12月流动性展望：宽松基调未变，但资金利率正常化进程或将持续

固收专题 2022年11月29日 宽松基调未变，但资金利率正常化进程或将持续 固定收益研究团队 ——12月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 11月基本面修复斜率未见明显好转，资金利率出现大幅波动 11月疫情反复，新增病例数量不断创历史新高，基本面修复情况再次弱于预期。 但11月资金面出现大幅波动。月中防疫政策优化，稳地产政策再加码，资金利率开始上升，11月16日MLF缩量续作后，市场对央行资金利率正常化的预期不断发酵，资金面快速收紧，引发债市大幅回调和银行理财赎回潮。 随后，央行扩大逆回购投放规模来维护资金面稳定。资金利率在11月下旬明显回落，并于11月25日宣布降准25bp。截至11月29日，DR007中枢环比由1.65%上行至1.77%，央行通过公开市场操作共回笼流动性9090亿元。 12月流动性不存在明显缺口 政府债方面，根据四季度国债发行计划，12月将分别有8只付息国债和贴现国债新发，参考11月各类型国债的发行融资情况，预计12月国债融资规模为8500 亿元左右，12月国债到期偿还规模在12500亿元左右，其中含7500亿特别国债， 由于2020年发行的特别国债即将在本年12月到期，此前到期的特别国债皆已续 发，因此扣除本批到期的7500亿元。综上，12月国债净融资规模约为3500亿元。与11月的6068亿相比略有回落。 相关研究报告 截止11月29日，当月发行专项债近450亿元，全年4.15万亿元专项债限额已 经发行4.02万亿，则12月预计发行约1300亿元。根据往年经验，12月除新增 专项债外的地方政府债发行规模约在850亿左右，如果扣减12月地方债约650 亿到期量，初步测算12月地方债净融资规模约1500亿元，净融资环比由负转正。综上，12月政府债净融资规模总计约5000亿，供给压力相较11月小幅走高。财政支出方面，12月历来为财政支出大月，鉴于当前稳增长仍需要财政发力支 撑，参考2020、2021年同期，预计12月广义财政净支出规模将超过20000亿。 对12月的资金面将产生较强支撑。 其他方面，2022年来居民储蓄意愿高企，参考过去两年同期，12月银行缴准粗略估计约增加1400亿；近期人民币贬值压力整体可控，外汇占款规模对流动性影响较小；12月居民取现需求较小，参考历史情况，M0可能环比小幅上涨。 央行方面，维护流动性合理充裕基调整体未变，但资金利率收敛或将持续 在央行方面，12月MLF到期量5000亿，央行的三季度货币政策执行报告中， 在“保持流动性合理充裕”的基础上，添加了“为巩固回稳向上态势，做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，我们认为央行关于流动性合理充裕基调整体未变，因为基本面修复低于预期，12月央行或将继续削峰填谷，维持流动性的整体充裕。但是值得注意的是，央行已经连续两月公开市场操作净回笼，从控制债市杠杆和汇率贬值压力角度看，央行可能不想过度投放流动性，考虑到12月央行已经降准释放5000亿流动性，12月MLF或将缩量续作。 资金利率向政策利率收敛是大势所趋，11月下旬以来，货币成交量再次上行，央行再次进行货币市场利率正常化的可能性正在增加，节奏可能会根据基本面修复情况相机抉择。 近期债市对基本面和资金面的情况逐渐钝化，而对政策变化非常敏感 近期防疫优化和地产政策的快速调整让市场相信稳增长斜率加速修复的可能性。因此，虽然11月下旬资金面再回宽松状态，但是债市仍在不断调整，债市存在抢跑稳增长修复预期，而对目前基本面和资金面利好钝化的情况。 本次降准后有助于打破理财赎回的负向循环，央行继续压低资金利率的必要性降低。同时，政治局会议和中央经济工作会临近，疫情防控优化和稳增长政策大概率将进一步释出，债市收益率出现震荡上行的可能性比较大。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期。 附图1：11月资金利率出现大幅震荡（%） DR001 DR007 DR014 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：11月下旬货币市场成交量再次抬升（亿元） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 成交金额增减（右轴）成交额 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn