跟踪分析报告：蓄势待发反转可期，优质公司长坡厚雪

多措并举渐入佳境，渠道库存历史低位。自2022年初程杰总裁（原华润三九）到任以来，践行十四五规划目标“成为中式滋补健康领域中消费者最为信任的大健康企业”，经过部分核心人员调整后经营管理团队已趋于稳定，通过渠道生态治理有效解决近年来阿胶核心产品零售终端控价难题，以唤醒及焕新为抓手持续提升品牌影响力；截止目前上述工作已初显成效。同时经过3年调整，公司渠道库存水平已处于历史低位，亦为药品零售行业的良性水平。 销量稳定，价格体系优化，阿胶块具稳定增长空间。阿胶块为公司第一大单品，近年来纯销量稳定，消费者群体较为忠实。根据中康数据，2017-2021年公司阿胶块纯销量大致稳定在315万盒左右（对应约780吨）。今年以来公司积极开展渠道生态治理，加大区域串货、低价销售处罚力度，目前阿胶块终端零售价由低位700-800元/250g企稳回升至1000元左右；价格体系优化有利于保持高端品牌形象及增厚渠道盈利空间。我们认为，伴随OTC渠道集中度的快速提升、中国药典2020版检测趋严带来的供给侧优化，行业有望持续向头部集中；考虑到阿胶块销量市占率目前仍然不高，未来具稳定增长空间。 零售、医疗双渠道协同，医保报销范围试点优化，复方阿胶浆企稳回升在即。 复方阿胶浆为公司第二大单品，独家剂型品种，具有较强的临床价值和消费基础。近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响，销售额出现下滑。今年以来，在零售端，公司加大力度通过小包装低客单产品渗透下沉增量市场；同时加强循证医学研究，积极开拓医院渠道，医保报销范围正试点恢复至药品说明书。 根据中康数据，在零售、医疗双渠道协同发展下，目前复方阿胶浆纯销量已基本企稳，2022Q3仅下滑5%，降幅逐季收窄，明年有望重回上升通道。 核心指标大幅优化，优质公司长坡厚雪。随着近年来渠道库存消化、收入稳步增长，截止2022Q1-3公司毛利率、归母净利率已分别恢复至68%、17%，后续仍具提升潜力；同时应收款及存货亦实现大幅优化。参照历史，公司稳态下能保持较高的ROE水平，2013年以前ROE（剔除现金）高于40%；伴随大量驴皮采购和现金消耗，2014-2018年ROE（剔除现金）逐年下降至25%左右；经过利润恢复以及库存消化，2022年ROE（剔除现金）预计将恢复至18%左右，并有望于中期重回40%水平。公司优异的ROE水平主要得益于较高的毛利率以及在品牌成熟后销售投入持续下降，从而形成较高的净利率；叠加过往母品牌下内涵式增长使得商誉极低，同时现有产能充裕无新增资本开支。 看好公司长远发展，维持“推荐”评级。今年以来，公司新任管理层多措并举，渠道库存处于历史低位，阿胶产品不断夯实，核心指标大幅优化，综合经营渐入佳境，我们维持公司业绩预期，预计22-24年归母净利润为7.1/9.9/14.4亿元，同比增速为+61.4%、39.4%、45.4%，对应PE为36/26/18，对应EPS为1.09/1.51/2.20元；若叠加股权激励、外延扩张等潜在利好因素，业绩更具弹性。考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快，故给予2023年35倍目标PE，对应53元目标价，维持“推荐”评级。 风险因素：疫情影响加剧、内部调整加剧、原材料供应不足等风险。 主要财务指标 一、多措并举渐入佳境，渠道库存历史低位 自2022年初程杰总裁（原华润三九）到任以来，以十四五规划“成为中式滋补健康领域中消费者最为信任的大健康企业”为目标，积极开展系列工作；经过部分核心人员更迭后经营管理团队已趋于稳定，通过渠道生态治理有效缓解近年来阿胶核心产品终端零售控价难题，以唤醒及焕新为抓手持续提升品牌影响力；截止目前系列工作已初显成效。 同时经过3年调整，公司渠道库存水平已处于历史低位，亦达到药品零售行业的良性水平。系列工作具体措施如下： 聚焦组织能力提升。通过围绕客户需求及组织特性等，开展组织变革，提升组织能力，深化组织重塑；开展人才结构性调整，通过内培外选，优化核心人才组成结构，提升人才队伍整体水平；理顺组织结构及权责界面，提升组织内驱力，快推进机制体制建设，完善组织管理机制。 开展渠道生态治理。通过密集拜访各类渠道、终端以及线上新零售客户，与核心客户深化战略合作关系。 品牌唤醒与品牌焕新。作为一家中华老字号企业，公司围绕忠实消费者与年轻消费者两大目标人群，重点实施品牌唤醒与品牌焕新，开展“炼行计划”阿井水万里行传递活动，已相继走过东阿、长沙、济南、烟威、合肥、重庆、西安、香港、杭州、深圳、博鳌等城市。 发布五立宣言。11月，公司总裁程杰在第15届西普会——健康产业（国际）生态大会现场发布“为品质立信、为团队立志、为行业立范、为生民立命、为民族立魂”五立宣言，并对“五立”宣言作了全面解读。 二、销量稳定，价格体系优化，阿胶块具稳定增长空间 客群忠实，销量稳定。根据中康数据，公司阿胶块在OTC渠道纯销额由2017年的40.5亿元提升至2019年的46.2亿元，后受疫情及库存清理双重因素影响，纯销额下滑至2021年的34.4亿元。销量维度，纯销额下降主要是由促销力度加大带来的降价所致，纯销量则基本保持稳定，反映公司消费者忠诚度较高。2017-2021年阿胶纯销量大致稳定在315万盒左右（对应约780吨）。 渠道生态治理，价格体系优化。阿胶块为公司第一大核心单品，2019年为消化渠道库存，公司加大促销力度，导致终端实际零售价一度下探至700-800元区间，对高端品牌形象产生负面影响。今年以来公司积极开展渠道生态治理，加大区域串货、低价销售处罚力度，目前终端零售价已回归至1000元/250g左右。我们认为，稳定的价格体系为高端品牌之根基，价格体系优化亦能增强渠道盈利空间，为阿胶块实现长期稳定发展奠定坚实基础。 远期具稳定增长空间。展望未来，我们认为伴随OTC渠道集中度的快速提升，以及中国药典2020版对阿胶检测趋严要求带来的供给侧优化，行业有望向龙头集中；当下阿胶块销量市占率仍处于低位，远期具稳定增长空间。 图表1 OTC-东阿阿胶（阿胶块）纯销额 图表2 OTC-东阿阿胶（阿胶块）纯销量 三、零售、医疗双渠道协同，医保报销范围试点优化，复方阿胶浆企稳回升在即 复方阿胶浆为公司第二大单品，独家剂型品种，具有较强的临床价值和消费基础，目前渠道库存已恢复正常。近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响，销售额出现下滑。 今年以来，在零售端，公司加大力度通过小包装低客单产品渗透下沉增量市场；同时加强循证医学研究，积极开拓医院渠道，医保报销范围正试点恢复至药品说明书。根据中康数据，在零售、医疗双渠道协同发展下，目前复方阿胶浆纯销量已基本企稳，2022Q3仅下滑5%，降幅逐季收窄，明年有望重回上升通道。 医保报销范围试点恢复至药品说明书，“限重度贫血患者使用”或将被取消。2022年初，国家医保局计划将目录内药品支付范围逐步恢复至药品说明书的范围，将用药选择权、决策权真正还给临床医生，目前已将30种药品纳入试点范围（复方阿胶浆在列），重新确定医保支付标准，恢复按药品说明书范围报销。同时，在2021版医保最新目录中，复方阿胶浆▲标识亦被取消（▲标识的含义为仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付）。 循证医学研究突显临床价值。公司完成国家重点研发计划项目——“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”，为目前国内大品种中成药治疗癌因性疲乏高证据等级的循证医学研究。研究结果表明，复方阿胶浆能够明显改善肺癌等3个癌种患者的疲乏状况，显著提高患者生活质量。此外，与天津中医药大学院士及权威专家团队合作，明确复方阿胶浆治疗气血两虚型失眠，并揭示其疗效的作用机制。充分发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效，聚焦早发性卵巢功能不全这一细分疾病优势领域，结合东阿阿胶在卵巢功能保护的前期研究基础，公司已启动了阿胶治疗早发性卵巢功能不全临床价值评估研究，现已获得伦理批件、试验用药准备，并加快推进患者招募和入组。 图表3复方阿胶浆OTC渠道纯销额（年度） 图表4复方阿胶浆OTC渠道纯销量（季度） 四、核心指标大幅优化，优质公司长坡厚雪 核心指标大幅优化。随着公司近年来渠道库存消化、收入稳步增长，生产端规模效应逐步提升，公司毛利率已由2019年的48%恢复至2022Q1-3的68%。同时在暂缓原材料采购背景下过往高成本驴皮已实现大幅去化，存货余额由2017年36.07亿元高位下降至2022Q3季度12.39亿元合理水平；考虑到目前驴皮采购价处于低位，若恢复采购，原材料成本下降有望推动毛利率进一步提升。同时，截止2022Q1-3公司归母净利率已恢复至17%左右，未来有望提升至稳态下的25-30%。此外，公司应收款亦大幅优化，由2018年最高点的24.07亿元下降至2022Q1-3的4.82亿元。 图表5公司毛利率、归母净利率情况 图表6公司应收款及存货情况，单位亿元 毛利率：母公司毛利率 高ROE优质公司，品牌稳固长坡厚雪。2013年前公司ROE（剔除现金）水平一般高于40%，伴随大量驴皮采购和现金消耗，2014-2018年期间公司ROE（剔除现金）逐年下降至25%左右；经过利润恢复以及库存消化，2022年公司ROE（剔除现金）预计将恢复至18%左右，并有望于未来几年提升至40%左右。从业务模式分析，公司较高的ROE水平主要得益于较高的净利率，即通过保持较高的毛利率，在品牌成熟后销售投入持续下降； 叠加过往母品牌下内涵式增长使得商誉科目余额极低，同时现有产能充裕无新增固定资产投资。我们认为，公司以品牌为核心竞争力的生意模式长坡厚雪，业绩持续性较强，在稳态经营时可参照历史给予20-30倍PE，在增速更快的业绩恢复期可享有更高估值溢价。 图表7公司ROE情况 五、看好公司长远发展，维持“推荐”评级 今年以来，公司新任管理层多措并举，渠道库存处于历史低位，阿胶产品不断夯实，核心指标大幅优化，综合经营渐入佳境，我们维持公司业绩预期，预计22-24年归母净利润为7.1/9.9/14.4亿元，同比增速为+61.4%、39.4%、45.4%，对应PE为36/26/18，对应EPS为1.09/1.51/2.20元；若叠加股权激励、外延扩张等潜在利好因素，业绩更具弹性。 考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快，故给予2023年35倍目标PE，对应53元目标价，维持“推荐”评级。 六、风险提示 疫情影响加剧、内部调整加剧、原材料供应不足等。