒12 基本面和股价复盘：疫情反复影响盈利能力，股价对高频数据敏感度高12 2023年展望：客流料将稳步恢复，龙头壁垒持续加强16 酒店：继续看好龙头成长性，关注开店节奏和精益增长23 基本面及股价复盘：疫情扰动复苏节奏，着眼中长期空间23 2023年展望：复苏仍存波动但边际向好，关注龙头开店步伐和经营质量提升25 旅游及景区：预期反转领先于基本面反转31 基本面及股价复盘：疫情影响显著，股价领先基本面反弹31 2023年展望：或仍维持波动复苏，关注政策和预期变化32 餐饮：复苏预期增加，关注稳健性与成长性35 基本面及股价回顾：全年承压明显、Q4弱复苏，但情绪拐点明显35 2023年展望：有望迎来业绩改善，优选具备经营稳健性与开店成长性的个股37 投资建议：关注事件催化和复苏节奏，优选成长龙头39 风险提示39 图表目录 图1：2022年以来社服板块涨跌幅6 图2：社服行业部分公司2022年以来涨跌幅6 图3：社服子板块2022年以来涨跌幅6 图4：社服板块2022年以来涨跌幅与其他中信一级行业对比6 图5：2021年以来社服板块子行业累计涨跌幅7 图6：2021年以来全国当日新增本土新冠阳性病例数7 图7：国内旅游总收入（旅游总消费）及同比增速8 图8：主要节假日全国旅游人次/收入较19年同期恢复程度8 图9：全国民航客运总量及较19年同期恢复程度9 图10：全国社零餐饮收入及较19年同期增速9 图11：中国社会消费品零售总额名义和实际增速9 图12：中国PMI和服务业PMI（%）9 图13：我国消费者信心指数9 图14：中国人民银行储户问卷调查情况9 图15：海口机场进出港人次统计12 图16：三亚机场进出港人次统计12 图17：海南全岛免税购物金额（亿元）12 图18：海南全岛免税实际购物人次（万人）12 图19：海南全岛过夜游客人次（万）13 图20：海南全岛游客中，一日游游客人次占比13 图21：中国中免单季度营收和归母净利润及同比增速13 图22：海旅免税营收规模（亿元）14 图23：海旅免税净利润规模（亿元）14 图24：中免明星单品折扣力度变化表14 图25：香化占比对中免整体毛利率影响测算假设15 图26：线上占比对中免整体毛利率影响测算假设15 图27：中免分季度销售费用率、管理费用率、财务费用率16 图28：疫情影响，中免毛利率、净利润率双双环比回落16 图29：中国中免2022年初至今涨跌幅和估值（一致预期）16 图30：客运国际及地区航班趋势年度对比17 图31：海口免税城与三亚免税交通便利度对比17 图32：新海港项目各地块定位17 图33：海棠湾（截至21.12）和新海港品牌数（预计）18 图34：海南离岛免税商品销售额品类结构变化18 图35：免税城内SPA体验馆18 图36：免税城4楼展厅内光影艺术展18 图37：新海港销售规模测算19 图38：海南全省港口旅客吞吐量（万人）20 图39：美兰机场T1和T2项目运力比较20 图40：美兰机场旅客吞吐量和产能利用率情况20 图41：韩国首尔市内免税店形成产业集群21 图42：携程商旅客流画像（2021）21 图43：成都远洋太古里的路易威登之家21 图44：上海前滩太古里爱马仕围挡21 图45：中免香港dutyzero门店22 图46：中免澳门上葡京店22 图47：三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）23 图48：三大酒店集团单季度归母净利润（单位：亿人民币）23 图49：三大酒店集团境内revpar较2019年同期恢复情况23 图50：华住境内revpar较2019年同期恢复情况23 图51：三大酒店集团2020年至今股价涨跌幅24 图52：三大酒店集团一致预期动态PE24 图53：中国大陆酒店整体月度RevPAR较2019年同期恢复程度25 图54：中国大陆酒店业入住率变化情况25 图55：今年以来截至10月全国不同地区酒店恢复情况25 图56：美国酒店业整体月度RevPAR/OCC/ADR较2019年同期恢复程度26 图57：海外头部酒店集团的美国国内经营数据恢复至2019年同期的%情况（从左到右依次为 RevPAR/OCC/ADR）26 图58：海外头部酒店集团的欧洲地区经营数据恢复至2019年同期的%情况（从左到右依次为 RevPAR/OCC/ADR）26 图59：美国交通统计局统计的周度交通流量较19年同期变化27 图60：美国TSA机场安检人数（7天移动平均，单位：人次）27 图61：中国酒店客房数量（万间）和连锁化率27 图62：连锁酒店中前50强和非50强品牌的客房数量（万间）27 图63：2019年各国酒店业连锁化率（房间数口径）28 图64：中国不同层级城市酒店连锁化率28 图65：三大酒店集团境内新开店数量28 图66：三大酒店集团储备店数量28 图67：华住已开业门店结构和中高端占比29 图68：锦江酒店已开业门店构成和中高端占比29 图69：首旅酒店已开业门店构成和中高端占比29 图70：华住22H1储备店和新签约门店情况29 图71：锦江/华住境外BlendedRevPAR较19年同期恢复度30 图72：锦江酒店卢浮集团营收和净利润情况30 图73：华住成立六大区域总部，将组织架构由品牌事业部为主导转变为以区域总部为主导30 图74：旅游及景区上市公司营收恢复至19年同期的水平31 图75：旅游及景区上市公司归母净利润情况（亿元）31 图76：旅游及景区上市公司单季度营收恢复至19年同期的水平31 图77：主要旅游及景区上市公司2021年初至今股价涨跌幅32 图78：10月以来文旅部优化疫情防控措施的重点内容33 图79：旅游及景区上市公司员工数量（单位：人）33 图80：旅游及景区上市公司TTM期间费用情况（单位：亿元）33 图81：美国主题公园龙头公司季度营收较2019年同期恢复度33 图82：我国出境游人次情况34 图83：我国国际航线民航客运量34 图84：众信旅游和凯撒旅业营收情况（单位：亿元）34 图85：众信旅游和凯撒旅业净利润情况（单位：亿元）34 图86：社零餐饮收入2019-2022月度回顾及较19年同期变化情况35 图87：餐饮重点公司股价较年初变动（截至22/11/11）35 图88：重点城市22年1-6月购物中心客流恢复率（较19年同期）-6月开始恢复度明显提升36 图89：各品类连锁化率提高，快餐饮品等类零售模式提升多36 图90：各品牌期间开店数（家）36 图91：各品牌期间关店数（家）36 图92：各餐饮公司期末门店数量（家）：九毛九、海伦司压力下仍呈一定成长性36 图93：美国餐饮零售额-已恢复至疫前水平37 图94：美国各类餐饮市占率（%）-有限服务类疫后反弹更快37 图95：北美地区不同类型餐饮类型客流恢复度（较19年同期）-快餐修复更早37 图96：星巴克同店恢复度（较19年同期）-恢复至疫前水平38 图97：麦当劳同店恢复度（较19年同期）-恢复至疫前水平38 社会服务行业复盘及展望：复苏仍存波动，边际向好方向明确 股价复盘：随疫情和政策预期波动，弱市之下抗跌属性凸显 社服板块行情主要受疫情和事件催化下的预期变化影响而波动