投资价值分析报告：新产品、新渠道布局成果逐步显现，速冻食品开创者有望迎来估值修复

新产品、新渠道布局成果逐步显现，速冻食品开创者有望迎来估值修复 —三全食品（002216.SZ）投资价值分析报告 A股研究报告|2022年12月22日 餐饮端及家庭端对速冻食品需求上升 2019年在突发疫情的紧急状态下，速冻食品担当了保障民生的重要任务，同时也加快了速冻食品在消费者中渗透，近两年疫情常态化加强了消费者对速冻食品的便利性和营养性的认知，消费需求稳步上升。从下游需求来看，餐饮端受益于餐饮连锁化率提高，餐饮企业为提高产品标准化，降低人工、租金及原料成本，提高出餐效率，预计速冻食品食用量将逐步提高；家庭端受益于家庭小型化，以及“懒宅经济”对便利化食品的需求，预计速冻食品人均食用量有望提升，同时随着相关速冻食品品类的丰富，以及冷链物流的完善，整体来看，将从供需两端推动速冻食品行业规模不断增长。 短期看，传统销售旺季加餐饮恢复有望带动业绩好转 四季度是速冻行业传统销售旺季，叠加今年春节提前，春节备货以及疫情影响下消费者对速冻产品的消费习惯有望延续，将刺激家庭端的消费需求；餐饮端，随着疫情的放开，公司餐饮渠道有望随餐饮行业的复苏迎来业绩好转。成本费用端，今年猪肉价格下行叠加公司三费管控能力较强，以及高毛利新产品的推出，有望推动公司毛利率净利率持续改善。 长期看，新品类开发新渠道布局将推动业绩稳步增长 目前我国速冻行业产品品类较日本等国家仍有较大差距，长期看，随着公司新产品的开发以及新渠道的布局，公司营收有望持续增长，传统产品的优化升级，高毛利创新产品对存量产品的替代，以及新产品销量提升带来的规模效应，将带来公司业绩的稳步增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为73.45、82.95、94.59亿元，YOY分别为5.78%、12.94%、14.03%；EPS分别为0.90、1.01、1.11元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 23.36元/股，当前公司PE（TTM）百分位为16.76%，估值处于历史低位水平，有较大修复空间，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 原材料价格风险、食品安全风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,943.44 7,344.51 8,295.23 9,459.09 YOY 0.98% 5.78% 12.94% 14.03% 归母净利润 640.84 789.88 884.00 975.38 EPS 0.73 0.90 1.01 1.11 P/E 24.79 20.62 18.38 16.72 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部食品饮料行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.22 收盘价（元）18.56 一年中最低/最高（元）23.10/13.63 总市值（亿元）163.2 ROE（加权）15.36% PE（TTM）20.89 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析5 1.1.行业基础信息及现状5 1.1.1.行业基本信息5 1.1.2.竞争格局7 1.2.行业发展趋势分析8 1.2.1.行业未来成长驱动因素8 1.2.2.行业未来成长空间及趋势12 二、公司主要业务板块经营情况分析13 2.1.公司主营业务及产品介绍13 2.2.公司经营业绩情况13 2.3.公司核心资源和竞争优势分析16 2.3.1品牌优势16 2.3.2产品优势17 2.3.3渠道优势19 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析20 三、2022-2024年公司整体业绩预测23 四、公司估值分析24 4.1.P/E模型估值24 4.2.PEG模型25 4.3.DCF模型25 五、公司未来六个月内投资建议26 5.1.公司股价催化剂分析26 5.2.公司六个月内的目标价26 六、公司投资评级26 七、风险提示26 图表目录 图1速冻食品分类5 图2速冻食品产业链6 图3部分国家地区速冻食品人均消费量对比（kg）7 图4速冻食品占比情况7 图5速冻面米制品2020年市场竞争格局7 图6速冻调制食品竞争格局7 图72022年中国速冻食品主要品牌市场份额占比8 图8中国人口普查家庭人数的变化（人/户）9 图9部分小家电销量变化9 图10餐饮行业市场规模及增速9 图11人均年餐饮金额（美元/人）9 图12中国和部分发达国家餐饮连锁企业收入贡献比例10 图13餐饮行业使用预制菜后成本对比10 图14餐饮店成本构成（使用预制菜前）11 图15餐饮店成本构成（使用预制菜后）11 图16顾客等待时长（使用预制菜前）11 图17顾客等待时长（使用预制菜后）11 图18冷链物流市场规模12 图19冷链物流时效（以顺丰冷链为例）12 图20速冻食品市场规模预计12 图21三全食品主要产品图示13 图22营收及增速14 图23净利润及增速14 图242022年前三季度主营业务成本构成15 图25公司三费变化情况15 图26毛利率净利率变化情况15 图27分行业营收占比情况16 图28分行业营收及增速情况16 图29分产品营收及增速18 图30分产品毛利率情况18 图31分产品销量及增速情况18 图32分产品产销率18 图33各销售区营收及增速20 图34各销售区毛利率情况20 图35可比公司存货周转率20 图36可比公司应收账款周转率20 图37可比公司总资产周转率21 图38可比公司销售费用率21 图39可比公司管理费用率21 图40可比公司财务费用率22 图41可比公司毛利率对比22 图42可比公司净利率对比22 图43可比公司净资产收益率对比23 图44公司PE(TTM)估值百分位24 图45可比公司及行业PE(TTM)对比24 表1中美日餐饮供应链主要指标对比11 表22022欧赛斯胡润百亿潜力品牌榜17 表3产能情况19 表4公司经销商数量变化19 表52022-2024年公司收入预测23 表6可比公司估值表（截止2022年12月22日）25 表7DCF模型估值25 一、公司所属主要行业情况分析 1.1.行业基础信息及现状 1.1.1.行业基本信息 速冻食品是指采用新鲜原料制作，经过适当处理和急速冷冻，在-18℃至-20℃的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品。其最大优点是以低温来保存食品原有的品质，而不借助任何防腐剂和添加剂，最大限度地保持食品本身的色泽风味及营养成分。我国速冻食品起步于上世纪70年代，时至今日，速冻食品以新鲜、营养、卫生、口味佳、复原性好、储藏期长、食用方便等特点，受到越来越多消费者青睐。 由于不同国家和地区的饮食文化和饮食结构有所不同，中国速冻食品行业与西方国家速冻食品行业的分类也有所区别。中国速冻食品根据产品种类可大致分为速冻调制食品、速冻面米制品、速冻其他食品三类。其中，速冻调制食品可细分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品两类。速冻鱼糜制品主要包括鱼丸、鱼饺、蟹棒等，速冻肉制品主要包括肉丸、肉饼、午餐肉等；速冻面米制品主要包括水饺、汤圆、油条、芝麻球等；速冻其他食品可细分为农产速冻食品、水产速冻食品、畜产速冻食品等。 图1速冻食品分类 资料来源：千味央厨招股说明书，华通证券研究部 随着国内城镇化水平的不断推进，居民收入的不断增加，居民冰箱、微波炉、烤箱、空气炸锅等家用电器保有量持续提升，同时近二十年来电子商务及互联网等新渠道的兴起及普及，推动速冻食品行业升级加速，目前行业仍处于快速发展期。速冻食品作为近三十年伴随经济腾飞快速发展的行业，2019年在突发疫情的紧急状态下，更是担当了保障民生的重要任务，同时也加快了速冻食品在消费者中渗透，近两年疫情常态化加强了消费者对速冻食品的便利性和营养性的认知，消费需求稳步上升。 速冻食品产业链的上游为原材料供应商、初加工企业，中游为速冻食品制造企业、冷链设备供应商，下游为冷链物流产业、销售渠道。目前速冻食品有两大成熟的线下销售渠道，一是通过商场、连锁超巿、便利店等方式，对接C端消费者，二是通过自营、经销等方式配 送给餐厅、企事业单位、酒店等B端客户。其中，C端是目前速冻食品的主要销售渠道，但渠道费用高昂，企业利润相对较低。而B端客户业务目前增长较快，费用可控，且对供应企业有较高的要求标准，有利于促进速冻食品行业工业化进程，增加市场容量。此外，随着冷链物流逐渐完善，速冻食品线上渠道份额稳步提升，传统C端品牌在淘宝、京东、拼多多等电商平台上的业务收入提升。同时，线上渠道亦涌现出了一批满足中小餐饮食材采购需求的B2B平台，如美菜、快驴、有菜等。线上电商平台的发展和冷链配送时间的缩短，促使速冻食品在线上平台的销量上升，逐步成为速冻食品销售的重要途径。 图2速冻食品产业链 资料来源：千味央厨招股说明书，华通证券研究部 根据华经产业研究院数据，从人均速冻食品消费量看，2019年我国人均速冻食品消费量为9kg，与欧洲、美国、日本差距较大，与饮食习惯相对较为接近的日本相比，我国人均速冻食品消费量尚有翻倍空间。从品类上看，美、欧、日速冻食品品类均保持在2500种以上，而我国仅600种，较发达国家亦有差距。从速冻食品占比来看，2020年，速冻面米制品在速冻食品中占比52%，速冻面米制品中饺子和汤圆等产品已基本成熟，手抓饼、新式面点等品类正逐步从地域产品向全国扩张，近两年随着冷链物流的不断完善、产品品类的不断丰富以及疫情居家的烹饪需求，速冻其他产品的需求逐步上升，2022年速冻面米制品、速冻调制食品、速冻其他食品的占比分别为40%、28%、32%。整体来看，随着人均食用量的提升，产品品类的丰富，我国速冻食品行业发展潜力较大。 图3部分国家地区速冻食品人均消费量对比（kg） 数据来源：华经产业研究院，华通证券研究部 1.1.2.竞争格局 图4速冻食品占比情况 数据来源：观研天下，华通证券研究部 我国速冻面米制品起步较早，发展较为成熟，目前三全、思念双龙头格局稳定，2020年速冻面米制品领域，三全、思念、湾仔码头市场份额分别为24%、17%、6%。速冻调制食品领域，由于商超渠道快速发展后期，速冻调制食品进入门槛较低，大量竞争者涌入细分市场，造成了激烈的价格竞争，且由于渠道狭窄，传统经销商模式下马太效应凸显，小企业渠道受阻、资金链承压，行业集中度逐渐向大企业靠拢，市场主要品牌有安井、海欣、惠发、海霸王等，市场竞争格局较为分散，行业CR5仅为15%。整体来看，速冻食品行业集中度较高，2022年，安井、三全、思念分别占据40%、27%、13%市场份额，CR3为87%。 图5速冻面米制品2020年市场竞争格局图6速冻调制食品竞争格局 数据来源：华经产业研究院，华通证券研究部 数据来源：华经产业研究院，华通证券研究 部 图72022年中国速冻食品主要品牌市场份额占比 数据来源：中商产业研究院，华通证券研究部 1.2.行业发展趋势分析 1.2.1.行业未来成长驱动因素 （1）家庭端：家庭小型化、宅经济催生家庭端的速冻食品需求 近几年，随着我国人口年龄结构和收入结构的不断变化，形成了不同的消费人群，各自关注点和消费需求也不尽相同，形成了侧重品质享受型、侧重性价比实惠型等一些消费基本面的分化。快节奏生活以及家庭小型化趋势衍生出“宅经济”，新消费群体更倾向于简单快捷、多功能的产品，选择可以充饥又有营养的速冻食品成为日常就餐优选。根据艾媒咨询调研数据显示，2022年中国消费者购买速冻食品意愿较强，近七成消费者表示未来有购买速冻食品的意愿。而在购买渠道上，有过半的受访消费者会通过线上商超购买（美团、饿了么等），占比为54.52%；同时，有52.56%受访消费者会通过线下综合商超购买；此外，也有49.93%的受访消费者会通过线下专业速冻食品店购买。速冻食品为人们的生活带来了一定的便利，成为多数消费者的购买选择。而随着即