重资产业务拖累业绩，投行业务砥砺前行

事件 近日东方证券发布2022年三季度报，数据显示公司前三季度实现营业收入120.26亿元，同比-36.17%，归母净利润为20.02亿元，同比-53.66%；其中Q3的营业收入为47.31亿元，同比-14.97%，环比+13.45%，占比为39.33%；Q3归母净利润为13.55亿元，同比-16.39%，环比+223.24%，占比为67.67%。Q3整体呈现业绩修复态势。 2022前三季度基本EPS为0.24元，同比-59.32%，Q3基本EPS为0.16元，同比-31.20%，环比+223.33%；前三季度加权平均ROE为2.79%，较同期-4.51PCT，Q3加权平均ROE为1.7%，较同期-1PCT。 投资要点 1.轻资产业务小幅上升，重资产业务拖累致营收大幅下滑 业绩归因看，2022年前三季度业绩下滑主要受市场行情及高基数的影响而下行压力较大，除投行、利息净收入增长外，其他业务板块均有所下滑；Q3除公允价值变动净收益承压外，其他各板块业绩均环比实现增长，展现韧性。 2022前三季度公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为30.50亿元，同比-32.27%。其中，投资收益降幅巨大，同比-57.66%，主要系金融工具投资收益减少；公允价值变动收益2.19亿元，同比+137.38%，主要系金融工具公允价值变动收益增加；利息净收入为11.47亿元，同比+2.98%。单季度来看，Q3公司用资类业务总收益为17.29亿元，同比+53.15%，环 比+6.81%。利息净收入、投资收益、公允价值变动损益同比+15.38%、-0.89%、+81.32%，环比+ 12.52%、+ 384.40%、-113.78%。 2022前三季度公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为61.53亿元，同比-10.75%，主要系资管、经纪业务手续费净收入明显减少，营收占比为51.16%。从收入结构来看，资管业务下降最为明显。其中，Q3经纪、投行、资管业务同比-27.03%、+24.88%、-27.75%，环比+6.85%、+6.13%、+3.62%。Q3收费类业务环比小幅提升，边际改善。 2022前三季度公司其他业务收入仅为31亿元，同比-57.58%，主要系主要是子公司从事的大宗商品业务销售收入同比减少。 2.财富管理转型成效显著，持续优化业务协同矩阵 公司全面推进经纪业务转型。东方证券结合自身优势与积累，形成了代理买卖证券、融资融券、公募产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等业务协同矩阵。公司持续完善线下网点布局，进一步夯实客户基础，加强渠道竞争力。作为“大资管”、财富管理核心标的，在市场波动不断加剧的冲击下，东方证券财富管理业务转型成效仍逆势显现，其中尤其是基金投顾业务的扩张受到市场关注。中报数据显示，目前东方证券基金投顾已累计服务客户(签约)超15万户，业务规模达到140亿元。 2022前三季度，公司经纪业务净收入达23.14亿元，同比-11.59%，营收占比19.24%，同比上升5.35PCT。其中，Q3经纪业务净收入达7.57亿元，营收占比16.00%，同比-27.03%，环比+6.85%，较Q2小幅上升，克服了市场巨幅波动，砥砺前行，彰显财富管理转型成效显著。 3.Q3资管业务业绩环比改善，持续推进核心能力建设 东证资管面对市场环境的严峻挑战，坚定发展理念，持续推进核心竞争力建设，着力夯实品牌。 受市场波动拖累，Q3资管业务同比增速下降，环比较Q2有所提升。2022年前三季度资产管理业务达20.54亿元，同比-26.31%。 其中，Q3公司资产管理业务净收入6.60亿元，同比-27.75%，环比+3.62%，占营业收入13.95%。 4.投行业务排名靠前，优势与增速继续稳固 2022年前三季度投行净收入为13.72亿元，同比+13.80%，是2个保持正增长的业务板块之一。其中，Q3投行业务净收入5.13亿元，占营业收入比10.84%，同比+24.88%，环比+6.13%。 中报数据显示，从投行业务来看，上半年东方证券股权承销有所承压，债券承销规模增长较为明显。东方投行完成股权融资项目8个，主承销金额121.26亿元，同比下降41.83%，东方证券债券承销业务合并口径承销总规模为1866.45亿元，位列行业第8名。东 方投行充分发挥集团公司资源优势，在项目承揽承做质量、项目风险把控方面表现突出，同时展现出优异的估值定价和销售能力。 5.利息净收入小幅上涨，信用减值损失环比减少 两融数据有所下行，前三季度市场融资融券余额同比-16.47%，环比-4.06%。若以融出资金口径粗略测算公司两融中融出资金余额，同比-20.97%。 2022年前三个季度公司利息净收入为11.47亿元，同比+2.98%，其中，Q3公司利息净收入4.68亿元，同比+15.38%，环比+12.52%，彰显客户质量优质。 前三季度，公司信用减值损失8.80亿元，同比+244.69%，Q3环比-98.81%；较去年同期减值大幅提升，主要系股票质押式回购业务计提的减值准备增加。 6.自营业务收入承压下滑，衍生金融资产显著增加 2022年前三季度，公司的自营业务收入为14.16亿元，同比-38.42%，如前文所述，主要系投资净收益大幅承压下行。其中Q3自营业务收入为10.06亿元，同比+172.09%，环比-4.45%，较中期小幅下滑。 在投资资产方面，前三季度金融投资资产为1703.73亿元，同比+5.66%，环比+3.65%，较中报小幅上涨；交易性金融资产为931.90亿元，同比+12.93%，环比+7.91%；债权投资为32.72亿元，同比-17.05%，环比-4.19%；其他权益工具投资为39.89亿元，同比-20.45%，环比-18.92%；其他债权投资699.22亿元，同比+0.22%，环比+0.35%。衍生金融资产为14.82亿元，同比+1638.13%，环比+61.62%，较上年年末+429.52%，主要系衍生工具公允价值变动形成的资产增加。映射到权益乘数，同比-7.47%，环比+1.12%。 7.估值与投资建议 公司秉承“稳增长、控风险、促改革”的经营策略，紧扣“两提升、两稳固、一突破”中工作。公司在面临疫情集中爆发和市场大幅调整的情况下，业绩阶段性承压波动，但成功完成A+H配股发行，A股配股实现认购率达90%，募集资金达127亿元，配股发行的成功增强了公司抗风险的能力和满足了业务资金需求，看好公司充分受益财富管理赛道下的发展前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速在市场阶段性调整后，有望迎来企稳，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年摊薄的EPS分别为0.37/0.66/0.83元，对应的PE分别为21.04/11.74/9.38倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行 风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。 表1：可比公司一致预期