行业投资策略：传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估

煤炭 2022年12月2日 投资评级：看好（维持） 传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估 ——行业投资策略 张绪成（分析师）薛磊（联系人） 行业走势图 zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 xuelei@kysec.cn 证书编号：S0790121120050 58% 38% 19% 0% -19% -38% 煤炭沪深300 煤炭基本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡 动力煤方面：2022年，煤炭价格受国际能源危机和疫情的叠加影响，供需失衡 引发的能源危机致煤炭价格高位震荡。2月底俄乌冲突致国际能源供需格局发生变化，海外能源危机持续发酵，带动国内煤价高涨。4月-7月，疫情反复，需求转弱，价格出现回落。8月以来，高温天气致国内能源结构局部错配，叠加长协 比例提升，市场煤减少，现货煤价上行。炼焦煤方面：炼焦煤或等待下游补库及 稳增长政策真正落地。 2021-112022-032022-072022-11 数据来源：聚源 后期展望：短期供给偏紧主逻辑不变，煤价中枢有望维持高位 相关研究报告 动力煤方面：供给上，当前俄乌冲突持续升级，海外能源危机仍在加剧，冬季欧 洲仍有望开启第二轮煤炭补库，彼时海外抢煤或将对中国进口煤量产生较大挑战。国内产量增量仍存在不确定性，当前煤企新建产能意愿不强，未来几年供给 《传统能源黄金时代，煤炭开启价值 重估》-2022.11.15 《欧盟禁俄煤禁令即将生效，煤价仍具备向上动能》-2022.8.7 《开源证券_煤炭行业周报_煤矿开工率下滑&港口去库，禁俄煤法案渐近 _能源建材团队_20220807》-2022.8.7 仍受限。需求上，11月将全面进入供暖季，电煤日耗将持续反弹，补库也将持续，动力煤进入旺季致价格仍具向上动能。炼焦煤方面：供给端无新增产能，高危矿井退出仍存减量，蒙俄焦煤进口仍受制于运力，当前已达高位，供给偏紧仍将持续；需求端，基建和地产稳增长政策有望落地实施，地产投资需求有望改善，基建投资需求持续发力，需求预期改善带来价格修复，炼焦煤价格有望上行。 碳中和影响煤炭新建产能，能源转型开启第二增长曲线 煤炭需求或于2030年前达峰，煤炭供给有望先于需求达峰，煤价中枢将有望提升。传统能源已经开启黄金时代，煤企盈利丰厚现金充沛，远期煤炭需求下降必将对现在煤企新建产能产生负面影响，双碳政策影响煤炭新建产能，能源转型是煤企意愿与能力的匹配，更多煤企拉开转型大幕，开启第二增长曲线。 投资建议：低估值&高股息将价值重估，多主线布局 投资主线一：主业高成长标的。当前行业新增产能受限的情况下，仍有部分公司通过资产注入或者自建矿的形式，继续享受高成长。受益标的：广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工及拿矿意愿）。投资主线二：海外及非电煤弹性标的。 此类煤种的价格不受政策约束，供需错配的背景下享受更高的业绩弹性。受益标的：兖矿能源、兰花科创、晋控煤业。投资主线三：销售结构稳定且高分红标的。未来几乎不受年度长协比例提高政策的影响，业绩有保证。受益标的：中国神华、陕西煤业、山煤国际。投资主线四：焦煤需求预期改善标的。行业当前 焦煤仍处于景气底部，地产等稳增长政策频出，有望带来预期改善。受益标的：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份。投资主线五：新能源转型布局标的。能源转型布局新兴领域，新业务带来更多的业绩贡献且享受更高的估值。受益标的：华阳股份、美锦能源、电投能源。 风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、基本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡4 1.1、动力煤复盘：2022H1价格先涨后跌，8月开始上扬，11月回调4 1.2、炼焦煤复盘：2022H1价格先涨后跌，8月始需求改善价格有所回升5 1.3、天然气复盘：2022年俄乌冲突致价格大幅震荡，9月始高库存价格回落6 1.4、能源危机成因：资本开支低位、能源结构失衡、俄乌冲突7 2、动力煤：全球能源短缺而需求将提升，价格高位运行9 2.1、海外：供需失衡及替代性需求提升，海外煤价大幅上涨9 2.1.1、供给端：煤炭新增产能有限，俄乌冲突加剧供应短缺9 2.1.2、需求端：欧盟另辟传统能源渠道，加速抬升煤炭需求10 2.1.3、海外煤价：供需失衡及替代性需求将推升煤价11 2.2、国内：煤炭基本面维持紧平衡，动力煤仍具向上动能12 2.2.1、供给端：国内新增产能是主要制约因素，且受安监疫情影响12 2.2.2、进口煤：大幅下滑且挑战持续，热值下滑明显13 2.2.3、需求端：供暖季&稳增长提升短期需求，火电装机&新兴产业贡献增量需求14 2.2.4、煤价判断：动力煤价格实行双轨制，长协维持高位&非电煤仍具弹性16 3、炼焦煤：供给偏紧及地产稳增长落实，价格有望上行18 3.1、国内炼焦煤供给无明显增量18 3.2、炼焦煤进口仍面临挑战19 3.3、炼焦煤需求有望受地产等稳增长政策催化21 3.4、煤价判断：需求预期改善，煤价有望再度走强22 4、碳中和：积极稳妥推进，能源转型开启第二增长曲线23 4.1、积极稳妥推进碳中和，新建产能意愿受约束23 4.2、高盈利下煤企能源转型开启第二成长曲线24 4.3、四种能源转型路径——绿电转型或成主要途径25 5、投资建议：低估值&高股息将价值重估，多主线布局27 5.1、低估值&高股息率，板块有望整体提估值27 5.2、多主线布局，底部配置正当时28 6、风险提示29 图表目录 图1：2021年动力煤价上涨后高位回落，2022上半年先涨后跌，8月以来价格上扬，11月价格回调5 图2：2021炼焦煤价格上涨后高位回落，2022上半年价格先涨后跌，8月以来需求改善价格有所回升6 图3：2021年欧洲能源价格持续上涨，2022年俄乌冲突下价格高位波动，9月始高库存致价格回落7 图4：全球煤化石能源资本开支明显下行8 图5：欧洲对俄罗斯化石能源严重依赖9 图6：2021年四川发电结构水电占比达82%9 图7：2015年以来，全球化石能源资本开支明显下行（单位：十亿美元）9 图8：预计2022-2025年海外煤炭新建产能明显低于2021年9 图9：2021年全球煤炭贸易走向，俄煤占欧洲进口约一半（单位：艾焦耳）10 图10：2021年欧洲发电结构中，油气发电占比超21%11 图11：“油气煤”价格基本表现为正相关，当前煤价反映了供给更加短缺12 图12：天然气价格与燃煤发电占比呈正相关（美国发电结构）12 图13：2020年以来，新批产能数量明显减少13 图14：2022年7月以来煤矿开工率趋势性下滑13 图15：2022年1-10月煤炭累计进口量同比大降（万吨，%）13 图16：2022年1-10月进口煤炭中褐煤占比显著提升（%）13 图17：2022年1-10月俄罗斯动力煤进口量大幅下滑14 图18：供暖旺季已至，日耗触底反弹14 图19：冬储有望持续，应对全球能源危机14 图20：新增火电装机大幅增长（万千瓦）16 图21：2022年1-10月三产和居民用电大幅增长16 图22：新版长协定价合理区间为570-770元/吨18 图23：保供背景下，炼焦煤增量并不明显19 图24：炼焦煤进口虽有恢复，但仍低于2020年（万吨）20 图25：蒙、俄炼焦煤弥补部分澳煤缺口20 图26：蒙炼焦煤单月进口量已达高位（万吨）20 图27：运力瓶颈影响俄炼焦煤进口继续提升（万吨）20 图28：焦化厂开工率短期承压（%）21 图29：钢厂开工率短期承压（%）21 图30：炼焦煤库存持续低位（天）22 图31：房地产投资有望筑底回升（%）22 图32：2022年1-11月京唐港价格中枢明显上移（元/吨）23 图33：海外炼焦煤价格已逐渐反弹（美元/吨）23 图34：预计2060年非化石能源消费占比将达80%24 图35：预计煤炭消费量于2030年前后达峰24 图36：2021年以来煤炭上市公司归母净利润大幅增长25 图37：2021年以来煤炭上市公司现金流大幅增长25 图38：煤企手握大量货币资金25 图39：2021年重点煤炭上市公司固定资产投资增速走弱25 图40：煤企转型开启第二增长曲线：四种途径26 表1：2021年欧洲对俄罗斯化石能源的依赖程度显著11 表2：稳增长有望加速落实，四季度形成更多实物工作量15 表3：预计2023年煤炭供需呈紧平衡状态（亿吨）（全煤炭口径）16 表4：预计2023年煤炭供需呈紧平衡状态（亿吨）（动力煤口径）17 表5：7省区已明确煤炭中长期和现货价格合理区间18 表6：预计2023年炼焦煤供需呈紧平衡状态（亿吨）22 表7：多数重点煤炭公司属于高股息率和低估值品种27 表8：受益标的盈利预测28 1、基本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡 2022年以来，受国际能源危机和疫情的叠加影响，煤炭基本面表现为供需失衡，价格高位震荡。2月底俄乌冲突致国际能源供需格局发生变化，俄罗斯能源遭到欧盟禁运，海外能源危机持续发酵，国际煤价大幅上涨，进口煤缩量，带动国内煤价高涨。4月-7月，疫情反复，需求转弱，煤价出现回落。8月以来，高温天气致国内能源结构局部错配，川渝地区水电出力不足，叠加长协比例提升，市场煤减少，现货煤价上行。炼焦煤价格表现为先涨后跌，基本面仍受下游需求影响，当前库存维持低位，待下游补库及稳增长政策真正落地后，炼焦煤价格有望重回升势。 1.1、动力煤复盘：2022H1价格先涨后跌，8月开始上扬，11月回调 2021年，在疫情后经济快速复苏的背景下，煤炭需求快速增长，而煤炭供给仍受供给侧改革、产地严控超产、安检力度加大影响，供需基本面严重失衡，煤价创历史新高，后在发改委干预下，价格大幅下跌。2022年以来，国际能源危机叠加疫情反复，煤炭价格高位震荡。 1月，电厂库存高位且冬季日耗增长不及预期，动力煤需求走弱，煤价持续回落 至800元/吨，后因印尼限制煤炭出口，同时电厂日耗水平高位，叠加春节前夕集中 补库，动力煤价触底反弹，并于春节前冲破1000元/吨。 2月，2月中旬，发改委再度加大限价力度，坑口/港口限价标准下调至700/900 元/吨，且对涨价超标的坑口点名批评，煤价短期承压。 3月，俄乌冲突持续发酵，国际能源价格大涨，均创2022年新高，催化进口需求转为内贸。天气转暖民电需求走弱，但工业用电与非电用煤需求持续释放，下游补库力度不减。基本面对煤价形成强支撑，2月下旬以来煤价持续攀升，并于3月中旬突破1600元/吨。 4月，随着供暖季退出，居民用电转为淡季，受全国疫情影响工业用电尽显疲态，电厂日耗处于低位，同时市场存在政策管控预期，下游电厂对于采购持观望态度，煤价持续回落。 5-6月，发改委紧急发文要求产能大省调度1.8亿吨应急保供长协煤来保证电煤 的有效供应。煤炭供给持续偏紧，港口煤价维持在1200元/吨，且发改委持续推进电煤长协全覆盖，市场煤供应减少，市场煤价上行。 7月，发改委100%电煤全覆盖压制现货价格，同时非电煤需求较弱，煤价短暂下行。 8月，持续高温天气，电煤需求增加，干旱致水电出力减少，全国仍存局部能源供需错配，煤炭基本面表现为供紧需增，价格稳步上行。 9-10月，金九银十，非电煤需求进入旺季，钢铁、化工开工率上行，保供状态下现货紧缺，现货煤价上行。 11月，供暖季尚未开启，电厂日耗仍处低位，下游库存维持高位，非电煤需求下降，煤价高位回调。 图1：2021年动力煤价上涨后高位回落，2022上半年先涨后跌，8月以来价格上扬，11月价格回调 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、炼焦煤复盘：2022H1价格先涨后跌，8月始需求改善价格有所回升 2021年，疫情后经济复苏，焦煤需求增长，澳煤遭禁，蒙煤通关受疫情影响， 同时炼焦煤产地复产较慢，炼焦煤价格在10月达到高位，后因动力煤限价对焦煤产生一定影响，煤企下调煤价，焦钢限产维持低开