贵金属月报：贵金属 年末有望反转

专业研究·创造价值 2022年11月28日贵金属 贵金属 贵金属年末有望反转 摘要 11月贵金属的反弹主因美元指数下跌，而美元指数主要受两方面原因。一方面是由于美联储加息的放缓，另一方面则是欧美经济差异收窄。 宝城期货研究所 投资咨询团队 展望四季度末以及明年一季度，美国通胀环比数据上并不会有明显改善；而通胀同比数据大概率将由于去年同期高基数而呈现持续改善。由于美联储已将利率提升至4%，在通胀不恶化的前提下，继续加息的空间有限。接下来很可能是通过维持高利率抑制需求进而打压通胀。我们认为美联储未来两次加息无法推动美元指数上行，因为市场已充分计价，反而可能逐步形成短期利空�尽的局面，此外维持高利率将对美国实体经济造成明显打压，欧美经济分化加剧的可能性不大，进而美元指数将呈现震荡下行的局面，相反纽约金将震荡上行。从美债实际收益率的角度来看，其背后的驱动逻辑与美元指数类似，但更注重于美国自身经济，当前10年期美债实际收益率也呈现震荡筑顶的趋势，随着美国经济数据的持续下滑，预计美债实际收益率也将跟随下滑。 沪金方面，由于人民币跟随美元指数波动，从而对沪金形成对冲效果，即美元指数下跌，纽约金上涨，同时人民币兑美元升值，沪金涨幅受限。此外，随着汇率的波动，沪金的内外差价往往包含汇率波动的预期，即汇率持续贬值时内外价差上升，汇率持续升值时内外价差下降。受此影响8月以来沪金与纽约金同步性较差，且波动率远小于纽约金，操作难度较高。我们预计短期沪金将区间震荡，建议逢低做多或卖�虚值期权做波动率收窄的策略。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|月报 1/16请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析4 2高通胀与紧货币的博弈5 2.1通胀情况——10月超预期回落5 2.2就业市场——仍然趋紧8 2.3经济形势——欧美经济分化收窄10 2.4以史为鉴——通胀加息正反馈依旧11 3其他指标追踪12 4结论15 投资咨询团队简介：16 图表目录 图1COMEX黄金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4美国10月CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系8 图6美国就业率及失业率9 图7美国非农就业薪资增速9 图8美国非农就业新增人数（万人）9 图9欧美制造业PMI终值10 图10欧美制造业PMI初值10 图11十年美债实际收益率与黄金走势12 图12美元指数与黄金走势12 图13十年期与二年期美债利差13 图14金银比价13 图15CFTC周度持仓报告14 图16SPDR黄金ETF持仓(吨)14 图17SLV白银ETF持仓(吨)14 1价格走势 1.1行情回顾 11月初纽约金从1620美元/盎司一线触底反弹，一度逼近1800美/盎司；纽 约银从19.5美元/盎司附近一度反弹至22美元/盎司上方。贵金属的反弹主因美元指数下跌，而美元指数主要受两方面原因。一方面是由于美联储加息的放缓，另一方面则是欧美经济差异收窄。 国内方面，美元指数下跌的同时，人民币兑美元被动升值，一定程度上对冲了沪金的涨幅，但整体对冲效果有所减弱。沪金突破8月以来的震荡区间，一度 上涨至410元/克。沪银表现相对强势，11月初突破震荡区间，一度上涨至5元/克。 1.2行情预判 从美元指数的角度去考虑，美国经济相较于欧洲表现强势，但整体在8月和 9月的市场行情中已有反应。9月以来的经济数据显示欧美经济差异有所收窄，美元指数承压。叠加美国通胀数据超预期改善，市场预期美联储加息放缓。我们预计美元指数将呈现震荡下行局面，相反贵金属将呈现震荡上行趋势。年末贵金属有望迎来反转，在乐观的情况下，纽约金年末可看到1900美元/盎司一线，纽约 银可看到24美元/盎司一线。 沪金方面，由于人民币跟随美元指数波动，从而对沪金形成对冲效果，即美元指数下跌，纽约金上涨，同时人民币兑美元升值，沪金涨幅受限。此外，随着汇率的波动，沪金的内外差价往往包含汇率波动的预期，即汇率持续贬值时内外价差上升，汇率持续升值时内外价差下降。受此影响8月以来沪金与纽约金同步性较差，且波动率远小于纽约金，操作难度较高。建议内盘投资者可以卖�虚值期权，做波动率收窄的策略。中长期来看，强美元格局不变，人民币大幅升值的可能性不大，可做多沪金。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进�场操作。从中短期角度来看，目前纽约金在1620一线形成W底，那么短期内反弹具 有持续性，关注1730美元/盎司一线支撑，以及1820美元/盎司的压力。 从中长期的角度来看，纽约金再度返回震荡区间，以1820美元/盎司一线作为震荡区间的中枢，1700美元/盎司附近为区间底部，2000美元/盎司为区间顶部。 图1COMEX黄金连续走势 数据来源：博易云、宝城期货 2高通胀与紧货币的博弈 2.1通胀情况——10月超预期回落 11月10日美国劳工部公布10月通胀数据。通胀数据整体超预期改善，综合CPI环比录得0.4%，预期0.6%，同比录得7.7%，预期8.0%；核心CPI超预期反弹，环比录得0.3%，预期0.5%，同比录得6.3%，预期6.5%。10月通胀主要由于去年同期高基数导致同比下滑，环比与上月持平。 美国劳工部的数据报告指出，10月CPI的环比上涨其中住房分项贡献增量过半，伴随汽油和食品的持续上涨；而二手车、医疗服务、服饰以及机票方面贡献减量。 图2美国CPI同比 CPI:当月同比核心CPI食品CPI房屋CPI能源CPI(右)运输CPI(右) 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 数据来源：iFinD、宝城期货 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 图3美国CPI环比 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 美国:CPI:季调:当月环比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI（右） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 数据来源：iFinD、宝城期货 图4美国10月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货 能源分项 10月能源分项开始止跌反弹，环比上涨1.8%，前3个月环比跌幅开始收窄，一定程度上预示着能源价格未来回落空间有限。能源分项在10月大幅反弹，主因能源商品企稳反弹，其中汽油环比上涨4.0%，燃料油环比上涨19.8%。能源服务方面，自3月以来首次环比转跌主因10月以来天然气价格大幅下跌，电费环比上涨0.1%，管道燃气费环比下跌4.6%。 食品分项 食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比上涨一直在1%左右波动，近3个月环比改善至0.6%。食品分项环比数据上有所改善，反映到同比数据上来看，由于去年同期高基数食品CPI同比开始下滑，已达到了10.9%。 核心CPI 继8月和9月核心CPI超预期反弹后，10月超预期改善，环比增长0.3%，同比增长6.3%，市场预期6.5%。核心CPI环比超预期改善主因二手车价格、 服饰、以及医疗保障服务的价格下降。而同比的改善很大程度上是由于去年同期高基数导致的被动回落。 最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前10月住房CPI环比再度增长0.8%，同比达到了6.9%，已经开始拖累核心CPI同比数据回落。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国8月20个城市房价同比上涨13.09%，连续 4个月同比回落。随着美国加息缩表，10月底美国30年抵押贷款利率已飙升至7%以上。但即使四季度的房价同比持续回落，住房CPI短期内丝毫没有改善的迹象。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。这也是我们认为2022年下半年核心CPI改善空间有限的最大因素。 图5房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2001-06 2002-02 2002-10 2003-06 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货 2.2就业市场——仍然趋紧 从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。 美国9月JOLTS职位空缺1071.7万人,预期975万人,前值1005.3万 人。美国10月季调后新增非农就业人口26.1万，预期20.0万，前值31.5 万。10月失业率为3.7%，预期为3.6%，前值为3.5%；10月平均时薪同比增4.7%，预期增4.7%，前值增5.0%；平均时薪环比增0.4%，预期增0.3%，前值增0.3%；10月劳动参与率为62.2%，前值为62.3%。 5月以来美联储加息步伐不断加快，就业市场并没有明显恶化，这也进一步给予了美联储加息的底气。 图6美国就业率及失业率 8.00失业率劳动参与率 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 63.00 62.50 62.00 61.50 61.00 60.50 60.00 图7美国非农就业薪资增速 非农时薪环比非农时薪同比 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图8美国非农就业新增人数（万人） 80万人 70万人 60万人 50万人 40万人 30万人 20万人 10万人 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0万人 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.3经济形势——欧美经济分化收窄 美国10月ISM制造业PMI录得50.2%,预期50.0%,前