玉米2023年投资策略报告：延续紧平衡格局 玉米料高位运行

Page1 国信期货2023年投资策略报告 玉米 延续紧平衡格局玉米料高位运行 2022年11月27日 国信期货研究 主要结论 分析师：覃多贵 从业资格号：F3067313投资咨询号：Z0014857 电话：021-55007766-6671 邮箱：15580@guosen.com.cn 从国际市场来看，主要出口国乌克兰及美国产量减少，出口能力下降，全球库存重建的希望落在南美肩上，但南美新作玉米目前还处于播种早期，能否丰产还是更多的依赖于巴西二季度玉米，在暂时看不到产量超预期的前提下，全球玉米供需平衡表仍然保持偏紧的预期。从国内年度大的供需结构来看，2022/23年国内玉米产量总体稳中略增，养殖端因为利润得到较好修复，预计规模有所扩张，从而对饲料消费形成提振；深加工方面，影响玉米需求在于利润波动，考虑到下游消费的自然增长，2022/23年深加工需求会有所恢复；替代品方面，由于国内可拍卖的陈化稻减少、小麦价格优势不明显，加之国际方面谷物供需并不宽松，进口成本高企，使得替代亦有一定缩减可能，从而使得玉米在饲料中添加比或略有上调，进而使得玉米总的供需预估较上年略偏紧，这将继续支撑年度玉米价格的中枢，预计全年价格运行区间在2600-3100之间。从运行节奏看，因种植成本上升农户惜售心理较强及疫情影响基层物流，加之部分产区玉米存储方式提升导致地趴粮减少，预计2022/23年新玉米上市压力变得较为分散，同时，用粮企业库存偏低，后期被迫补库动力仍存，这意味着春节前玉米市场或延续偏强震荡格局，春节后的2、3月，饲料养殖需求进入淡季及春季售粮高峰到来，玉米市场或有一定调整压力，4、5月需关注饲料需求季节性走强的提振，玉米价格有望再度走强，进入6月后则需关注国内及美国新作播种及天气情况，以及巴西玉米对华出口节奏，行情不确定性将增加。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、行情回顾 2022年国内玉米呈现高位震荡为主，具体分为三个阶段： 第一阶段震荡上涨（2022年1月-5月）：1月期货盘面交易年度供需缺口保持偏强格局，但现货整体供需相对较高宽松，表现弱于期货。2月下旬开始，受到俄乌战争扩大的影响，国际市场担忧黑海地区小麦、玉米等谷物的供应链中断而大幅上涨，加上中国自身亦从俄乌两国进口一定量的玉米、大麦，在国外成本上升及进口下降的担忧下，国内玉米市场亦迎来新一轮上涨行情。其后又夹杂着巴西干旱、全球化肥物资上涨带来的成本上升、中美两国新季玉米播种面积下降，使得国内玉米期价最高达到3000元以上历史性高位。 第二阶段震荡回落（2022年5月-7月）：5月之后由于现货跟进较慢，使得盘面升水达到无风险套利的水平，盘面套保压力加大，其时国内生猪养殖亏损严重，产能下跌到低位区间，也改变了年度需求预期，压制期货表现，6月因美国联储超预期加息使得商品大面积回调，国内玉米市场在自身基本面没有更多利好的情景下，也出现较大的调整幅度。 第三阶段震荡上涨（2022年7月至今）:随着国内玉米跌到低位，玉米对其他替代品的优势显现，而国内玉米紧平衡的格局依然持续，加之南方干旱、东北产区局部洪涝影响新作产量，盘面开始修复性上涨。进入10月，市场开始关注新作上市进度及开秤情况，由于东北产区减产及种植成本上升，基层惜售挺价情景较重，同时，因为疫情干扰物流，推后上市进度，而用粮企业库存偏低，被动提价补库，支撑玉米进一步走高。 图：玉米期现货走势 资料来源：WIND国信期货二、国际玉米市场分析 2.1美国玉米减产，出口潜力下降 根据USDA11月的供需报告，2022年美国玉米收获面积为8080万英亩，较上年减少5.4%。单产为172.3蒲/英亩，较上年减少4.4薄/英亩，总产量为139.3亿蒲式。需求方面，饲料需求为53亿蒲，较上年减 少4.17亿蒲，出口为21.50亿蒲，较上年减少2.21亿蒲，年末结转库存为11.82亿蒲式耳，库存消费比为8.3%，较上年进一步收紧，与2020/21年持平。总体来看，由于种植面积减少，天气不佳导致单产减少，美玉米总产量较上年明显下降，使得年末结转库存进一步收紧。从出口来看，截至11月17日，美国玉米 总出口装运了543万吨，未装运订单为1232万吨，总出口订单为1775万吨，较上年的3441万吨低了近 1700万吨，出口进度大幅低于往年，这一方面来自于美国玉米价格偏高，另一方面来自于密西西比河水位偏低，限制了物流。若后期美玉米价格优势不能体现及物流恢复较慢，后期出口或许还有下调空间。 图：美国玉米历史供需格局变化趋势(单位:千吨)图：美玉米累计出口进度(单位:千万吨) 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 2.2巴西阿根廷玉米产量有所增加，但总体供应宽松幅度有限 根据CONAB11月的预估，2022/23年预计玉米产量为1.26万吨，较2021/22年增加约1350万吨，国内消费增加至8175万吨，出口增加至4500万吨，结转库存修复至976万吨，整体库存消费比为7.7%，低于上年的8%的水平，历史对比来看亦处于偏低水平。从阿根廷来看，根据该国农业部的预估，2021/22年阿根廷玉米产量为5900万吨，较上月的5800万吨小幅上调，比上年的6050万吨减少，但由于出口减少，期末结转库存有所回升。对于22/23年度，阿根廷农业部11月预估种植面积为1020万公顷，较上年减少约2%，截至11月下旬播种完成了目标的32%，但比上年同期落后16个百分点。因天气原因，阿根廷大部分玉米将晚播，而通常情况下，晚播玉米单产会比早播玉米减少10-15%，但是由于阿根廷上年本来就是受天气影响单产较多，今年单产预计有一定恢复性老蒋，这意味着阿根廷2022/23年产量预计较上年还能维持稳中有增的格局。 图：巴西玉米产量（单位:千吨）图：阿根廷玉米供需平衡表 2019/20 2020/21 2021/22 期初库存 475 588 407 产量 5850 6050 5900 工业消费 382 348 365 饲料消费 1725 1793 1800 出口 3630 4090 3600 期末库存 588 407 542 数据来源：CONAB国信期货数据来源：阿根廷农业部国信期货 2.3黑海粮食出口受多方限制，供应量减少 根据乌克兰农业部及海关的数据，截至9月底，乌克兰2021/22年玉米出口量为2538.48万吨，较上年增加150万吨，由于当年产量增加，使得结转库存有明显上升。对于2022/23年来说，因俄乌战争的影响，乌克兰玉米产量预计较上年减少1000万吨，从而使得出口较上年减少约1200万吨。从小麦出来看， 截至10月，2022/23市场年出口累计为519万吨，大麦出口累计为117万吨，低于上年的水平。除了可供 出口的粮源数量问题之外，乌克兰粮食外运也是一个充满变数的问题，2022年7月22日俄罗斯、土耳其、 乌克兰和联合国代表在伊斯坦布尔签署了一份粮食外运协议，到2022年11月19日再度将协议延长120天，这对后期乌克兰粮食的出口给出一定保障，但鉴于俄乌局势仍在发展中，后期不确定性依然存在。 图：截至9月乌克兰主要谷物出口（单位:万吨）图：乌克兰玉米生产区域分布(单位:%) 20/21 21/22 22/23 小麦 1669.27 1836.01 519 大麦 423.69 573.11 117 玉米 2389.41 2538.48 232 小麦、大麦市场年度为7月到次年6月玉米市场年度为10月到次年9月 数据来源：乌克兰农业部国信期货数据来源：USDA国信期货 三、国内玉米市场分析 3.12022/23年产量稳中略增 根据农业农村部的11月最新预估，2022/23年国内玉米收获面积为4295万公顷，单产为6.41吨/公 顷，总产量为2.75亿吨，较上年约增加270万吨。总体来看，尽管市场一直有一定的分歧，但官方倾向单产仍是增加的状态，主要原因在于尽管面积较上年缩减，但今年整体天气情况好于上年，单产有一定增加。 图：玉米面积与单产（单位:万公顷、亿吨）图：各主产省玉米平均单产与2021年增减趋势 数据来源：农业农村部国信期货数据来源：中央气象台国信期货 3.2进口:2022/23年玉米进口量预计减少 根据统计局数据，2022年10月中国玉米进口量为55万吨，同比减少75万吨。按美国出口船期推算， 9-11月份美国玉米对华出口装船量大致为116.7万吨，91.64万吨及51.16万吨，由此预计11、12两个 月美玉米到港量达到接近200万吨。另外，2022年5月23日，商务部官网公布了中巴（西）高委会第六次会议成果清单，明确了中国海关总署与巴西农业部签署《巴西玉米输华植物检疫要求议定书》（修订版），意味着进口巴西玉米限制放松，巴西玉米成为补充乌克兰玉米缺位的关键角色。截至11月底，根据航运机构传出消息，11、12月将有5船输华巴西玉米装运，不过巴西玉米出口高峰主要是二季玉米收割后的时期，即以7月到次年1月之间，因此，近期进口主要还是试探性的，真正大量进口或许得等到2023年7 月。目前，巴西全国谷物出口商协会（ANEC）也于近期将2023年中国从巴西进口玉米的规模从此前行业 预估的400万吨提升至500万吨。从利润来看，目前处于北半球收割季，由于美国国内玉米平衡表明显紧张，进口成本居高不下，进口利润处于倒挂状态，预计会制约对美玉米的买船。综合考虑下来，尽管有巴西玉米的补充，但由于22/23年前半段美国玉米进口受到抑制，这可能使得全国玉米总的进口量预计较上年仍有一定减少。 图：玉米进口量（单位:万吨）图：近月玉米理论进口利润（单位：元/吨） 数据来源：海关总署国信期货数据来源：wind国信期货 3.3需求:饲料需求将有一定增长 10月，全国工业饲料产量2672万吨，同比增长0.2%，环比下降5.7%，结束了连续4月的环比增长。 今年1-10月，全国工业饲料产量共24252万吨，比去年同期减少107万吨，同比降低0.4%。以玉米市场 来看，2021/22年（21年10月-22年9月）全国工业饲料产量为29398万吨，其中配合料、浓缩料及预混料分别为26667万吨、1453万吨及635万吨，将其折算为全价料为4.4亿吨，较上年减少约1000万吨。往后来看，随着猪价的上涨，生猪产能重新进入扩张状态，这意味着2022/23年生猪存栏总体呈现回升的格局，另外，从禽料养殖利润来看，2022年蛋禽及肉禽利润都处于较好的状态，预计禽类养殖规模亦能保持较稳中有增的状态，因此，从养殖周期来看，饲料需求将有一定增加，我们预计2022/23年饲料产量将达到4.55亿吨，增加3%。深加工来看，近几年产能相对稳定，影响玉米需求在于利润波动，考虑下游消费的自然增长，预计2022/23年深加工需求总体稳中略增为主。 图：仔猪出生量（单位:万头）图：饲料月度产量（单位：万吨） 资料来源:农业农村部国信期货资料来源:饲料工业协会国信期货 图：生猪养殖利润图：禽料养殖利润 资源来源：博亚和讯国信期货资源来源：发改委国信期货 4.4替代品：进口谷物及陈稻是替代主力 根据海关统计，2021/22年（以玉米市场年度计算）全国高粱、小麦、大麦等替代性谷物进口量达到4493万吨，较上年同期的4420万吨增加70万吨，其中高粱、木薯、碎米是增长主力。从国内谷物替代来看，由于小麦对玉米的价差已经修复到较高水平，小麦基本退出饲料领域，同时陈化稻定向拍卖撑起了国产谷物替代的大梁。根据统计，从3月10日定向拍卖启动以来，国内陈化稻拍卖累计进行了25次，共成交2942万吨，约可替代玉米2000-2100万吨。对于2022/23年来说，进口谷物及陈化稻仍是替代的主流，但国际谷物价格进口成本增加及陈化稻库存减少，预计总体可替代量有一定缩减。 图：考虑蛋白因素后小麦与玉米的优势（单