石油化工、基础化工行业2023年投资策略：把握能源结构转型机遇，紧抓国产替代加速良机

能源转型和地缘政治背景下，传统能源有望迎来价值重估。传统能源在我国能源变革时代依然拥有不可取代的地位，在能源结构加速转型背景下，传统能源资本开支不足，中长期看以原油为代表的传统能源供给收缩，景气度有望维持。2022年俄乌冲突开始以来，全球地缘政治局势持续紧张，油价中枢大幅上行，短期来看，美联储加息预期下原油需求承压，但OPEC+减产计划维持了原油市场的供需均衡，2023年油价有望维持高位。天然气是清洁的化石能源，是“碳中和”目标下重要的过渡能源，“十四五”期间我国天然气产销量有望持续增长。今年以来，地缘政治驱动全球天然气贸易格局明显变化，俄气退出欧洲，欧洲LNG进口量大增，但LNG进口设施不足的隐患仍存，欧洲天然气或将高价运行。 新能源发展步伐加快，关注EVA、POE、纯碱、隔膜等新能源材料。我国煤炭用于燃烧发电的比例较高，燃煤发电是碳排放的主要来源，替代煤炭直接燃烧和煤炭发电，是我国实现碳达峰碳中和的必经之路。“双碳”目标下，我国可再生能源规模化发展步伐加快，（1）光伏装机量快速增长，EVA需求有望大幅增长； （2）光伏玻璃需求集中释放，拉动上游纯碱需求增长；（3）POE光伏需求快速增长，国产替代有望突破。锂电方面，隔膜行业市场集中度不断提升，龙头效应显著。锂电四大材料中隔膜技术门槛最高，扩产周期长，盈利能力也最强，未来4年头部企业盈利将持续释放。 地缘政治冲突加剧，欧洲天然气紧缺，关注欧洲化工品和化肥农药等主线。天然气对欧洲化工品生产至关重要，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料，欧洲化工品产能占比较大的板块或将迎供给紧张，建议关注欧洲产能占比较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂等板块。同时，俄乌地缘政治冲突也直接导致了对俄罗斯、乌克兰两国粮食种植、生产、出口的限制，进而推升了以粮食为代表的农产品价格。在高粮价背景下，农户种植意愿提升，对应农资产品需求加大，化肥及农药等将维持较高景气。 国产替代亟需加速，重点关注半导体材料和OLED有机材料板块。对于半导体材料而言，美国芯片法案虽然加剧了对于中国大陆先进制程领域的限制，但是中国大陆目前在成熟制程相关半导体材料板块已取得了较为显著的进步。国产半导体材料企业发展与大陆晶圆代工厂建设进度相匹配，将进一步加速国产半导体材料替代进程。对于OLED有机材料而言，伴随国产面板厂OLED生产线的产能建设和良率提升，我国将成全球最大OLED面板供应商。经过数年持续的研发投入，国产企业终于在OLED终端材料方面打破了国外垄断，在OLED面板出货量快速提升的预期下，国产OLED有机材料也将迎来大规模放量。 投资建议：（1）能源结构加速转型，传统能源有望迎来价值重估，新能源步入发展快车道，传统能源建议关注原油、天然气等油气资产，新能源建议关注EVA、POE、纯碱、隔膜、电解液、钠电材料等细分领域；（2）欧洲能源危机背景下，关注欧洲产能占比较大的化工产品，建议关注维生素、聚氨酯、抗老化助剂等子行业；（3）高粮价背景下农化行业将维持高景气，建议关注磷肥及磷化工、钾肥、农药等子行业；（4）国产替代加速预期下，建议关注半导体材料、OLED有机材料等子行业。 风险分析：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，安全环保风险，汇率波动风险。 1、能源结构加速转型，传统能源将迎价值重估，新能源步入发展快车道 能源变革时代正式来临，传统能源价值有望重估，新能源步入发展快车道。 自2015年《巴黎气候协定》签署以来，碳中和逐渐成为全球共识。2020年9月22日，习近平主席在第75届联合国大会中首次明确了我国碳中和目标，我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。 “碳达峰+碳中和”已成为国家战略。在碳中和目标约束能源供给上限、新能源加速替代传统能源需求的背景下，原油、天然气等传统化石能源似乎面临着萎缩乃至最终被取代的命运。但是我们认为，传统能源在我国能源变革时代依然拥有不可取代的地位。在能源结构加速转型背景下，传统能源资本开支下行，中长期看以原油为代表的传统石化能源供给是收紧的，我们认为在能源结构加速转型的新时代，传统能源价值依然有望抬升。此外，碳中和背景下，全球加速布局新能源产业链，在新能源领域投资持续增长，全球新能源发展也驶入快车道，“风”、“光”、“锂”、“钠”、“氢”加速发展。 地缘政治局势紧张加剧供需错配，油气等传统能源价格持续上涨。2022年自俄乌冲突以来，全球地缘政治局势持续紧张，受欧美对俄制裁影响，俄罗斯原油产量大幅下滑。俄罗斯亦通过能源供应反制欧洲国家，2022年6月起，俄罗斯持续缩减“北溪一号”管道供气量，供气量先后降至其产能的40%和20%，并于8月31日起完全停止供气。俄罗斯宣布，停气将持续到对俄制裁结束，地缘政治局势紧张加剧了欧洲天然气供给短缺。在此背景下，全球油气价格大幅上涨。 1.1、短期供需平衡叠加长期供给缩减，原油有望维持景气 1.1.1、美联储加息和OPEC+减产维持油价短期供需均衡 图1：2022年至今油价变化（单位：美元/桶） 地缘政治冲突推高22年1-10月油价中枢，供需变动带来边际变化。复盘2022年1-10月的油价行情，2022年2月俄乌冲突以来，油价冲上130美元/桶的高位，并支持上半年油价中枢位于100美元/桶附近。今年以来油价持续宽幅震荡，供给和需求的变化使油价边际上行或下调。例如，2022年初，今年需求恢复预期确定叠加OPEC和美国页岩油增产乏力，原油供给端紧张，油价上行；2022年4-5月，全球炼厂产能不足提振成品油景气度，需求拉动油价上行； 2022年7-8月，传统旺季原油需求不及预期，油价下行；9-10月美联储增大加息力度，经济衰退预期下市场对原油需求担忧加剧，油价持续下行。 加息预期持续，短期原油需求仍将承压 美联储加息步伐或将放缓，但经济衰退和原油需求下行预期持续。2022年11月美联储加息75bp，美国费城联储主席哈克表示，随着货币政策接近充分的限制性水平，预计美联储将放慢加息步伐，到明年的某个时候，利率会在限制性水平保持不变，以便发挥货币政策的作用。光大宏观团队在11月3日发布的报告《比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评》中认为，“考虑到明年美国通胀依然高于美联储目标，因此美联储或会拉长本轮加息的时间，直到看到通胀的实质性回落，而随着美国经济各项指标持续回落，明年年中或存在实质性的经济衰退风险”。经济衰退预期持续，原油需求持续承压。 IEA预计2022年原油需求增长190万桶/日，23年需求增长放缓。IEA在最新的10月月报中指出，随着通胀压力和加息造成影响，油价上涨可能成为已经处于衰退边缘的全球经济的转折点。IEA对2022年原油需求增长预期下调至190万桶/日，远低于俄乌冲突前的320万桶/日；经济衰退预期下，IEA预计2023年全球原油需求增量为170万桶/日。此外，受中国疫情反复影响，IEA预计2022年中国原油需求将下降42万桶/日，是自1990年以来的首次下降。从天然气向石油的转换将抵消部分需求下降，IEA预计22年四季度至23年一季度天然气替代消费将提供70万桶/日的全球原油需求。 OPEC+实际减产幅度约为100万桶/日，有望抵消潜在原油过剩需求 2022年10月5日，OPEC+宣布从2022年11月开始，OPEC+的总产量将从2022年8月的基准产量水平下调200万桶/日。此外，OPEC+将部长级联合监测委员会（JMMC）的会议频率调整为每两个月一次，预计于2022年12月4日举行第34届欧佩克和非欧佩克部长级会议。 表1：OPEC+200万桶/日减产计划细则（万桶/日） 对全球经济放缓的担忧使OPEC+做出减产决策。OPEC认为，全球经济增长放缓可能会导致未来几个月的石油需求下降，该组织在10月月报中将今年第四季度所需产量预测降低了44万桶/日，预计今年全球石油需求增量为264万桶/日，比上个月的预测低46万桶/日。明年全球石油需求增量为234万桶/日，较上月预测下调了36万桶/日。OPEC称，减产是“先发制人”，旨在应对经济疲软带来的挑战，是“为市场提供可持续稳定而持续不懈努力”的一部分。 IEA预计OPEC+实际减产量约为100万桶/日。2022年9月，OPEC10国闲置产能仅余240万桶/日。由于闲置产能不足，2021年8月至2022年9月，OPEC+组织的增产情况大多不及增产目标，至2022年9月该组织的大多数成员的产量已经低于其基准产量。IEA估计OPEC+原油产量自11月起将减少约100万桶/日，其中大部分减产量由沙特阿拉伯和阿联酋提供。 OPEC+减产覆盖原油潜在过剩产量，预计四季度原油供需重归平衡。根据IEA预测，2022年四季度原油供给将过剩100万桶/日；根据EIA编制的全球原油供需平衡表，2022年10月全球原油供给过剩140万桶/日。11月起OPEC+减产约100万桶/日将覆盖全球原油市场潜在的过剩产量，原油供需有望重归平衡。 图2：EIA全球原油净供需（百万桶/日） 2022年美国页岩油资本开支未出现大幅增长，增产缓慢 截至2022年11月7日，美国原油产量为1180万桶/日，较年初的1170万桶/日仅增加10万桶/日。历史上美国页岩油企业对不断变化的市场条件反应最为灵敏，但是2022年美国页岩油企业受供应短缺和成本通胀的影响难以增加产量，受股东回报要求的影响，资本开支节奏未出现大幅增长。2022H1，我们跟踪的六家美国主要页岩油企业的资本支出同比增长37%，环比增长18%，资本开支增幅保持稳定。 图3：美国主要页岩油企业资本开支（亿美元，截至2022年半年报） 欧洲对俄油制裁令即将生效，俄罗斯原油产量仍将收缩 俄乌冲突以来，欧美出台制裁俄油政策，但来自亚洲的需求增强了俄油供给的韧性。2022年7月俄罗斯原油产量1116万桶/日，较1月仅下降20万桶/日； 根据IEA数据，9月份俄罗斯石油出口量环比下降23万桶/日至750万桶/日，较俄乌冲突前水平下降56万桶/日。考虑到欧洲全面制裁俄罗斯原油政策将于2022年12月落地，俄油供给仍有收缩空间。 图4：俄罗斯原油产量（万桶/日） 1.1.2、中长期上游资本开支不足，油价将迎长期景气 海外油企受制于海外新能源政策、成本与通胀、股东回报因素从而担忧投资回报率问题，不愿提高资本开支。2021年，油价显著回升，但海外油气巨头并未由此拟定激进的资本开支计划，上游资本开支甚至持续降低，原因包括：（1）政策方面，海外碳中和政策较为激进，油气巨头担心3-5年后原油需求达峰；（2）成本方面，2021、2022年美国通胀严重，人工、材料等成本上升；（3）股东回报方面，2020年各大油企纷纷录得大幅亏损，股东要求公司率先将利润用于回报股东而非增加投资。2021年，五大石油巨头上游资本开支降幅达4%。长期来看，巨头资本开支增长计划较为谨慎。 图5：海外油气巨头上游资本开支及指引（十亿美元） 图6：海外勘探与生产公司上游资本开支及指引（十亿美元） 2022年，受益于全球天然气价格大涨和国际油价大幅攀升，全球原油巨头集体扭亏为盈，利润纷纷录得历史新高。但是，受制于海外新能源政策、成本与通胀、股东回报因素从而担忧投资回报率问题，海外油气巨头并未由此拟定激进的资本开支计划，部分公司上游资本开支甚至持续降低。IEA预测2022年全球主要石油公司的上游资本开支的增速为10%。根据各公司披露的远期资本开支计划，23-25年国际巨头的资本开支将保持稳定，长期资本开支增速预期较低。 资本开支不足将限制全球原油储量的扩充，从而使中长期原油供给增速降低，油价有望维持景气。 图7：IEA对全球主要石油公司上游资本开支的预测（十亿美元） 图8：全球油气巨头储量（百万桶） 1.2、能源转型背景下天然气地位凸显，地缘冲突驱动天然气贸易格局重塑 1.2.1、“碳达峰”“碳中和”背景下