聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间

2024年04月11日 公司深度研究 公增持/首次 司 研共同药业(300966) 究昨收盘:16.30 聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间 走势比较 10% 23/4/11 23/6/21 23/8/31 23/11/10 24/1/20 24/3/31 太(4%) 平(18%) 洋(32%) 证(46%) 券(60%) 股共同药业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)1.15/0.72 公总市值/流通(亿元)18.79/11.68 报告摘要 深耕甾体药物领域近20年，布局起始物料到原料药全产业链。公司 成立于2006年，于2021年上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体 研发、生产和销售，2011年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，布局甾体药物起始物料领域，成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。2020年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体 -原料药的全产业链布局。 新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长。双降醇（BA）是甾体药物常用的起始物料之一，公司是国内首家将BA实施产业化的企业，占主 导份额，2019年-2021年，公司BA销量均不超过70吨，市场需求量较小。近年来，以公司为代表的企业正在持续研发以BA为原料的新工艺路径，目前利用BA可向下游生产的主要产品包括黄体酮、熊去氧胆酸、及 司 证 12个月内最高/最低价(元) 券相关研究报告 研究 报证券分析师：周豫 告E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 28.78/12.03 维生素D3等产品，但“BA路线”还未大规模应用到以上产品的生产中，未 来随着新工艺路径“BA路线”的推广与使用，BA的市场规模有望快速增长。黄体酮市场对应的BA需求量约为1,000吨/年，熊去氧胆酸“BA路线”的潜在替代空间达1,700吨/年。 甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升。2023 年，主要甾体激素原料药国内外价格出现大幅下滑，2023年底，地塞米 松出口价格较2022年底下滑约67%，部分产品价格Q4企稳，维持相对低位。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。公司在国内甾 分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：乔露阳 E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190123080015 体药物起始物料端的市场占约60%，掌握起始物料资源，有望在行业整合过程中提升市占率。同时，公司实现了重要产品黄体酮的技术革新，有望加快黄体酮中间体老工艺产能出清，提升自身市占率。 纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板。2020年，公司与华 海药业共同出资设立了合资公司华海共同，战略性布局原料药领域，共储 备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等14个高端甾 体原料药产品。同时，加大皮质激素产品布局，2021年4月，公司与新华制药成立合资公司同新药业，公司持股40%，首先布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮。此外，公司表示将提前布局并落实甾体药物CDMO/CRO，杭州研究院、武汉研究院已投入运营，有望为CDMO/CRO业务赋能。 产能即将大规模投放，助力营收快速增长。公司募投项目“黄体酮及 中间体BA生产建设项目”于2023年年底开始试生产，预计2024年正式投 产，达产后预计每年贡献营业收入3.68亿元。华海共同原料药项目正处于建设中，预计部分产品在2024年H1进行试验批生产，H2提交国内外注册申报，2025年实现部分产品规模化生产。 盈利预测 我们预测公司2023/24/25年收入为5.83/9.43/14.60亿元，净利润为0.22/0.06/0.80亿元，对应当前PE为85/309/23X，考虑甾体药物起始物料领域竞争格局良好，公司掌握起始物料资源优势，“BA工艺”替代空间广阔，且持续推动甾体药物“起始物料+中间体+原料药”一体化进程，原料药产能即将投产贡献增量收入，同时伴随公司起始物料产品的涨价，估值应具备溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险； 盈利预测和财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）605 583 943 1,460 营业收入增长率(%)2.32% -3.57% 61.75% 54.83% 归母净利（百万元）40 22 6 80 净利润增长率(%)-48.69% -44.83% -72.54% 1,218.01% 摊薄每股收益（元）0.35 0.19 0.05 0.70 市盈率（PE）46.76 84.75 308.62 23.42 资料来源：iFinD，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况6 (一)深耕甾体药物领域近20年，是全球甾体药物RSM最大供应商之一6 (二)实控人持股比例较高，股权激励彰显发展信心6 (三)聚焦甾体药物领域，布局起始物料到原料药全产业链7 (四)公司业绩承压，盈利能力下滑9 二、行业概述11 (一)甾体药物市场空间广阔，国内市场快速增长11 (二)甾体药物经历2次技术变革，当前工艺路线以发酵为主12 (三)中国是全球甾体药物起始物料、中间体及原料药的主要生产国17 三、投资看点20 (一)新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长20 (二)甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升26 (三)纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板28 (四)产能即将大规模投放，助力营收快速增长31 四、盈利预测与估值32 (一)关键假设32 (二)收入拆分于盈利预测33 (三)PE估值及投资建议34 五、风险提示35 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2023年9月30日）7 图表3：公司主要甾体药物起始物料产品8 图表4：公司主要甾体药物中间体产品8 图表5：公司历年营业收入及增长情况9 图表6：公司历年归母净利润及增长情况9 图表7：公司自产起始物料收入构成10 图表8：公司自产中间体收入构成10 图表9：公司历年毛利率及净利率情况（%）11 图表10：公司历年期间费用率情况（%）11 图表11：甾体药物分类11 图表12：全球甾体药物市场规模及增速12 图表13：中国甾体药物市场规模及增速12 图表14：甾体激素药物的两种生产路线13 图表15：中国皂素和双烯价格（元/千克）14 图表16：中国主要皮质激素原料药产品价格15 图表17：津药药业皮质激素原料药营收及毛利率15 图表18：仙琚制药皮质激素产品营收及毛利率15 图表19：“皂素路线”和“甾醇路线”对比16 图表20：津药药业及仙琚制药皮质激素产品毛利率（%）16 图表21：国内外甾体药物产业链17 图表22：国内主要甾体药物起始物料市场价格（元/KG）18 图表23：国内甾体药物起始物料主要供应商产能及销量情况18 图表24：全球皮质激素原料药消耗量19 图表25：全球性激素及孕激素原料药消耗量19 图表26：中国甾体药物原料药出口金额及增速20 图表27：公司历年BA销量及销售单价21 图表28：黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素D3传统路线与“BA路线”对比22 图表29：中国公立医院黄体酮制剂销售规模23 图表30：中国零售市场黄体酮制剂销售规模23 图表31：全球地屈孕酮制剂销售规模（亿美元）23 图表32：全球地屈孕酮原料药消耗量（吨）23 图表33：中国黄体酮原料药及中间体出口情况24 图表34：全球熊去氧胆酸药物市场规模（亿美元）25 图表35：中国公立医院熊去氧胆酸药物销售额25 图表36：全球熊去氧胆酸原料药消耗量（吨）25 图表37：中国熊去氧胆酸原料药消耗量（吨）25 图表38：国内主要皮质激素及孕激素产品价格（元/kg）26 图表39：地塞米松出口价格（美元/kg）26 图表40：公司甾体药物起始物料产能及销量情况27 图表41：历年中国皂素及双烯价格（元/kg）28 图表42：华海共同布局的原料药产品29 图表43：公司皮质激素中间体占自产中间体销售收入比重29 图表44：2021年全球皮质甾体激素原料药消耗量TOP10（吨）30 图表45：公司主要生产基地情况31 图表46：公司主要在建工程情况32 图表47：公司收入及毛利率拆分34 图表48：盈利预测表34 图表49：估值对比35 一、公司概况 (一)深耕甾体药物领域近20年，是全球甾体药物RSM最大供应商之一 近20年深耕成就全球甾体药物起始物料及中间体领先供应商。湖北共同药业股份有限公司 （股票代码：300966.SZ）成立于2006年，于2021年在深交所创业板发行上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体研发、生产和销售，2011年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，成立共同生物布局甾体药物起始物料领域，目前公司已经成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。此外，公司持续进行产业链延伸，子公司华海共同已储备了14个甾体原料药产品，原料药产能处于试生产阶段。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (二)实控人持股比例较高，股权激励彰显发展信心 公司实控人持股比例较高。公司控股股东为创始人系祖斌先生，实控人为系祖斌先生及陈文 静女士，二人为夫妻关系，合计持股35.38%，持股比例较高。公司一致行动人为系祖斌先生、共同创投及张欣女士，合计持股37.71%，其中共同创投为员工持股平台，张欣女士为系祖斌先生胞姐。 公司共有3个生产主体，分别为共同药业（宜城）、共同生物（丹江口）、华海共同（丹江口）， 其中共同生物为公司全资子公司，华海共同为公司控股子公司，共同药业主要生产甾体药物高附加值中间体，共同生物主要生产甾体药物起始物料及关键中间体，华海共同主要生产高端甾体药物原料药。 股权激励彰显公司长期发展信心。公司于2023年2月发布限制性股票激励计划（草案），拟 向中层管理人员及核心技术骨干共计39人授予80万股限制性股票，占公告日股本总额的0.69%，授予价格为14.67元/股，业绩考核以2021年营业收入为基数，触发值为2023/2024/2025年营收分别增长13%/35%/103%，目标值为2023/2024/2025年营收分别增长27%/69%/154%，彰显公司长期发展信心。 图表2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (三)聚焦甾体药物领域，布局起始物料到原料药全产业链 公司自成立以来始终聚焦甾体药物领域，现已布局起始物料到原料药全产业链。公司成立初 期主要从事中间体的研发、生产和销售。2011年，公司率先实现甾醇发酵及酶转化技术突破，成立共同生物布局起始物料领域，并逐渐成长为全球最大的甾体起始物料供应商之一，2020年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。 在甾体起始物料领域，公司市占率约60%。公司主要生产雄烯二酮（AD）、双降醇（BA）和9- 羟基-雄烯二酮（9-OH-AD）等产品，以上产品是生产甾体激素药物的核心原料，根据公司对外披露信息显示，公司在甾体药物起始物料端的市场占约60%，现有产能约1300吨/年，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2023年年底前开始试生产，预计2024年正式投产，达产后，公司起始物料总产能将增加至2100吨/年。 图表3：公司主要甾体药物起始物料产品 产品系列 产品分类简称 主要产品名称 产品功能 起始物料