共同转债：甾体药物起始物料领域领先企业

固收点评20221128 证券研究报告·固定收益·固收点评 共同转债：甾体药物起始物料领域领先企业2022年11月28日 关键词：#规模经济#市占率上升 事件 共同转债（123171.SZ）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于黄体酮及中间体BA生产建设项目、补充流动资金。 当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。共同转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。 当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价27.14元/股，正股共同药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率 为0.82%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为19.16%,对股本有一定的摊薄 压力。 我们预计共同转债上市首日价格在112.57~125.66元之间，预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到共同转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20% 左右，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.36%。公司2021年实现营业收入5.91亿元，同比增加26.23%，实现归母净利润 0.78亿元，同比增加46.99%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为15.36%。与此同时，归母净利润逐年增加，2017-2021年复合增速为13.36%。 公司非自产产品收入有所增长，主营业务收入主要源于中间体。公司业务分为自产产品与非自产产品两部分，2019/2020/2021年自产产品占营业收入比重分别为84.18%/81.90%/79.95%，非自产产品比重分别为15.81%/17.37%/19.63%。2021年自产产品中起始物料、中间体及受托加 工占营业收入比重分别为25.05%/46.66%/8.23%，中间体贡献将近一半营业收入。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.22%、16.16%、15.70%、11.36%和13.21%，销售毛利率分别为30.56%、29.95%、28.33%、22.78%和26.39%。公司的销售费用率低于同行业下游上市公司，原因在同行业下 游客户的部分产品主要销往医院、零售药店、基层医疗机构等不同终端，因此市场开拓和维护费用相对较高。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《流动性偏紧影响暂缓，但强预期令收益率难下行》 2022-11-27 《反脆弱：公告下修后股债有何表现？》 2022-11-27 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析6 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2019-2021年主要产品的产能与产能利用率（吨）9 图9：公司产品布局情况10 表1：共同转债发行认购时间表4 表2：共同转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测共同转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：共同转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-24 上路演公告》 T-1 2022-11-25 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-28 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-29 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-30 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-12-01 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-12-021、刊登《发行结果公告》 转债名称 共同转债 正股名称 共同药业 转债代码 123171.SZ 正股代码 300966.SZ 发行规模 3.80亿元 正股行业 医药生物-化学制药-原料药 存续期 2022年11月28日至2028年11月27日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 27.14元 转股期 2023年06月02日至2028年11月27日 票面利率 第一年0.40%,第二年0.60%,第三年1.10%,第四年1.80%,第�年2.50%,第六年3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：共同转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金黄体酮及中间体BA生产建设项目60,000.0026,600.00 补充流动资金11,400.0011,400.00 合计71,400.0038,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 74.18元 转换平价（以2022/11/28收盘价） 99.19 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 34.80% 3.35% 平价溢价率（以面值100计算）0.82% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。共同转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。 当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。 初始转股价27.14元/股，正股共同药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.83%。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为19.16%,对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计共同转债上市首日价格在112.57~125.66元之间。按共同药业2022年11 月25日收盘价测算，当前转换平价为99.19元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、微芯转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元）、银微 转债（转换平价86.32元，评级A+，发行规模5.00亿元），11月25日转股溢价率分别为49.70%、35.39%、46.83%。 5/11 2）参考近期上市的赛轮转债（上市日转换平价99.67元）、中宠转2（上市日转换平价77.81元）、蒙泰转债（上市日转换平价116.83元），上市当日转股溢价率分别为26.13%、49.07%、22.40%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，医药生物行业的转股溢价率（𝑥1）为18.24%，中债企业债到期收益（𝑥2）为8.75%，2022年三季报显示共同药业前十大股东持股比例（𝑥3）为67.90%，2022年11月25日中证转债成交额为61,942,808,437元，取对数（𝑥4）得24.85。因此，可以计算出共同转债上市首日转股溢价率（y）为19.80%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到共同转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。 表5：相对价值法预测共同转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 25.57 108.36 110.25 113.08 115.90 117.79 -3% 26.11 110.65 112.57 115.46 118.34 120.27 2022/11/25收盘价 26.92 114.07 116.05 119.03 122.00 123.99 3% 27.73 117.49 119.53 122.60 125.66 127.71 5% 28.27 119.77 121.85 124.98 128.10 130.19 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为70.37%。共同药业的前十大股东合计持股比例为 67.90%（2022-09-30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.37%。