公司深度报告：有机硅密封胶长坡厚雪，硅碳负极蓄势待发

公司是有机硅材料领域的老牌高新技术企业：深耕有机硅行业23年，拥有4家国家级高新技术企业，建立了国际一流的研发体系和国际先进的生产工艺，多款产品成功解决多项“卡脖子”技术难题，在高端领域实现对国外进口品牌的替代，多年积累下的技术、品牌、渠道优势，让硅宝稳居中国有机硅密封胶行业的龙头地位。公司产能储备充足，目前有四大在建项目，全部项目投产后公司整体产能有望突破25万吨/年。 有机硅密封胶：建筑胶龙头确立，工业胶接力增长。1）原材料压力减缓，盈利反转可期：密封胶的盈利空间很大程度上取决于上游原材料的价格，从去年年末以来，有机硅行业在新产能投放下供给格局转变，行情迅速降温，价格较6万元/吨的最高位大幅下滑至目前1.98万元/吨的水平，产品盈利能力得到逐步改善；2）建筑胶龙头地位凸显：有机硅密封胶行业集中度较低，且产能集中于传统建筑领域的中低端产品，2021年公司建筑胶出货11.17万吨，估算建筑胶市占率超11%，行业龙头地位愈发体现，叠加显著的规模、品牌、渠道优势，建筑胶市占率与收入有望持续攀升；3）工业胶持续领先：公司具备定制化开发的技术能力，倍受中高端客户青睐，“电子电力胶进口替代、新能源用胶绑定大厂”路径明确，已成为华为、中兴、比亚迪、宁德时代、隆基、正泰等知名客户的供应商，动力电池胶与光伏胶两大新能源产品蓄势待发，未来有望搭上下游巨头们的“东风”继续乘风破浪；4）工艺设备领先，大步扩产打破产能束缚：公司竞争优势显著，出货节奏顺畅，近两年产能利用率均超100%，今年年底硅宝密封胶设计产能将达18万吨/年，且工业胶产能占比将显著提高，公司还具备自主设计、制造专用设备的能力，自主研发的设备已应用到新产线中，叠加先进的自动化生产线和智能化控制系统，规模化为硅宝带来的成本优势将愈发明显。 硅碳负极：锂电高续航需求旺盛，石墨负极天花板已现，理论比容量极限更高的硅碳负极技术路线逐渐成熟，供需共振下产业化落地近在咫尺。公司于2019年建成50吨/年硅碳负极中试生产线，历经2年与下游客户进行送样、测试，成功积累下客户的认可与大规模量产能力。2021年设立全资子公司眉山新能源开展5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，第一期产能有望在2024年投产释放，为公司业绩打开新的增长极。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为34.68亿元、42.46亿元和54.48亿元，实现归母净利润分别为3.62亿元、4.92亿元、6.86亿元，同比增长35.38%、35.81%、39.43%。对应EPS分别为0.93、1.26、1.75，当前股价（2022年9月2日收盘价）对应的PE倍数分别为20X、15X、10X，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、在建项目扩产不及预期等风险。 1.公司概况 1.1公司背景与业务概况 硅宝科技是有机硅材料领域的老牌高新技术企业，主要从事有机硅密封胶、硅烷偶联剂等有机硅新材料产品的研发、生产、销售。公司深耕有机硅行业23年，拥有4家国家级高新技术企业，建立了国际一流的研发体系和国际先进的生产工艺，多款产品成功解决多项“卡脖子”技术难题，在高端领域实现对国外进口品牌的替代，多年积累下的技术、品牌、产能、渠道优势，让公司稳居中国有机硅密封胶行业的龙头地位。 表1：公司主营业务板块 公司成立于1998年，2008年建成万吨级生产基地。2009年公司在创业板成功上市，成为中国新材料行业第一家创业板上市公司。完成IPO后公司高歌猛进，在2010年入股安徽硅宝，2012年建成3万吨/年密封胶生产基地。2017年四川发展入股公司，为硅宝发展增添活力，助力公司于2018年建成年产8万吨/年密封胶生产基地。2020年公司成功并购拓利科技，并在创业板完成定增，为10万吨/年高端密封胶智能制造项目募集资金。2021年公司成立全资子公司眉山新能源，并以其为主体投建5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，正式切入锂电材料赛道。 图1：公司发展历程 截止2021年年报，公司有机硅密封胶产能12.64万吨/年，硅烷偶联剂产能6100吨/年，后续产能储备充足，目前有四大在建项目：（1）10万吨/年高端密封胶智能制造项目； （2）眉山拓利2万吨高分子材料项目；（3）安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目；（4）5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，全部项目投产后公司整体产能有望突破25万吨/年。 表2：公司在建产能规划分布 截止2022Q1，公司第一大股东持股比例为14.31%，前十名股东持股比例占52.09%。公司最大股东四川发展引领资本为四川省人民政府出资设立的国有独资企业四川发展的全资子公司，董事长王有治先生持股占比8.14%，为第三大股东。公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中成都硅宝与总部是公司建筑胶的重要生产基地，拓利科技并购后成为公司电子胶产能、技术的发力点，安徽硅宝主要经营硅烷偶联剂产品，硅宝深圳研发中心成立于2019年10月，负责公司相关产品高端技术的研发及引进。 图2：公司股权结构 1.2财务状况 公司营收整体保持稳中有升的趋势，近年来产能扩产不断，驱动业绩高增。2021年，受益于新建产能有效释放、产品结构持续优化以及上游硅料价格上涨带来的成本支撑，公司全年实现营业收入25.56亿元，同比增长67.74%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长33.00%。进入到2022年，尽管疫情反复、房地产开工下滑等因素扰动明显，但公司增长势头得以延续，上半年实现营收13.82亿元、净利润1.03亿元，分别同比增长37.03%、10.14%。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 分业务来看： 1）有机硅密封建筑胶是硅宝最主要的业务板块，公司综合竞争优势明显，出货节奏舒畅，2022上半年该板块实现营收8.56亿元,占比总营收61.93%；实现毛利1.01亿元，毛利贡献率达46.12%。 2）工业胶能广泛应用于电子、光伏、汽车等众多领域，与建筑胶相比，产品附加值与盈利能力领域更高。公司产业经验丰富，研发技术厚积薄发配合产能提升，工业胶板块业绩迅速上升，2022上半年年板块实现营收3.04亿元，同比增长85.35%，收入占比22.03%；实现毛利0.73亿，毛利贡献提升约9个pct至33.47%，是公司打开盈利空间的重要支柱。 3）硅烷偶联剂业务在公司聚焦光伏领域发展后迅速放量，产能得到有效利用。2022H1板块实现营收2.05亿、毛利0.42亿元，均实现75%以上的同比增长，营收占比与毛利占比分别为14.83%与19.07%。 图5：2022H1公司营收结构（按产品） 图6：2022H1年公司毛利结构（按产品） 盈利能力方面，公司毛利与净利水平相对稳定，但仍会受上游DMC、107胶等原材料的影响。2021年，受到大宗商品上涨、供需关系紧张、能耗双控等因素影响，有机硅等原材料价格飙升，107胶单吨价格一度突破6万元/吨的历史高位，对公司的毛利率造成成本压制，叠加运输费用计入生产成本的调整，2021年公司综合毛利率为21.80%，同比2020年下降10.04个pct，而龙头地位带来的渠道、规模优势则让公司成功通过降费的方式将净利率维持在10%以上。进入到2022年，虽然107胶的价格已高位腰斩，但价格仍略高于同期，叠加上半年为传统淡季且房地产开工下滑，需求不振阻碍盈利回升，高价存货对成本的影响延续至二季度未，导致上半年毛利与净利再度下滑。后续来看，我们认为存货带来的高成本负担已经出清，在107胶单吨价格跌近2万元，基建、光伏装机等下游领域需求旺盛的带动下，公司产品结构、盈利情况将有望改善。 图7：公司毛利率与净利率（%） 图8：公司三费率（%） 公司坚持“走出去”策略，近年来愈发积极开发国外业务，产品远销至荷兰、德国、法国、土耳其等20多个国家和地区，海外渠道稳定、高端产品崛起帮助公司2021年实现实现出口营业收入1.18亿元，同比增长131.46%。 图9：公司营收结构（按地区/亿元） 2.有机硅密封胶：稳健与高增长兼备 2.1建筑胶稳中有升，工业胶百花齐放 有机硅密封胶用作接缝处的粘接、密封材料，是有机硅橡胶最主要的细分品类，处于有机硅产业链的中下游。产业链以甲基氯硅烷为基础，经过水解合成得到DMC中间体，DMC开环聚合后生成聚硅氯烷，聚硅氯烷与一系列助剂混配后形成107胶，107胶最后历经深加工制得有机硅密封胶。 图10：有机硅下游应用分布 图11：有机硅密封胶产业链 有机硅密封胶主要分为建筑胶与工业胶两大类，具体应用场景包括建筑、电子电气、汽车、光伏、航空航天等领域，其中建筑领域是有机硅密封胶最主要的需求场景，2020年建筑胶消费量占比整体密封胶消费量60%。与其他密封胶相比，有机硅密封胶具有优秀的耐老化、耐高低温、电绝缘性与气密性，近年来已在部分密封场景完成对传统橡胶与丙烯酸胶的替代。 建筑胶受益产业升级，需求稳中有升。有机硅建筑胶主要以硅酮类密封产品与改性硅烷类产品为主，硅酮类产品应用于传统的建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗以及装饰领域，而改性硅烷类产品则是装配式建筑最适用的密封胶产品。受益于消费升级带动的装饰装修行业提档升级以及国家政策刺激下的高质量建材需求提高，我们认为传统的建筑幕墙、中空玻璃、门窗装饰领域的有机硅密封胶需求将稳中有升，RTV（有机硅室温胶）需求量将从2021年的61.25万吨增长至2025年的79.87万吨，年复合增长率约为6.86%。而在《“十四五”建筑业发展规划》中提出的“装配式建筑占新建建筑的比例为30%以上”目标的引领下，装配式建筑有望为有机硅建筑胶贡献高增量。根据住建部披露的数据，2019年装配式建筑占比为13.4%，假设渗透率保持每年3%的速度增长，每平方米装配式建筑密封胶用量为1kg，密封胶中有机硅胶（硅酮类+改性硅烷类）占比85%，测算装配式建筑有机硅密封胶用胶量将从2021年的32.8万吨增长至2025年的59.75万吨，年复合增长率为16.18%。综上，2021年建筑领域（传统领域+装配式建筑）有机硅密封胶用量约94.08万吨，到2025年将接近140万吨，2021-2025年复合增长率约为10.38%，对应2021年硅宝科技1.58万元/吨的均价，2025年市场规模将突破220亿元。 图12：传统建筑领域有机硅密封胶用量测算 图13：装配式建筑领域有机硅密封胶用量测算 工业胶百花齐放，新能源为最景气领域。工业胶应用范围广泛，包括电子电器、光伏、风电、汽车、电力、5G等领域，在新基建、新能源、进口替代等概念共同支撑下，未来有望呈现高增趋势： （1）电子电器：工业胶用于手机、家电、逆变器等消费电子元件的导热、灌封与粘接，起到防潮、防尘、防腐蚀、防震的作用。近年来，世界电子产业逐渐向中国大陆转移，我国电子元件产量稳步增长，叠加“新基建”中5G和物联网建设的全面推进，为有机硅电子胶带来广阔的市场成长空间。而终端手机、家电、3C国产品牌的强势崛起带动了上游环节高性能材料的国产化，消费电子产业链由下至上的国产替代趋势也将加速密封胶产品的替代进口进程。 （2）汽车：在汽车制造中，有机硅密封胶常用于挡风玻璃、汽车车灯、汽车电子等关键部位，发挥减震、密封、支撑等作用，而高景气运行的新能源汽车在动力电池、电控系统等方面提出了更高的用胶量需求。我们假设传统汽车有机硅密封胶单车用量为300g，单车维修用量为50g，每辆车平均年维修或保养1.5次，根据集泰股份年报披露，新能源汽车单车用胶量是传统汽车的7倍以上，以此测算国内汽车行业有机硅密封胶用量将从2021年的3.76万吨增长至2025年的6.17万吨，年复合增长率达13.18% 图14：中国汽车行业有机硅密封胶用量测算 （3）新能源：有机硅密封胶在光伏、风电两大新能源领域均备受青睐，其中光伏领域需求最旺盛。有机硅密封胶因其优秀的