煤炭行业深度报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估

煤炭 2023年03月18日 投资评级：看好（维持）行业走势图 煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估 ——行业深度报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 36% 24% 12% 0% -12% -24% 煤炭沪深300 双碳背景下产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化 复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015 年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指 数以周期逻辑为主。2022年以来煤炭周期属性弱化。2021年煤价先涨后跌，股 2022-032022-072022-112023-03 数据来源：聚源 相关研究报告 《11月煤炭进口同比减少，政策利多底部布局—行业点评报告》-2022.12.25 《传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估—行业投资策略》-2022.12.2 《传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估》-2022.11.15 价紧随煤价，周期属性明显。2022年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应 处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费 预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。 煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际 当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。截至2023年3月10日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为6.70倍，处于 2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于 2005年的盈利向好时期，但当时PE仍比当前高24.6%。煤炭板块PB为1.38倍，2005年低点比当前仍高2.9%。从PB-ROE角度看，煤炭估值明显折价。截至2023年3月10日，煤炭板块实际市净率仅1.38，相比其他行业，市净率估值折价64%。对煤炭板块历史PB-ROE拟合，均衡线对应PB应为3.16，实际PB折价56%。与公用事业相比，煤炭市净率平均值折价66%。 确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能 煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来，煤炭行业受政策管控明显，政策明确了动力煤价格合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳 定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭 行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。 投资建议：短期底部，中长期提估值，底部布局正当时 我们认为当前煤价已经完成了底部验证，煤价不具备再大幅下行基础，供紧需 增的基本面有望继续抬升煤价。煤炭股价自2022年9月底以来已调整充分，当前无论是PE还是PB估值都已处底部（PB要用PB-ROE体系分析），具有足够高的安全边际；在前述供需基本面的判断下，碳中和政策将致使煤价长期维持高位，煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续，且煤企年报披露时间临近，高分红可期；煤炭板块基金持仓低位、其他板块已获资金轮动，导致当下煤炭股更具性价比。下半年需求恢复及供给受限，煤价有超预期上涨的可能，或将再创全年高点。此外，“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素， 上市煤企多为央国企，且持续高盈利高分红低估值，煤炭股具备提估值基础，国务院国资委将ROE纳入国企考核指标，也将进一步促进央企高分红。冶金煤受益标的：山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业（含转债）；高成长标的：广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工标的且有拿煤矿意愿）；海外及非电煤弹性受益标的：兖矿能源、兰花科创、山煤国际；销售结构稳定且高分红的受益标的：中国神华、陕西煤业；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。 风险提示：经济增速下行风险；供需错配风险；可再生能源加速替代风险。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化4 1.1、复盘煤炭二十年，煤炭行业经历四个主要阶段4 1.2、复盘煤炭二十年，煤炭股价以周期逻辑为主5 1.3、从2021年的典型周期到2022年周期属性的弱化6 1.4、煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启7 2、煤炭板块估值处于历史低位，具有高安全边际11 2.1、从PE看，当前煤炭板块PE处于极低水平11 2.2、从PB看，当前煤炭板块PB仍处于较低水平12 2.3、从PB-ROE看，煤炭行业估值明显折价13 2.4、煤炭板块低估值原因分析14 3、确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能16 3.1、2022年，煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑16 3.2、中国神华估值提升带来的启示17 3.3、“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益18 3.4、能源转型提供拔估值可能21 4、投资建议：多主线布局，底部配置正当时23 5、风险提示24 图表目录 图1：复盘煤炭二十年：煤炭行业经历四个主要阶段5 图2：复盘煤炭二十年：煤炭股价以周期逻辑为主6 图3：经历2021年典型周期后，2022年煤价维持高位震荡7 图4：2022年，股价与煤价关联性不如2021年7 图5：“十三🖂”期间煤炭行业去产能超过10亿吨8 图6：2021年晋陕蒙新原煤产量占全国总产量的81%8 图7：2020年以来国内新批产能数量明显减少9 图8：煤炭行业资本开支增速不等于产能增速9 图9：我国煤矿智能化采掘工作面快速增加9 图10：2019年以来，煤炭单吨产能投资额明显增长9 图11：预计2060年非化石能源消费占比将达80%10 图12：碳中和预期致远期煤炭消费下降10 图13：当前煤炭板块PE处于历史极低水平12 图14：当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位12 图15：当前煤炭板块PB处于历史估值25%分位以下12 图16：当前煤炭板块PB处于A股全行业倒数第六位12 图17：相比其他行业，煤炭板块位于PB-ROE均衡线下13 图18：相比其他年份，煤炭板块PB-ROE位于均衡线下13 图19：煤炭与油气公司PB-ROE分析：煤炭估值折价14 图20：煤炭与防御性公司PB-ROE分析：煤炭估值折价14 图21：2021年至今，煤炭行业股价上涨幅度有限15 图22：2021年以来煤炭上市公司归母净利大幅增长15 图23：与公共事业相比，煤炭板块ROE波动更大15 图24：电煤年度长协价格高位稳定17 图25：港口煤炭现货价格远高于电煤年度长协价格17 图26：晋控电力年度长协比例提升17 图27：四大电力集团年度长协比例逐渐提升17 图28：2020年以前中国神华PE始终低于煤炭板块18 图29：2022年以来中国神华PE逐渐高于板块18 图30：中国神华盈利稳定性高于煤炭板块18 图31：2019年以来，中国神华分红比例逐渐提高18 图32：煤企四种能源转型途径均有提估值可能22 图33：煤炭板块PE明显低于其他转型板块22 图34：煤炭板块PB明显低于其他转型板块22 表1：重点煤炭公司倾向于高盈利高分红，股息率高企10 表2：政策高度重视央国企价值实现与估值提升19 表3：�家煤炭央企处于低估值高盈利状态（亿元）21 表4：受益标的盈利预测23 1、复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化 从宏观角度来看，每一个经济体均具备周期属性，总需求与总供给之间总是在寻求动态的平衡，在经济运行过程中会循环往复地出现繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。煤炭行业位于第二产业的最上游，与实体经济的发展密不可分，其周期性也较为典型，复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期属性为主。但我们也看到，2021年至今，煤炭行业的周期属性正在发生变化，从供给侧改革到“碳达峰”、“碳中和”，从曾经的“夕阳行业”到奠定能源安全的基石，从动力煤“保价”到电煤“稳价”，煤炭行业受政策影响越发明显，“保供稳价”成为煤炭行业关键词。从产量区域分布看，煤炭产量向晋陕蒙新等主产区聚集，煤炭资源进一步向大型央国企整合，煤炭更像是中国的能源基础设施，从而服务国家的能源安全战略。从供给侧改革到“双碳”政策，煤炭产能周期受到政策的多方抑制，无法完全遵从市场规律顺利开启，煤炭行业周期属性也在逐渐弱化。 1.1、复盘煤炭二十年，煤炭行业经历四个主要阶段 根据煤炭行业景气度特征，2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，需求增速放缓，供给严重过剩行业进入“艰难时刻”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫情常态化后需求恢复，碳中和背景下，化石能源资本开支不足，俄乌冲突加速全球“能源危机”，煤炭“保供稳价”持续推进。 黄金十年（2003-2011）：中国加入WTO以后，经济实现高增长，GDP年均增速达10.7%，全社会固定资产投资平均同比增速达21.2%，总需求持续增长。2002年煤价实现市场化，煤炭整体供不应求，在需求增长刺激下持续产能扩张，产量年 均增速超过10%，同时煤价中枢一路高涨。 艰难时刻（2012-2015）：经济增速放缓，GDP增速降至8%以下且逐渐下台阶，总需求增长承压。前期“四万亿计划”刺激下，煤炭产能扩张，而下游需求增速放缓，煤炭供给严重过剩，产能结构问题逐渐凸显，煤价中枢大幅下跌。 重回正轨（2016-2020）：“十三🖂”以来，中国经济发展进入新常态，优化升级经济结构成为重心。2016年开始，煤炭行业大力开展供给侧改革，去产能力度持续加大，产能结构不断优化，供需格局得到显著改善，煤炭行业进入稳定期，产量平稳增长，煤价回升且趋于稳定。 能源危机（2021-至今）：疫情突发与疫后经济恢复致煤价波动较大，需求复苏下，供改进一步强化，产地及进口端收紧，煤价进入上行通道。俄乌冲突以来，全球能源供需错配，能源危机持续演绎，海外煤价高涨，国内煤价持续高涨。 图1：复盘煤炭二十年：煤炭行业经历四个主要阶段 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、复盘煤炭二十年，煤炭股价以周期逻辑为主 从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。 2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，煤价市场化改革进一步提升煤价，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427 元/吨，煤价中枢逐步抬高。煤炭指数由2002年年末的876点逐渐上涨到2006年年 末的1263点。 2007-2008年：经济增长，需求继续抬升，受流动性宽裕影响，资产价格大幅 提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/ 吨，上涨到2008年7月的995元/吨，后又在12月回调到510元/吨。煤炭指数亦由 2007年初的1263点，上涨到2007年10月的6062点，后又大幅回调到2008年10 月的1375点。 2009-2010年：经济危机后，国