【贵金属】周报：美联储“鸽派”确认，头寸继续持有，金银比或继续回落

【中信期货贵金属】美联储“鸽派”确认，头寸继续持有，金银比或继续回落——周报20231217 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：美联储鸽派验证，关注金银比回落 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周价格验证我们判断，美联储提前出现转“鸽”，预示24年降息将安排，此时对贵金属带来较强支撑尽管美国零售数据因消费旺季反弹，服务业PMI呈现韧性，但仍可发现纽约12月制造业指数出现回落，此时金价2000美元/盎司支撑较强，白银因前期情绪下杀过多，金银比回落明显，预计白银价格仍有反弹动力，叠加铜价企稳向上，金银比预计回落至80附近。重复观点：近期通胀预期和美债利率出现明显走弱，原油价格下跌，应与中美关系缓和有关。在中美关系缓和背景下，近期俄罗斯柴油出口同样上升，减产预期不及预期就在情理之中。此外，近期耶伦正式表态提示高债券利率将威胁美国财政稳定，24年美国财政退坡即利率走弱概率增大。加息趋于终止，财政投鼠忌器，风险溢价存在，提供了我们抢先布局贵金属的理由。目前价格高点试探过后，支撑打开，建议继续持有，白银预期强于黄金。目前市场争议点在于3月降息是否过早，即美国通胀“最后一英里”的问题，我们认为现在并无明显证据验证3月降息逻辑证伪，中小企业涨价预期数据拉长周期看贴合，但是细节数据并无一致性，且不存在经济因果联系，因此并不改变我们的逻辑。操作策略：前期买入头寸继续持有。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司，白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。白银上周推荐购买并持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 476.20 474.88 1.32 0.28% comex黄金 美元/盎司 2051.30 2045.30 6.00 0.29% 沪金基差 元/克 -1.21 -1.10 -0.11 10.00% 内外价差 元/克 3.50 5.52 -2.01 -36.51% COMEX黄金库存 吨 645.40 644.39 1.01 0.16% SPDRETF持有量 吨 877.67 880.55 -2.88 -0.33% CFTC黄金投机净多仓 张 203544.00 200084.00 3460.00 1.73% 美债收益率-10年 % 3.92 4.14 -0.22 -5.31% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.70 1.97 -0.27 -13.71% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.22 2.17 0.05 2.30% 金银比 点 83.83 84.78 -0.95 -1.12% 标普500指数 点 4719.55 4585.59 133.96 2.92% VIX波动率指数 % 12.48 13.06 -0.58 -4.44% 美元指数 点 101.95 103.65 -1.70 -1.64% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 6014.00 5969.00 45.00 0.75% comex白银 美元/盎司 24.47 24.13 0.34 1.43% 基差 元/克 -17.00 -14.00 -3.00 21.43% 内外价差 元/克 375.19 432.71 -57.52 -13.29% COMEX白银库存 吨 8613.34 8582.30 31.04 0.36% CFTC白银投机净多仓 张 36303.00 34280.00 2023.00 5.90% COMEX白银库存 公斤 8613.34 8582.30 31.04 0.36% iShare白银持有量 吨 13731.26 13521.91 209.35 1.55% 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/062023/072023/082023/092023/102023/11 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存重新回落，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 黄金ETF合计持仓：企稳 白银ETF合计持仓：企稳 吨 黄金ETF持仓合计 黄金价格 2000 1880 1760 1640 1520 1400 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 30000吨白银ETF持仓合计白银价格 28400 26800 25200 23600 22000 吨 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 SPDR黄金ETF持仓：反弹 SLV白银ETF持仓：企稳 400 2,200 吨 黄金ETF持仓：SPDR 黄金价格 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 19200 17600 16000 14400 12800 11200 9600 8000 白银ETF持仓：SLV白银价格 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03 美联储12月议息会议如期暂停加息，会议宣 1月、3月、6月市场隐含联邦基金利率市场计价美联储加息进入尾声 布联邦基金利率的目标范围维持在5.25%- 5.5%不变，并按照原计划进行缩表。 本次议息会议美联储正式打开利率下方空间，但美联储官员后续发言“稳定”市场利率预期。自9月下旬的议息会议以来，美联储已连续三次暂停加息。本次议息会议鲍威尔加息与降息并存的政策暗示自相矛盾，但降息信号为本次议息会议亮点：鲍威尔称利率已处于、接近峰值，美联储官员启动了对降息前景讨论，本轮加息周期已经进入尾声。此外12月SEP显示美联储下调2024GDP与PCE、核心PCE增速，支撑12月点阵图所显示的3次降息的可能性。随着本年度最后一批美国经济数据的出炉，美联储鹰派态度松动，市场利率预期震荡下挫，市场预计明年3月开始美联储或降息6次，为点阵图显示幅度一倍。议息会议前夕，美国总统拜登表示CPI数据显示在抵御通胀方面取得“持续进展”，或对鲍威尔形成“指引”。周五美联储官员威廉姆斯、博斯蒂克及古尔斯比发言与鲍威尔向左，托底市场利率预期，显示此前美联储内部分歧仍存。 市场隐含联邦基金利率20241月 市场隐含联邦基金利率20243月 市场隐含联邦基金利率20246月 美联储12月SEP环比9月SEP 023/052023/072023/092023/11 % 12月经济预测vs9月经济预测 2023 2024 2025 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 加息预期周度环比变化（左轴） % 2023-12-15 2023-12-8 2023-11-17 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 点阵图显示美联储下调2024年利率预测 2024/012024/052024/072024/112025/01 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 GDP失业率PCE核心PCE利率 % 11月美国消费者价格指数，同比符美国CPI、核心CPI同比及细分构成美联储CPI四大分类 合预期，环比小幅超预期，细分中商 美国:CPI:能源:当月同比美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:季调:同比% 美国:CPI:业主等价租金:季调:同比 美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调 品服务CPI再分化，市场降息预期调美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:食品:季调:同比14 美国:CPI:服务,不含住房租金:季调:同比12 整。11月CPI同比录得3.1%，环比上 升0.1%；核心CPI同比增长4.0%，环比增长0.3%。 细分项目中，商品与服务CPI再分化，11月核心商品环比回落，房租及除房租核心商品CPI环比增长韧性。核 美国:核心CPI:当月同比 10 8 6 4 2 0 -2 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 10 8 6 4 2 0 -2 -43/082015/082017/082019/082021/082023/08 心商品主要拖累来自于服装、家具与 机票，料显示美国消费者出行-服装 CPI细分中商品与服务环比分化 能源CPI环比回落，食品CPI环比边际降温 % 2023-112023-102023-092023-08 % 消费传导饱和。核心服务CPI增长韧性与劳动力市场薪资增速相互印证，加之OERCPI环比增长边际加速，支撑美国CPI下行斜率趋扁。数据出具，市场对于美联储降息预期调整。在美国通胀尚未趋近2%之前，市场降息预期或已接近极限。 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2023-112023-102023-092023-08 0.50 0.50 -0.30 核心商品:季调:环比业主等价租金:季调:环比核心服务除O