宏观点评：8月通胀超预期下行的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年09月09日 宏观点评 8月通胀超预期下行的背后 事件：8月CPI同比2.5%，预期2.8%，前值2.7%；PPI同比2.3%，预期3.0%，前值4.2%。 核心观点：8月CPI、PPI均低于预期和前值，猪肉、蔬菜、油价是主要扰动；核心CPI仍弱，本质还是需求不足、信心不足。往后看，提示3大关注点：CPI仍可能上破3%、但概率下降，PPI Q4转负风险增加；全球滞胀风险（美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”、欧洲“大滞胀”）；通胀不会制约货币政策，9-10月仍有可能降准，降息的窗口也仍未关上。 1、8月CPI同比2.5%，低于预期2.8%和前值2.7%，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.8、1.7个百分点，新涨价因素影响收窄0.1个百分点；环比由上涨0.5%转为下降0.1%，创近10年同期新低，主因猪肉、蔬价涨幅收窄，油价下行；核心CPI同比持平。具体看： >食品项涨幅明显收窄、非食品项跌幅扩大至近10年新低。8月CPI食品项环比涨幅回落2.5个百分点至0.5%，创近10年同期次低（仅略高于2016年的0.4%）。归因看，猪肉价格涨幅回落、菜价偏弱运行是主要扰动，其中猪肉环比涨幅回落25.2个百分点至0.4%，需求季节性走弱之外，生猪出栏增加、高温制约猪肉消费等也是扰动；鲜菜环比涨幅回落8.3个百分点至2.0%，也创近10年同期次低（仅略高于2014年的1.8%），背后体现的应是北方蔬菜大量上市、供给增加的影响。但8月中下旬南方高温干旱天气导致菜价有所回升，尤其应重点关注高温导致长江流域部分秋播蔬菜育苗移栽时间推迟10天以上，可能扰动秋冬蔬菜供应。非食品项跌幅扩大0.2个百分点至0.3%，创近10年同期新低，油价下跌是主要拖累，其中汽油、柴油价格分别环比降4.8%、5.2%，合计影响CPI下降约0.2个百分点。 >核心CPI持平前值、仍偏弱。8月核心CPI同比持平前值0.8%，指向8月经济仍偏弱，跟PMI等高频数据的信号一致。往后看，延续此前判断，下半年经济修复仍偏弱，预计需求可能边际修复、但幅度有限，预计年内核心CPI可能维持低位。 2、8月PPI同比2.3%，低于预期3.0%和前值4.2%，主因油价、有色等大宗回落超预期；其中翘尾、新涨价因素分别影响2.5、-0.2个百分点，为今年2月以来新涨价因素首次转负；环比跌幅收窄0.1个百分点至1.2%，续创历史同期新低。具体看： >分生产&生活资料看：8月生产资料价格环比降幅收窄0.1个百分点至1.6%，生活资料环比由涨转跌，8月环比跌0.1%，持平2013年有数据以来最低点，表明伴随上游价格回落、需求走弱，上游价格向中下游传导的过程存在扰动。 >分七大产业看：不同产业价格环比分化。具体看，上游采掘价格环比降幅扩大2.6个百分点至4.5%、但上游原材料价格降幅收窄0.1个百分点至2.4%；中游加工工业环比降幅较前值收窄0.4个百分点至0.9%；下游消费品中，衣着类、耐用消费品类环比均回落0.6个百分点至0.0%、-0.4%，衣着类、一般日用品类环比分别回升0.2、0.3个百分点至0.3%、0.0%。 >分40个工业行业看：8月多数行业环比涨幅持平或回落，其中：回落较多的行业主要集中在煤炭、原油产业链；黑色、有色产业链多数行业环比降幅收窄。具体看：1）原油：8月国际油价跌7.0%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤环比降幅分别扩大6.0、2.8、1.6、0.7个百分点至7.3%、4.8%、3.7%、2.1%；2）煤炭：8月秦皇岛动力末煤价格环比跌4.6%，带动PPI煤炭采选环比降幅扩大2.2个百分点至4.3%；3）钢铁：8月螺纹钢现货价环比由跌10%转为上涨2.5%，带动PPI黑色冶炼环比降幅收窄2.1个百分点至4.1%，但PPI黑色采矿降幅仍有所扩大；4）有色：8月国内铜、铝价格分别上涨6.9%、2.2%，带动PPI有色冶炼、有色采矿环比降幅分别收窄4.0、1.5个百分点至2.0%、1.1%；5）燃气：8月国内液化天然气价格上涨9.0%，带动PPI燃气生产供应行业环比跌幅收窄0.8个百分点至0%。 3、往后看，9月CPI上破3%概率下降、PPIQ4可能转负，货币仍宽松，9-10月降准可期 1）物价走势：9月预计CPI续升、PPI续降，CPI上破3%概率下降，但Q4 PPI转负风险增加 >CPI：高频数据看，9月首周猪肉、菜价、鸡蛋价格分别环比涨4.1%、15.8%、11.1%，水果价格环比跌1.1%，预计9月CPI食品项环比可能延续小升；非食品项中油价不确定性仍强、但中期偏回落，服务价格可能小幅回升。综合看，9月CPI环比可能小升，同比可能在8月基础上进一步上行，仍有破3%的可能、但概率下降（简单匡算，需要9月环比达到0.7%，接近近10年同期次高，9月CPI同比才会破3%）。全年看，CPI仍会延续偏高，全年中枢可能2.1%左右；节奏上9月可能是年内高点，Q4可能会有阶段性回落。 >PPI：高频数据看，9月首周原材料、工业品价格多数下跌：CRB、南华工业品指数、商务部生产资料价格指数分别环比跌2.9%、0.7%、1.1%，布伦特原油环比跌6.0%。往后看，考虑季节性、油价、经济边际修复等因素，9月PPI环比降幅可能略有收窄，同比可能继续回落。全年看，PPI同比应会延续震荡下行，Q4可能阶段性转负，全年中枢可能降至4.5%左右。 2）前期报告中我们反复提示警惕滞胀风险，其中：美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”、欧洲已然“大滞胀”。具体看：美国CPI已经连续5个月处于8%以上高位，但美国就业仍强不差，更接近“胀而不滞”；中国当前通胀压力已明显缓解，但经济下行压力仍偏大，接近“滞而不胀”；而9月9日欧央行将2022-2024年通胀预测分别从6.8%、3.5%、2.1%上调为8.1%、5.5%、2.3%，并将同期GDP同比预测分别从2.8%、2.1%、2.1%调整为3.1%、0.9%、1.9%，已然“大滞胀”。 3）对货币政策：继续提示通胀应不会对下半年货币政策形成制约，9-10月仍有可能降准，降息的窗口也仍未关上。具体看，即使9月CPI上破3%，Q4预计也会回落至2%-3%之间，总体来说通胀水平仍在央行合意区间，尚不会对货币政策形成制约。继续提示，未来一两月资金压力变大，可能需要央行配合，包括5000亿专项债务结存限额（10月底前发完）、新增3000亿政策性开发性金融工具、9-12月MLF到期量合计2.6万亿（1-8月合计1.95万亿），降准仍可期。此外，降息窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《通胀无近忧、有远虑》2022-08-10 2、《高频半月观：经济仍弱，9-10月降准可期》2022-09-04 3、《全面评估本轮高温、干旱、限电的影响》2022-08-30 4、《那些年CPI站上3%的故事—兼评6月物价》2022-07-09 5、《美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”》2022-05-11 2022年09月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：8月CPI同比小降，核心CPI同比持平前值 图表2：8月CPI环比创近10年同期新低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：8月CPI食品分项环比创近10年同期次低 图表4：8月CPI非食品分项创近10年新低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：8月蔬菜价格环比创近10年同期次低 图表6：8月猪肉价格涨幅明显收窄 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -1-0.500.511.522.5320-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08%CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0123456789101112%20222021202020192018201720162015201420132012-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0123456789101112%20222021202020192018201720162015201420132012-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8123456789101112%20222021202020192018201720162015201420132012-30-20-10010203040123456789101112%20222021202020192018201720162015201420132012-20-15-10-50510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2022年09月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：8月PPI同比超预期回落 图表8：8月重点行业PPI环比多数回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -15-10-5051015200607080910111213141516171819202122PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比%-40-30-20-1001020304050-15-10-5051015202519-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08黑色金属矿采选业:环比化学原料及化学制品制造业:环比煤炭开采和洗选业:环比石油和天然气开采业:环比（右轴）%%-10-505101516-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12%PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比PPI：同比PPI：预测值CPI：预测值 2022年09月09日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议