投资价值分析报告：公司资源具有一定稀缺性，新项目陆续投运有望带来新增长点

A股研究报告|2024年4月1日 公司资源具有一定稀缺性，新项目陆续投运有望带来新增长点 —天目湖（603136.SH）投资价值分析报告 “补偿性”需求支撑旅游业全面复苏 自2022年下半年，出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏。根据国家旅游局数据，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，中国旅游研究院预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收 入将分别超过60亿人次和6万亿元，入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元。 公司资源具有一定稀缺性，多样化产品形成协同效应 公司现有两大主力产品山水园和南山竹海景区是长三角地区较为稀缺的兼具山川秀美的自然旅游资源，御水温泉产品凭借长三角地区稀缺的温泉地热资源，多样化的生态条件将满足不同游客的观光旅游与休闲度假需求。公司多样化产品在各自淡旺季形成的协同效应，在功能上各有区别形成了有效互补，有助于公司进一步吸引更多类型的旅游人群，扩大消费群体。受益于旅游业全面复苏，公司多板块业绩回升，据公司披露的2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润14,000万元到15,500 万元，于上年同期相比，将增加11,969.31万元到13,469.31万元，同比增加589.42%到663.29%。 公司运营能力强，新项目有望为公司带来新增长点 不同于一般的旅游类企业多依托于独特的自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，说明公司旅游资源开发和运营能力较强。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。未来几年，公司陆续有新项目投入运营，预计南山小寨二期项目、御水温泉（一期）装修改造项目将于2025年 12月达到预定可使用状态，公司与溧阳市国资主体合力打造动物王国项 目预计将于2026年投运。相关项目的陆续投运有望为公司带来新增长点。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为6.56、7.41、8.38亿元，YOY分别为77.94%、12.99%、13.04%；EPS分别为0.80、0.97、1.11元，根据 合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为25.60 元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 旅游行业市场竞争风险、旅游项目开发的风险 核心业绩数据预测 (亿元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3.69 6.56 7.41 8.38 YOY -11.96% 77.94% 12.99% 13.04% 归母净利润 0.20 1.49 1.82 2.06 EPS 0.11 0.80 0.97 1.11 P/E 182.91 25.15 20.74 18.13 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部社会服务行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2024.3.29 收盘价（元）20.12 一年中最低/最高（元）14.00/33.49 总市值（亿元）37.48 ROE（加权）9.62% PE（TTM）27.19 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 二、公司主要业务板块经营情况分析6 2.1公司主营业务及产品介绍6 2.2公司经营业绩情况9 2.3公司核心资源和竞争优势分析10 2.3.1品牌优势10 2.3.2产品及资源优势10 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析11 三、2023-2025年公司整体业绩预测13 四、公司估值分析14 4.1P/E模型估值14 4.2DCF模型15 五、公司未来六个月内投资建议16 5.1公司股价催化剂分析16 5.2公司六个月内的目标价16 六、公司投资评级17 七、风险提示17 图表目录 图1：黄金周接待游客总数及同比4 图2：黄金周旅游总收入及同比4 图3：中秋、国庆出游人次及旅游收入5 图4：中秋、国庆出游半径和游憩半径5 图5：国内旅游出游人数及旅游收入预测6 图6：公司营收及增速9 图7：公司归母净利润及增速9 图8：公司毛利率及净利率9 图9：公司费用率走势9 图10:可比公司存货周转率对比11 图11:可比公司应收账款周转率对比11 图12:可比公司总资产周转率对比12 图13:可比公司销售费用率对比12 图14:可比公司管理费用率对比12 图15:可比公司财务费用率对比12 图16:可比公司毛利率对比13 图17:可比公司净利率对比13 图18:可比公司ROE对比13 图19:可比公司PE(TTM)对比15 表1：公司主营业务6 表2:2023-2025年公司收入预测14 表3:可比公司估值表（截止2024年3月28日）15 表4:DCF模型估值15 一、公司所属主要行业情况分析 旅游业主要包括“吃、住、行、游、购、娱”六大要素，具体经营单位包括景区、宾馆饭店、旅游客运公司、旅行社、旅游商品及电子商务、网络营销、休闲娱乐场所等。旅游行业与经济周期的关联性高，国民经济发展形势向好时，旅游业发展速度往往高于经济增速。而行业长期驱动因素，主要与居民消费能力和意愿有关。 自2022年下半年，出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏。根据国家旅游局数据，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。 图1：黄金周接待游客总数及同比图2：黄金周旅游总收入及同比 数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部 据中国旅游研究院数据，2023年各季度居民出游意愿维持在90%以上，全年平均达91.86%，创有监测记录以来新高，较2019年高4.52个百分点。据中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）测算，2023年全国旅游经济运行综合指数（CTA-TEP）始终处于景气区间，均值为109.95，已经接近2019年的同期水平。国内旅游人数和收入相对于2019年的恢复率不断提速，分别由一季度的68.51%和75.18%，提升为上半年的77.55%和82.39%，前三季度进一步提升为79.92%和84.91%，预计全年将分别达到80.25%和85.59%。 透过劳动节假期5天、暑期3个月和中秋、国庆节假日8天旅游市场相关指标及其同比 变化，以及相对于2019年恢复程度的数据，结合季度和年度数据综合研判，中国旅游研究院指出，旅游经济已经度过了本轮非常规周期的极速衰退、深度萧条和快速复苏阶段，即将步入繁荣发展的新阶段。 图3：中秋、国庆出游人次及旅游收入图4：中秋、国庆出游半径和游憩半径 数据来源：中国旅游研究院，华通证券国际有限公司研究部 交通环境改善对景区客流具有直接拉动效应，特别是高铁的拉动作用优势突出。2020~2022年各大景区陆续在交通方面有不同程度改善，新增高铁、高速、机场等交通供给，将为景区客流增长提供新驱动。据世界旅游联盟《2023年中国国内旅游市场景气度报告》，机场、高铁两种长途客运途径的建设和优化被认为是影响国内旅游市场景气度的首要因素。高铁通车、航线开通优化游客出行效率和旅途体验，大幅延伸旅游市场客源半径，并可弥合目的地淡季客流缺口，同时可释放中高端商务、休闲旅游需求，推动单日游向多日游转化，提升游客二次消费。 2023年10月，海关总署发布消息称，2023年11月1日零时起，出入境人员免于填报《中 华人民共和国出/入境健康申明卡》。入境手续的简化，有助于入境游的恢复。外交部宣布2023 年12月1日至2024年11月30日期间，中方决定对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、 马来西亚6个国家持普通护照人员试行单方面免签政策。新加坡方面表示将于2024年推动与 中国实施30天互免签证的协议，预计未来出入境门槛更加宽松，出入境旅游恢复预计将有一定持续性。 综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，中国旅游研究院预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元。 图5：国内旅游出游人数及旅游收入预测 数据来源：同花顺iFinD，中国旅游研究院，华通证券国际有限公司研究部 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 天目湖已形成旅游目的地集聚区效应，逐步成为以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地。公司产品对游客的黏性较高，逐步培养了重复消费的忠实客户群体，形成了可持续旅游经营模式。公司已成为文旅项目策划与运营、营销策划、管理咨询等业务于一体的综合型旅游服务商，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。 表1：公司主营业务 主营业务 项目 内容 景区与主题乐园业务 AAAAA级景 区 天目湖山水园：景区四面群山枕水，坐船游湖，可欣赏两岸风光。景区内拥有湖里山、龙兴岛、中国茶岛等景点，拥有山水文化、慈孝文化、茶文化等文化脉络，拥有海洋世界、观光游船、演艺剧场、主题街区等核心体验项目。2023年山水园景区推出宴夜天目湖夜游项目，推出山水实景行进式演艺，投运演艺新空间，积极探索夜游经济。南山竹海：景区以竹文化为主题，集自然资源、生态保护和旅游观光为一体，是长三角地区盛名的天然氧吧和度假胜地。御水温泉：五星温泉主题景区，竹海森林里的温泉。60个温泉泡池，四大泡池区域各具特色，山顶至高处的360°竹尖观景温泉，可供游客修生养息和度假休闲。 主题乐园 天目湖水世界：毗邻自然山水类景区的水上乐园，每年暑期开放，配有数十种进口设备，是亚洲领先的生态型水世界。 酒店业务 “御水温泉”系列酒店 御水温泉•竹溪谷酒店：中国野奢酒店标杆，一站式管家服务。50栋单栋式客房错落隐于竹海，环绕山谷而建。每栋客房均自带独立泳池和独立温泉泡池，共120间舒适客房。配套高端会所和全竹景餐厅，提供文创阅读、室内泳池、运动健身、专属SPA和童趣乐园等服务项目。 御水温泉度假酒店：五星级现代度假酒店，拥有各类景观客房与套房共计258间，配备中西餐厅、各类大小会议室与多功能厅，提供度假休闲、商务洽谈和培训团建场所。御水温泉•森酒店：3大主题5种房型以“自然”“融合”“亲子”为关键词，点缀星空、绿野、幽竹元素，融入御水品牌概念与高标准，贯彻品牌核心设计审美的同时，呈现丰富充盈的森空野境。御水温泉客栈：邻近御水温泉度假酒店，拥有41间客房，保留传统的古老院落，同时将现代的生活理念注入传统文化中。 “遇”系列特色酒店 遇•天目湖酒店：轻奢度假型酒店，共81间/套客房，原木系和藤编家具，配套现代化品牌设施，主打情侣度假和亲子出游。遇•十四澜酒店：高端全湖景酒店，共14间客房，山水园景区内唯一临湖亲水，包括湖畔大床和带阁楼家庭房等。遇•碧波园酒店：以“画中的家”为核心理念的湖畔度假酒店，点缀湖波、绿野、山水元素，融入天目湖“遇”品牌概念与高标准，酒店设有8种房型42间客房，演绎湖居生活的中式美学。遇•竹隐居酒店：江南庭院式精品酒店，拥有各类特色客房167间，传统徽派建筑风格与现代建筑风格融合。拥有独立会场，环境清幽。 综合特色业务 湖畔露营帐篷基地：帐篷营地位于天目湖山水园湖畔区域，配备单人帐篷、家庭双人帐篷和家庭大帐篷等多品类帐篷产品，并配套