聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间

报告摘要 深耕甾体药物领域近20年，布局起始物料到原料药全产业链。公司成立于2006年，于2021年上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体研发、生产和销售，2011年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，布局甾体药物起始物料领域，成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。2020年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。 新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长。双降醇（BA）是甾体药物常用的起始物料之一，公司是国内首家将BA实施产业化的企业，占主导份额，2019年-2021年，公司BA销量均不超过70吨，市场需求量较小。近年来，以公司为代表的企业正在持续研发以BA为原料的新工艺路径，目前利用BA可向下游生产的主要产品包括黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素D3等产品，但“BA路线”还未大规模应用到以上产品的生产中，未来随着新工艺路径“BA路线”的推广与使用，BA的市场规模有望快速增长。黄体酮市场对应的BA需求量约为1,000吨/年，熊去氧胆酸“BA路线”的潜在替代空间达1,700吨/年。 股票数据 总股本/流通(亿股)1.15/0.72总市值/流通(亿元)18.79/11.6812个月内最高/最低价(元)28.78/12.03 相关研究报告 甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升。2023年，主要甾体激素原料药国内外价格出现大幅下滑，2023年底，地塞米松出口价格较2022年底下滑约67%，部分产品价格Q4企稳，维持相对低位。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。公司在国内甾体药物起始物料端的市场占约60%，掌握起始物料资源，有望在行业整合过程中提升市占率。同时，公司实现了重要产品黄体酮的技术革新，有望加快黄体酮中间体老工艺产能出清，提升自身市占率。 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：乔露阳E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190123080015 纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板。2020年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，战略性布局原料药领域，共储备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等14个高端甾体原料药产品。同时，加大皮质激素产品布局，2021年4月，公司与新华制药成立合资公司同新药业，公司持股40%，首先布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮。此外，公司表示将提前布局并落实甾体药物CDMO/CRO，杭州研究院、武汉研究院已投入运营，有望为CDMO/CRO业务赋能。 产能即将大规模投放，助力营收快速增长。公司募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2023年年底开始试生产，预计2024年正式投产，达产后预计每年贡献营业收入3.68亿元。华海共同原料药项目正处于建设中，预计部分产品在2024年H1进行试验批生产，H2提交国内外注册申报，2025年实现部分产品规模化生产。 盈利预测 我们预测公司2023/24/25年收入为5.83/9.43/14.60亿元，净利润为0.22/0.06/0.80亿元，对应当前PE为85/309/23X，考虑甾体药物起始物料领域竞争格局良好，公司掌握起始物料资源优势，“BA工艺”替代空间广阔，且持续推动甾体药物“起始物料+中间体+原料药”一体化进程，原料药产能即将投产贡献增量收入，同时伴随公司起始物料产品的涨价，估值应具备溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险； 目录 一、公司概况......................................................................6(一)深耕甾体药物领域近20年，是全球甾体药物RSM最大供应商之一.......................6(二)实控人持股比例较高，股权激励彰显发展信心........................................6(三)聚焦甾体药物领域，布局起始物料到原料药全产业链..................................7(四)公司业绩承压，盈利能力下滑......................................................9二、行业概述.....................................................................11(一)甾体药物市场空间广阔，国内市场快速增长.........................................11(二)甾体药物经历2次技术变革，当前工艺路线以发酵为主...............................12(三)中国是全球甾体药物起始物料、中间体及原料药的主要生产国.........................17三、投资看点.....................................................................20(一)新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长..........................................20(二)甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升.........................26(三)纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板......................................28(四)产能即将大规模投放，助力营收快速增长...........................................31四、盈利预测与估值...............................................................32(一)关键假设......................................................................32(二)收入拆分于盈利预测............................................................33(三) PE估值及投资建议..............................................................34五、风险提示.....................................................................35 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................6图表2：公司股权结构（截至2023年9月30日）.........................................7图表3：公司主要甾体药物起始物料产品.................................................8图表4：公司主要甾体药物中间体产品...................................................8图表5：公司历年营业收入及增长情况...................................................9图表6：公司历年归母净利润及增长情况.................................................9图表7：公司自产起始物料收入构成....................................................10图表8：公司自产中间体收入构成......................................................10图表9：公司历年毛利率及净利率情况（%）.............................................11图表10：公司历年期间费用率情况（%）................................................11图表11：甾体药物分类...............................................................11图表12：全球甾体药物市场规模及增速.................................................12图表13：中国甾体药物市场规模及增速.................................................12图表14：甾体激素药物的两种生产路线.................................................13图表15：中国皂素和双烯价格（元/千克）..............................................14图表16：中国主要皮质激素原料药产品价格.............................................15图表17：津药药业皮质激素原料药营收及毛利率.........................................15图表18：仙琚制药皮质激素产品营收及毛利率...........................................15图表19：“皂素路线”和“甾醇路线”对比..................................................16图表20：津药药业及仙琚制药皮质激素产品毛利率（%）..................................16图表21：国内外甾体药物产业链.......................................................17图表22：国内主要甾体药物起始物料市场价格（元/KG）..................................18图表23：国内甾体药物起始物料主要供应商产能及销量情况...............................18图表24：全球皮质激素原料药消耗量...................................................19图表25：全球性激素及孕激素原料药消耗量.............................................19图表26：中国甾体药物原料药出口金额及增速...........................................20图表27：公司历年BA销量及销售单价..................................................21图表28：黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素D3传统路线与“BA路线”对比......................22图表29：中国公立医院黄体酮制剂销售规模.............................................23图表30：中国零售市场黄体酮制剂销售规模.............................................23图表31：全球地屈