2022年三季报点评：业绩符合市场预期，单位盈利有所下滑

嘉元科技（688388） 证券研究报告·公司点评报告·工业金属 2022年三季报点评：业绩符合市场预期，单 位盈利有所下滑 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,804 5,278 7,593 10,373 同比 133% 88% 44% 37% 归属母公司净利润（百万元） 550 641 964 1,299 同比 195% 17% 50% 35% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.81 2.10 3.17 4.27 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.17 23.32 15.51 11.51 投资要点 2022年Q3归母净利润1.5亿元，环比增长31.3％，与预告业绩一致，符合市场预期。2022年Q3公司实现营收13.47亿元，同比增加72.28％，环比增长38.66%；归母净利润1.5亿元，同比降低0.21%，环比增长 31.3％，扣非归母净利润1.5亿元，同比增长11.71%，环比增长34.05%；毛利率为18.02%，同比-11.13pct，环比-6.88pct；归母净利率11.11%，同比-8.07pct，环比-0.62pct。 Q3出货环比高增45%，毛利率下降单位盈利下滑。我们预计Q3公司铜箔出货约1.45万吨，环增45%，符合市场预期，目前单月排产可达5000吨+，预计Q4排产环比再增20%+，全年出货预计5.3-5.5万吨， 同比翻倍，23年预计出货9万吨左右，同增60%+。盈利端，Q3公司毛利率18.02%，环比大幅下降6.88pct，单吨毛利1.67万元/吨，环比下降30%，我们预计Q4公司单吨盈利维持1万元/吨水平，预计全年单位盈利1.1万元/吨左右。 产能扩张提速，助力公司长期高增。公司产能扩张提速，连续两年翻番增长，4.5μm铜箔规划产能份额高于50%。白渡一期1.5万吨已于9月投产，我们预计22年底公司产能7.2万吨，随着梅县5000吨高性能铜 箔项目，赣州基地2万吨电解铜箔项目，白渡产区1.6万吨及1.5万吨 高性能铜箔项目，福安市1.5万吨高性能铜箔项目，山东1万吨高精度 超薄铜箔项目逐渐放量，预计2023年产能可达10-11万吨，助力公司长期高增。 Q3期间费用率环比显著下降，系研发费用率下降所致。22Q3期间费用合计0.66亿元，同比增长1.36%，环比-35.35%，期间费用率为4.89%，同比-3.42pct，环比-5.6pct；销售费用0.03亿元，销售费用率0.21%，同 比增0.07pct，环比-0.05pct；管理费用0.27亿元，管理费用率1.98%，同比增减0pct，环比-0.71pct；研发费用0.16亿元，研发费用率1.16%，同比-3.6pct，环比-4.34pct。 盈利预测与投资评级：考虑铜箔加工费下降，我们下调公司2022-2024年归母净利润至6.41/6.94/12.99亿元（原预测8.57/12.58/17.62亿元），同比+16.52%/50.39%/34.76%，对应PE为23/16/12x，给予23年25xPE， 对应目标价79.25元，考虑公司产能加速扩张，产品结构逐步优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，政策不及预期。 2022年12月1日 证券分析师 陈睿彬 (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk 股价走势 市场数据 收盘价(元)49.08 一年最低/最高价49.01/178.10 市净率(倍)3.04 流通A股市值(百11,494.44 万元) 总市值(百万元)14,942.68 基础数据 每股净资产(元,LF)16.14 资产负债率(%,LF)48.19 总股本(百万股)304.46 流通A股(百万股)234.20 相关研究 《嘉元科技(688388)：2022年半年报点评：Q2盈利承压，下半年盈利有望好转》 2022-08-17 《嘉元科技(688388)：高性能锂电铜箔龙头，顺行业景气加速扩产》 2022-04-27 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤 其感谢曾朵红、阮巧燕和刘晓恬 的指导。 东吴证券（香港） 1/6 东吴证券（香港） 2022年Q3归母净利润1.5亿元，环比增长31.3％，与预告业绩一致，符合市场预期。2022年前三季度公司营收32.81亿元，同比增长65.11%；归母净利润4.38亿元，同比增长11.03%；扣非净利润4.3亿元，同比增长17.87%；22年前三季度毛利率为 23.61%，同比-6.88pct；净利率为13.33%，同比-6.51pct。2022年Q3公司实现营收13.47亿元，同比增加72.28％，环比增长38.66%；归母净利润1.5亿元，同比降低-0.21%，环比增长31.3％，扣非归母净利润1.5亿元，同比增长11.71%，环比增长34.05%。盈利能力方面，Q3毛利率为18.02%，同比-11.13pct，环比-6.88pct；归母净利率11.11%，同比-8.07pct，环比-0.62pct；Q3扣非净利率11.15%，同比-6.05pct，环比-0.38pct。此前公司预告Q3归母净利1.5亿元，实际业绩与预告业绩相符，符合市场预期。 图1：公司季度盈利能力 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） Q3出货环比高增45%，毛利率下降单位盈利下滑。我们预计Q3公司铜箔出货约 1.45万吨，环增45%，符合市场预期，目前单月排产可达5000吨+，预计Q4排产环比再增20%+，全年出货预计5.3-5.5万吨，同比翻倍，23年预计出货9万吨左右，同增60%+。盈利端，Q3公司毛利率18.02%，环比大幅下降6.88pct，单吨毛利1.67万元/吨，环比下降30%，主要由于Q3铜箔加工费进一步下调，目前公司6微米加工费3万 /吨+、4.5微米4万/吨+、5微米4万/吨+，同时9月新产能投产、产能利用率较低，但由于研发费用率下降导致的期间费用率环比下降5.6pct，因此Q3公司铜箔单吨盈利仍达到1.04万元/吨，环降6%。考虑公司定增完成Q4财务费用率下降对冲研发费用率恢复，我们预计Q4公司单吨盈利维持1万元/吨水平，预计全年单位盈利1.1万元/吨左右。 产能扩张提速，助力公司长期高增。公司产能扩张提速，连续两年翻番增长，4.5μm铜箔规划产能份额高于50%。白渡一期1.5万吨已于9月投产，我们预计22年底公司 产能7.2万吨，随着梅县5000吨高性能铜箔项目，赣州基地2万吨电解铜箔项目，白渡 产区1.6万吨及1.5万吨高性能铜箔项目，福安市1.5万吨高性能铜箔项目，山东1万吨 高精度超薄铜箔项目逐渐放量，预计2023年产能可达10-11万吨，助力公司长期高增。 Q3期间费用率环比显著下降，系研发费用率下降所致。2022年前三季度公司期间 2/6 东吴证券（香港） 费用合计2.57亿元，同比增长56.85%，费用率为7.84%，同比-0.41pct。其中Q3期间费用合计0.66亿元，同比增长1.36%，环比-35.35%，期间费用率为4.89%，同比-3.42pct，环比-5.6pct；销售费用0.03亿元，销售费用率0.21%，同比增0.07pct，环比-0.05pct；管理费用0.27亿元，管理费用率1.98%，同比增减0pct，环比-0.71pct；财务费用0.21亿元，财务费用率1.55%，同比+0.11pct，环比-0.51pct；研发费用0.16亿元，研发费用率1.16%，同比-3.6pct，环比-4.34pct。 图2：公司季度费用情况 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 经营活动现金流同比下滑，账面现金较年初减少。2022年前三季度公司存货为6.89 亿元，较年初增长113.34%；应收账款6.79亿元，较年初增长73.89%；期末公司合同负债0.08亿元，较年初增长421.25%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额-1.85亿元，同比下降585%；投资活动净现金流净额-5亿元，同比下降107%；资本开支为5.14亿元，同比增长32%；账面现金为6.9亿元，较年初减少45.17%，短期借款14.54亿元，较年初增长37.26%。 盈利预测与投资评级：考虑铜箔加工费下降，我们下调公司2022-2024年归母净利润至6.41/6.94/12.99亿元（原预测8.57/12.58/17.62亿元），同比+16.52%/50.39%/34.76%，对应PE为23/16/12x，给予23年25xPE，对应目标价79.25元，考虑公司产能加速扩张，产品结构逐步优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，政策不及预期。 3/6 东吴证券（香港） 嘉元科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,314 5,602 5,764 6,708 营业总收入 2,804 5,278 7,593 10,373 货币资金及交易性金融资产 1,726 2,976 2,406 2,317 营业成本(含金融类) 1,962 4,109 5,961 8,125 经营性应收款项 726 1,388 1,800 2,459 税金及附加 10 19 27 37 存货 323 675 980 1,336 销售费用 8 16 23 31 合同资产 0 0 0 0 管理费用 61 121 152 207 其他流动资产 539 563 579 597 研发费用 147 211 289 436 非流动资产 2,746 3,878 4,942 5,590 财务费用 40 52 28 31 长期股权投资 0 0 10 20 加:其他收益 11 18 27 36 固定资产及使用权资产 1,400 2,349 3,211 3,746 投资净收益 34 5 8 10 在建工程 685 785 885 885 公允价值变动 20 0 10 10 无形资产 106 170 244 328 减值损失 -8 -18 -23 -33 商誉 21 21 21 21 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 35 43 52 61 营业利润 633 755 1,135 1,529 其他非流动资产 499 509 519 529 营业外净收支 -2 -1 -1 -1 资产总计 6,060 9,480 10,707 12,298 利润总额 632 754 1,134 1,528 流动负债 1,556 989 1,338 1,746 减:所得税 81 113 170 229 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,059 100 100 100 净利润 551 641 964 1,299 经营性应付款项 294 616 893 1,217 减:少数股东损益 1 0 0 0 合同负债 2 4 6 8 归属母公司净利润 550 641 964 1,299 其他流动负债 201 270 339 421 非流动负债 896 896 896 896 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.81 2.10 3.17 4.27 长期借款 0 0 0 0 应付债券 834 834 834 834 EBIT 620 802 1,142 1,537 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 702 1,061 1,587 2,109 其他非流动负债 61 61 61 61 负债合计 2,452 1,885 2,234 2,642 毛利率(%) 30.03 22.15 21.49 21.67 归属母公司股东权益 3,591 7,577 8,455 9,638 归母净利率(%) 19.61 12.14 12.69 12.52 少数股东权益 18 18 18 18 所有者权益合计 3,609 7,595 8,473