贵金属周报：仍建议关注年底，预期金银比后期或继续回落

【中信期货贵金属】仍建议关注年底，预期金银比后期或继续回落——周报20221030 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：单边等待年底，关注金银比空单 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：近月通胀数据显示，当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，近期经济数据验证美国经济明年走衰可能，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。而对于欧洲而言，近期天然气库存上涨，政治压力下降，其利率仍有加息空间以控通胀（当前利率1.5%附近，距离其中性利率仍有空间）。对于日本而言，其经济相对其他发达国家呈现韧性（服务业PMI为10月唯一反弹向上发达国家），近月通胀升至3%，且整体通胀和核心通胀差异不大，但是贸易逆差创03年以来新高，这使得控制汇率防止输入性通胀也成为了日本近期关注的问题。这使得美元指数上冲动力不足。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底基本面变化。此前建议关注长期金铜比（11月或形成高点后向下），金油比的上升，以及白银短缺的持续性。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：关注金银比空头；白银部分多单持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 贵金属一周市场情况：触底反弹，金银比继续回落 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 392.78 387.46 5.32 1.37% comex黄金 美元/盎司 1648.30 1662.50 -14.20 -0.85% 沪金基差 元/克 -0.43 0.77 -1.20 -155.84% 内外价差 元/克 8.45 0.30 8.15 2683.80% COMEX黄金库存 吨 804.56 822.59 -18.03 -2.19% SPDRETF持有量 吨 922.59 928.10 -5.51 -0.59% CFTC黄金投机净多仓 张 68032.00 76956.00 -8924.00 -11.60% 美债收益率-10年 % 4.02 4.21 -0.19 -4.51% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.51 1.69 -0.18 -10.65% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.51 2.52 -0.01 -0.40% 金银比 点 85.90 86.87 -0.97 -1.11% 标普500指数 点 3901.06 3752.75 148.31 3.95% VIX波动率指数 % 25.75 29.69 -3.94 -13.27% 美元指数 点 110.68 111.87 -1.19 -1.06% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4575.00 4384.00 191.00 4.36% comex白银 美元/盎司 19.20 19.40 -0.20 -1.03% 基差 元/克 -33.00 1.00 -34.00 -3400.00% 内外价差 元/克 98.18 -133.80 231.97 -173.38% COMEX白银库存 吨 9683.62 9776.73 -93.11 -0.95% SPDRETF持有量 吨 15045.48 15104.19 -58.71 -0.39% CFTC白银投机净多仓 张 -101.00 1267.00 -1368.00 -107.97% COMEX白银库存 公斤 9683.62 9776.73 -93.11 -0.95% iShare白银持有量 吨 15045.48 15104.19 -58.71 -0.39% 金银比价 点 85.90 86.87 -0.97 -1.11% 贵金属：预计年底前维持宽幅震荡，关注白银短缺 我们的结论是，近月通胀数据显示， 黄金ETF持仓触底黄金价格与实际利率 当前美国通胀转向长期化，年底前美 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 国不太可能中止加息，零售销售数据和市场信息验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底 基本面变化。此前建议关注铜金比， 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 金油比的上升，以及白银短缺的持续 性。 投资需求与工业需求推动印度2022年8月进口白银上升。根据路透社的报道，今年印度的白银进口量将会比2021年增加两倍，创下历史新高，此前白银价格跌至两年低点，促使投资者押注白银、为反弹做好准备，并预 计白银在未来几年可能跑赢黄金。 2021/092021/122022/032022/062022/09 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 白银ETF持仓上升 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 23000 21000 19000 17000 15000 13000 19000 16250 13500 10750 8000 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 95 90 85 80 75 2022/042022/062022/082022/10 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2021/092021/122022/032022/062022/09 2022/082022/082022/092022/102022/10 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则 伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。 美联储官员哈克表示，美国住房问题在通胀飙升中扮演“主要”角色，美联储不能单独解决与住房相关的通胀问题。 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 美联储威廉姆斯：需要逐步将利率调整到4.5%左右。 需求回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，但与利率不太相关 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 1990/051994/011997/092001/052005/012008/092012/052016/012019/09 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 观定价金银比出现失效。 近期白银现货相对黄金短缺程度持续上升 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。此外我们尝试建立金银相对短缺指数，尽管当前该指数尚未平滑完善，但也显示9月以来白银相对黄金明显短缺，这或显示出了为何宏 97 92 87 82 77 72 2022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 千盎司 LBMA:库存:白银:当月值 COMEX：银库存-月（右轴） 400000000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 600 440 280 120 -40 -200 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 1160000 1100000 1040000 980000 920000 860000 800000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/03 370000000 340000000 310000000 280000000 250000000 美国三季度不变价GDP环比折年率初值转正。美国Q3不变价GDP环比折年率录得2.6%，略超预期的2.4%。环比上升的主要贡献来自于商品和服务的净出口；另外，个人消费支出增长贡献边际走弱，企业投资有所反弹，政府支出环比贡献转正，私人库存下降边际减缓，但住宅、建筑投资已连续两季度环比贡献为负，且第三季度有所加深。 经济前景忧虑并未完全消退。美国近两季度净出口增长主要因为进口金额收缩边际大于出口金额，或显示美联储加息以来美国对外需求动力不足。另外，从制造业新出口订单来看，其走势与商品出口同比增速有所背离，叠加欧元区经济下行预期不断加深，美国出口前瞻仍较悲观。 Q3实际GDP环比2.6%，主要贡献来自于净出口 %政府消费支出和投资总额商品和服务净出口私人存货变化住宅知识产权产品设备 15建筑个人消费支出 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 2021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09 进口金额收缩大于出口金额PMI新出口订单与GDP商品出口同比增速背离 同比（%）美国:出口金额:季调:环比增加 美国:进口金额:季调:环比增加 美国:出口金额:季调:同比美国:进口金额:季调:同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05 环比增加 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 PMI70 美国:ISM:制造业PMI:新出口订单 美国:GDP:不变价:折年数:商品出口:季调:同比 65 60 55 50 45 40 35 30 20002003200620092012201520182021 %30 20 10 0 -10 -20 -30 企业消耗先前订单以维持生产 同比（%）美国:工业生产指数:制造业(NAICS):季调:同比PMI 10月MarkitPMI显示美国四季度启动动力较弱。美国Markit10月制造业PMI录得49.9（前值52），服务业PMI46.6（前值49.3）。Markit报告显示，新订单回归收缩区间，对应耐用品新订单增速不及预期；海外业务急剧收缩，新出口订单承压，内需下降外需走缓；弱需求使就业增长停滞，制造商现有业务两年以来首次出现收缩，服务业现有业务持续减少，订单库存下降反应产能压力缓解，“企业消耗先前订单以维持生产”。10月，企业悲观加深、信