5月利率债运行分析与展望：流动性边际宽松资金利率下行 经济趋弱收益率或小幅波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2023年6月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年5月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023年2月 【货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望】货币政策以稳为主、精准有力，收益率中枢或升至2.85%-2.9%，2023年1月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 流动性边际宽松资金利率下行经济趋弱收益率或小幅波动 ——5月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策仍将精准有力，收益率上行动力不足 经济增长内生动力不足，后续修复仍面临一定挑战，货币政策将坚持以稳为主、精准有力，结合《一季度中国货币政策执行报告》表述，总量层面将更加注重合理适度，节奏平稳；结构层面将继续通过结构性货币政策工具、加强政策激励等支持重点领域。从收益率走势看，中诚信国际FTY模型显示6月10年期国债收益率预期小幅下行，我们认为，海外环境对国内债市影响相对有限，短期内国债收益率或仍取决于国内因素：当前经济增长内生动力不足，仍面临需求疲弱等挑战，伴随基数效应退去，后续经济增长或有所放缓，叠加信贷增长较慢、专项债发行窗口后移，短期内流动性仍无较大扰动，整体环境对债市走势仍偏利好，但考虑到此前国债收益率已对经济趋弱有所反映，短期内收益率继续快速下行的可能性也较低，或围绕当前2.7%水平小幅波动。此外，在经济修复承压下，不排除央行降准降息的可能，若有进一步宽松政策落地，或提振短期内债市情绪，带动收益率曲线整体下移。 经济基本面：供需两端继续放缓，经济修复仍面临制约 4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较3月回升1.7个百分点，但环比下降0.47%，工业生产修复存边际放缓压力。基建投资累计同比增长8.5%，是固定资产投资实现4.7%增速水平的主要支撑，房地产投资、制造业投资均偏弱；基数作用及餐饮收入改善带动社零显著回升，社零额当月同比增长18.4%。从先行指标看，5月制造业PMI为48.8%，较前值回落0.4个百分点，继续位于荣枯线之下；非制造业商务活动指数为54.5%，较上月回落1.9个百分点。目前经济修复节奏有所放缓，供需两端均边际走弱，经济修复内生动力仍较为不足，或对后续经济回暖形成一定制约，需持续关注微观主体预期偏弱、需求疲软等对经济修复的影响。 资金与流动性监测：公开市场连续净回笼资金，资金利率整体下行 5月，央行操作仍较为谨慎，公开市场连续四个月净回笼资金，进行逆回购投放1510亿元，为2022年9月以来低点，逆回购到期7910亿元，实现逆回购净回笼6400亿元，回笼规模较上月增加超2000亿元；进行MLF投放1250亿元，超额对冲1000亿元MLF到期。银行间流动性较为宽松，货币市场利率整体下行，DR007月度均值回落至7天逆回购利率以下。 利率债一级市场：发行规模回升，发行利率整体下行 5月，利率债发行总量较上月增加1620.65亿至2.13万亿。其中，国债发行规模较上月小幅增加34.3亿元至7552.8亿元；政策金融债发行规模较上月增加761.3亿元至6210.1亿元；地方债发行规模较上月增加825.05亿元至7553.54亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差较上月小幅收窄。 利率债二级市场：交易规模上升，收益率整体下行 www.ccxi.com.cn 5月，资产荒背景下，利率债交投情绪有所回暖，交易总量较上月增加2.88万亿元至17.4万亿元。利率债收益率整体呈波动下行走势，10Y-1Y利差较上月末走阔6.97BP至70.21BP。 一、经济基本面：供需两端继续放缓，经济修复仍面临制约 制造业PMI继续走弱，供需两端修复持续放缓。供给方面，4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较3月回升1.7个百分点，但环比下降0.47%，工业生产修复存 边际放缓压力。需求方面，基建投资累计同比增长8.5%，是固定资产投资实现4.7%增速水平的主要支撑，房地产投资、制造业投资均偏弱；基数作用及餐饮收入改善带动社零显著回升，社零额当月同比增长18.4%。通胀方面，CPI同比0.1%，较前值回落0.6个百分点,为2021年3月以来低点；PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1 个百分点，为2020年6月以来低点。金融数据方面，新增社融1.22万亿，同比多增 60% PMI PMI:新订单 PMI:新出口订单 80% 非制造业PMI:商务活动 50 非制造业PMI:商务活动:建筑业非制造业PMI:商务活动:服务业 60 40 40 30 20 20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 2873万亿，但显著低于近三年同期1.96万亿的平均水平，社融修复仍受微观主体信心不足制约。从先行指标来看，5月制造业与非制造业PMI继续走弱。制造业PMI为48.8%，较前值回落0.4个百分点，继续位于荣枯线之下；其中生产指数为49.6%，较前值回落0.6个百分点；新订单指数为48.3%，较前值回落0.5个百分点，连续两个月位于临界点之下。非制造业商务活动指数为54.5%，较上月回落1.9个百分点；其中服务业商务活动较前值回落1.3个百分点至53.8%，建筑业商务活动指数回落5.7个百分点至58.2%。值得注意的是，财新PMI回升1.4个百分点至50.9%，与中采PMI走势有所背离，考虑到财新PMI中小企业、民企等样本占比较高，或在一定程度上表明民企经营边际回暖。整体看，目前经济修复节奏有所放缓，供需两端均边际走弱，经济修复内生动力仍较为不足，或对后续经济回暖形成一定制约，需持续关注微观主体预期偏弱、需求疲软等对经济修复的影响。 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 二、资金与流动性监测：公开市场连续净回笼资金，资金利率整体下行 （一）货币市场操作：央行公开市场操作仍较为谨慎，逆回购净回笼资金规模加大 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 5月，央行操作仍较为谨慎，公开市场连续四个月净回笼资金，MLF仍保持较低的净投放规模。具体看，月初流动性扰动因素不多，除首个工作日外，中上旬公开市场逆回购维持地量操作，日投放规模基本位于20-30亿元；进入下旬，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，月末三个工作日共计投放7天逆回购750亿元。全月看，央行进行逆回购投放1510亿元，为2022年9月以来低点，逆回购到期7910亿元，实现逆回购净回笼6400亿元，回笼规模较上月增加超2000亿元；进行MLF投放1250亿元，超额对冲1000亿元MLF到期，实现MLF净投放250亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 80000 60000 40000 20000 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率整体下行，DR007回落至2.0%以下 5月，银行间流动性较为宽松，货币市场利率整体下行，DR007月度均值回落至7天逆回购利率以下。截至5月31日，各期限shibor均较上月有所下行，其中隔夜下行幅度较高、为41.8BP；6月期下行幅度相对较低、为16.3BP。从中枢看，DR007均值为1.85%，较上月大幅下行约21BP，位于7天逆回购利率（2.0%）以下；R007均值为1.99%，较上月大幅下行约30BP，银行间流动性较为宽松。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，仍与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/4/28 2.134 2.300 2.455 2.309 2.428 2.506 2.587 2.645 2023/5/31 1.716 2.058 2.056 2.093 2.219 2.343 2.409 2.464 变化（BP） -41.80 -24.20 -39.90 -21.60 -20.90 -16.30 -17.80 -18.10 银行间同业拆借 2023/4/28 2.187 2.368 2.452 2.529 2.873 4.050 2023/5/31 1.788 2.244 2.055 2.379 2.755 2.560 3.433 变化（BP） -39.95 -12.44 -39.67 -15.04 -11.85 银行间质押式回购 2023/4/28 2.231 2.372 2.427 3.494 2.500 2023/5/31 1.879 2.088 2.151 2.708 2.358 变化（BP） -35.21 -28.4 -27.63 -78.56 -14.18 存款类机构质押式回购 2023/4/28 2.130 2.316 2.318 2023/5/31 1.700 2.085 2.079 变化（BP） -42.97 -23.15 -23.93 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴) LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 4.5 2.0 100 4.0 1.0 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 202