【中信证券新能源汽车/金属组】振华新材（688707.SH）——单晶三元正极材料

【中信证券新能源汽车/金属组】振华新材（688707.SH）——单晶三元正极材料龙头，钠电业务静待花开单晶三元正极材料行业龙头，产品加速迭代，盈利能力提升。 公司成立于2004年，一直深耕单晶三元正极材料，2009年在全行业较早研发和生产了第一代单晶NCM523产品，并于2014年在新能源汽车上批量应用，随后公司陆续推出第二代和第三代单晶NCM523产品、单晶中高镍低钴6系及高镍低钴8系产品，并实现批量出货。 根据鑫椤锂电数据，2021年1-11月公司在单晶三元正极材料细分领域市占率约26%，位居行业第一。 受益于行业需求高景气叠加产品放量，近年来公司业绩大幅增长，2021/2022H1实现营收分别为55.1/55.4亿元，同比+432%/161%，实现归母净利润分别为4.1/6.7亿元，同比+343%/341% 三元正极材料行业：高镍、单晶化是技术发展趋势，一体化带来降本增效。 相较于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料能量密度优势显著，广泛应用于各类新能源乘用车，带来更高的续航里程。 受益于新能源汽车行业景气度持续提升，叠加部分储能需求以及消费类电池需求，我们预计到2025年全球三元正极材料需求量有望达到210万吨，对应2021-2025年CAGR约35%，依旧保持较高增速。 格局方面，行业竞争较为激烈，头部份额相差不大。 从细分领域来看，高镍及单晶市场的行业集中度明显更优，高镍化、单晶化也是三元正极材料未来主要的技术发展趋势，其中高镍化主要提升电池能量密度，单晶化带来电池结构的稳定性及循环寿命等。 三元正极材料行业盈利模式属于典型的成本加成型，原材料成本占比较高，行业内主要正极材料企业纷纷向上游及电池回收环节进行一体化布局，有望降低原材料成本，提升盈利能力。 公司优势：单晶产品行业领先，深度绑定大客户，产能扩张加速。 1）技术：公司在行业中较早对单晶技术进行布局，采用独特的三次烧结工艺，使产品在结构稳定性、循环寿命、内阻等性能方面表现更好，同时成本较二次烧结工艺基本保持不变；公司产品结构也在逐渐升级，2021年8系高镍产品收入20.9亿元，营收占比从2020年的5.4%提升至38.1%，同时9系超高镍产品已向客户实现吨级送样并小批量出货。 2）成本：公司通过参股电池回收企业红星电子布局前驱体回收，目前持股比例34%，降低原材料采购成本。 3）客户：公司深度绑定核心下游客户宁德时代，2021年对宁德时代销售收入占比达65%，销售产品以5系为主，8系、9系产品正逐渐放量。 4）产能：2022年6月，公司公告拟定增募资60亿元，用于义龙三期年产10万吨正极材料项目建设，我们预计未来几年该产能将逐步释放，到 2025年公司正极材料产能有望达18万吨。 钠电正极材料：产业化进程加速，公司前瞻布局，有望贡献业绩弹性。 相较于锂离子电池，钠离子电池在快充、低温及安全性能方面表现更好，但能量密度有限，受益于正极材料成本低，钠离子电池BOM成本较锂电池低30%，有望在储能、电动两轮车及低速两轮车领域率先得到应用，预计到2025年，钠电池市场空间达百亿元级别。 钠电正极材料路线主要包括层状氧化物、聚阴离子化合物和普鲁士白三种，公司前瞻布局层状氧化物路线，生产出的钠电正极材料产品具有高压实密度、高容量、低PH值和低游离钠的优点，目前处于客户认证及吨级送样阶段。 基于市场空间及市占率假设，我们测算出2023-2025年公司钠电正极材料盈利分别为1.6/2.7/3.9亿元，有望贡献较好的业绩弹性。 投资建议：公司是单晶三元正极材料行业龙头，通过不断的研发和技术积累，实现中镍5系和6系、高镍8系、超高镍9系产品全覆盖，2021年1-11月公司在单晶三元正极材料领域市占率达26%，位居行业第一。 我们预计，三元正极材料行业未来向高镍、单晶化方向发展，公司单晶产品深度绑定核心大客户宁德时代，高镍产品逐渐放量，同时参股红星电子布局前驱体回收，降低原材料成本，未来募投产能预计将加速释放，有望迎来量利齐升的高速成长。 此外，公司前瞻性布局钠电正极材料，具备先发优势，伴随钠离子电池产业化进程加速，预计能给公司贡献一定的业绩弹性。 我们预计公司2022/23/24年归母净利润为11.44/13.99/18.94亿元，对应EPS预测分别为2.58/3.16/4.28元/股，现价对应2022/23/24年PE分别为21/17/12倍。 综合考虑可比公司PE估值法和DCF绝对估值法，我们采用PE估值法，选取动力电池主要原材料上市公司当升科技、厦钨新能、恩捷股份、璞泰来为可比公司，2023年平均PE约21x，我们给予公司2023年21xPE估值，对应目标市值约294亿元，对应目标价约66元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。