铁矿石2023年投资策略报告：欲扬先抑 否极泰来

国信期货2023年投资策略报告 铁矿石 欲扬先抑否极泰来 2022年11月27日 主要结论 分析师：邵荟憧 从业资格号：F3055550投资咨询号：Z0015224电话：021-55007766-6623 邮箱：15219@guosen.com.cn 分析师助理：马钰 从业资格号：F0309736电话：021-55007766-6652 邮箱：15627@guosen.com.cn 2022年铁矿石的走势大致可以定义为冲高回落，主要就是旺季需求的乐观预期被不断证伪的一年。从2022年的下半年开始，铁矿石拉升的主要动力都来自修复基差，趋势虽然向下，但是多空操作都较困难，尤其在7月份之后，铁矿石其实整体呈现箱体震荡走势。 2022年的铁矿石发运整体平稳，变动不大，主流矿山截止11月初发运7.38亿吨，去年同期约7.4亿吨，基本持平，非主流矿山发运则在2022年下半年大幅回落，背后还是因为价格弱势导致的。展望2023年，在不发生特殊事件的情况下，铁矿石仍将维持有利润则全力生产，价格是调节产量的最主要因素，因此供应对行情的指导意义不强，关键仍是需求端的引导 随着我国经济下行压力增大，地产端的稳定势在必行，近期数据不断弱势，政策面必将出台更有力、更有针对性的措施，例如11月份的金融16条，对于切实推动保交楼有很好的效果。此外，市场对于房地产的担忧有很大一部分是由于房价的下跌预期，如果在明年让市场感觉房价上涨虽然较难，但是下跌也不现实的话，被压抑的需求将被释放。 从库存周期角度看，当前处于主动去库存阶段，本轮库存周期启动于2020年4月，按照平均40个月的时间跨度划分，那么下一轮库存周期启动节点应该在2023年8月份左右，也就是2023年的三季度。结合美联储加息时间考虑，在经历连续加息后，需求端的弱势将逐渐体现，但在下半年美联储可能重新开始降息，与库存周期时间大致可以配合。 综合来看，在经历需求大幅下滑价格冲高回落后，预计2023年的铁矿石将进入主动去库存阶段的后半场，随着价格下跌反弹趋弱，底部可能在500-550的区间，并在3季度前后完成磨底，走出新一轮的上行行情。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、市场行情回顾 2022年的铁矿石的走势大致可以定义为冲高回落，主要就是需求的乐观预期被不断证伪的一年。在经 历了2021年下半年的流畅下跌后，2022年上半年开始铁矿石持续上行，市场预期2021年下半年房地产的需求断崖式下滑不可持续，在政策刺激下，房地产下行趋势将放缓，对旺季预期乐观，钢厂在积极预期下铁水产量持续回升，带动铁矿石价格走强。至4月份，黑色终端需求不及预期，钢厂在严重亏损的情况下 开始减产，带动铁矿石的需求下滑，从而导致铁矿石价格持续回落。到7月份，市场又在预期金九银十的 旺季，并且因为过大的基差，盘面走出一波像样的反弹。其后在10月份的旺季预期再次落空，盘面回落， 基差走阔，市场在11月份因为美联储的鸽派表态以及房地产新的刺激政策下，情绪回暖，市场再次拉升修复基差。 图：铁矿石期货指数日K线 数据来源：文华财经国信期货 从2022年的下半年开始，铁矿石拉升的主要动力都来自修复基差。因为在房地产持续走弱、市场预期较为一致的情况下，市场情绪悲观，钢厂过度去库，让场内铁矿石库存处于历史低位，同时由于今年废钢供应紧张，导致铁水产量相对坚挺，虽然在需求弱势时铁水产量会出现阶段性快速下滑，不过一旦需求有走强预期，铁水产量又会快速上行，此时会带动市场对钢厂超低库存下的补库预期，这样悲观预期下过大的基差则面临修复。因此，2022年下半年的趋势虽然向下，但是多空操作都比较困难，尤其在7月份之后，铁矿石其实整体呈现箱体震荡走势。 与期货相比，现货的波动小很多，趋势也更加明朗。青岛PB粉的价格今年从800涨到1000附近，又在下半年回到700左右震荡。由于需求弱势，钢厂生产利润下滑，一直维持亏损边缘，低品位矿石更受青 睐，PB与超特的价差大幅回落，从300左右回落到最低70左右，相对于绝对价格，已经是历史低位，侧面反映出钢厂亏损时间之长。不同品位之间的铁矿石价格波动的变化，其实是铁元素价格的下跌，也导致最划算交割品出现多次变动，从最初的超特粉到现在的PB为主。 图：铁矿石现货价格（单位：元/湿吨）图：PB－超特价差（单位：元/湿吨） 数据来源：Mysteel国信期货数据来源：Mysteel国信期货 前面提到，今年的基差变动较为剧烈，可以看到在年初需求的乐观预期下，盘面还曾出现过短暂的升水。在进入下半年后，盘面大多时间维持高贴水的状态，显示市场预期的急剧转变。同时随着基差一次次走阔，临近交割月又一次次的收回，造成行情波动剧烈。 图：铁矿石主力合约基差 数据来源：Mysteel国信期货 螺纹主力合约/铁矿石主力合约全年震荡走弱，螺纹利润被持续压缩，是主动去库存阶段的显著特征。首先是终端需求弱势，钢材价格难涨，但是市场对未来预期仍强，钢厂维持较高产量，导致原料强势。随着终端需求走强的预期证伪，钢厂开启减产，铁矿石才快速下跌。今年因为地产、工业生产偏弱，废钢相对紧张，这就导致原料始终牢牢占据钢材利润，钢厂只有通过不断地减产、降低库存等方法才能阶段性打压原料。而选择降低自身库存的方法又导致自身库存过低，一旦需求回暖，市场就会预期钢厂需要补库，从而让铁矿再次大涨，此逻辑在下半年反复上演。 图：螺矿比 数据来源：Mysteel国信期货 二、供需分析 (一) 供应 2022年的铁矿石发运整体平稳，变动不大，主流矿山截至11月初发运7.38亿吨，去年同期约7.4 亿吨，没有突发事件的情况下，或者也就是价格若不跌破四大矿山成本，则四大矿山发运不会有明显下滑。 图：主流矿山供应（单位：万吨） 图：铁矿石全球发货量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel国信期货数据来源：Mysteel国信期货 主流矿山发运中，力拓三季报宣布其2022年的发运目标仍为3.2-3.25亿吨，预计全年发运目标将 低位完成，也就是约3.2亿吨；必和必拓2023年度指导产量2.49-2.60亿吨；FMG在2023年的指导产量 在1.87-1.92亿吨；淡水河谷下调了2022年度的指导产量。从发运目标来看，四大矿山都有增加产能的目标和计划，但是实际发运能完成概率不高，或者往往完成在发运目标下限。今年淡水河谷产量有所回落，FMG产量有所增加，明年发运大概率整体持平。 非主流矿山端的成本比较复杂，国外非主流矿山成本主要集中在70-80美金左右，对应约8000万吨 产能，国内铁矿成本集中在80-100美金，从100美金下方开始对应铁矿石的供应依次递减，随着价格跌 破不同非主流矿山成本则对应铁矿石的产量被动的边际调整。国外非主流矿山成本也就是70美金是长期重要的支撑位，除非房地产需求同比再次大幅下降，否则此处难以跌破。当然，按照历史上铁矿石下跌来看，跌破矿山成本时间较短的话不会影响发运，供应的降低往往需要持续一定时间后才能体现。明年需求再次大幅下滑跌破主流矿山成本概率较低，仍将通过价格调整非主流矿山产量作为调节供应的最主要因素。因此供应对行情的指导意义不强，主要作用在成本端支撑，关键仍是需求端的引导。 (二)需求 2022年的铁水产量呈现的是冲高回落，背后反映的是黑色终端需求并没有明显起色，铁水产量的波动体现的其实是市场心中对于需求的期待。在政策面对地产的刺激下，市场对旺季需求一次次期待，最终又都落空。经过今年的洗礼，除非地产端有超预期政策推动，否则在明年市场可能对旺季的期待会大大降低，从而导致铁水产量波动更加平滑。今年铁水产量的峰值在242万吨左右，明年的峰值预计将明显降低。 图：铁水日均产量（周）万吨 图：钢铁企业高炉开工率（周）百分比 数据来源：Mysteel国信期货 数据来源：Mysteel国信期货 远期需求仍是房地产决定，今年的地产端数据持续弱势，政策面虽不断加码稳地产，但效果较差，明 年的房地产到底下滑多少、能否同比持平等问题尚不明确，因此明年的需求也难测算。随着我国经济下行 压力增大，地产端的稳定势在必行，近期数据不断弱势，政策面必将出台更有力、更有针对性的措施，例如11月份的金融16条，对于切实推动保交楼有很好的效果。此外，市场对于房地产的担忧有很大一部分是由于房价的下跌预期，如果在明年让市场感觉房价上涨虽然较难，但是下跌也不现实的话，被压抑的需求将被释放。出于稳定经济的目的，预计在明年房地产在延续一定时间下滑后将会出现明显放缓，市场预计在2023年上半年延续回落趋势，或将于年中开始回暖走强，真实需求有望企稳回升。 图：房地产企业新开工面积（单位：万平方米）图：房地产销售面积（单位：万平方米） 数据来源：Mysteel国信期货数据来源：Mysteel国信期货 基建端今年强势发力，截至今年内9月专项债发行额度累计已经达到35432亿，同比增速约49.7%，可惜仍是配角，不能对冲房地产的下滑。当前仍处在经济下行压力较大的阶段，基建出现大幅下滑概率不高，预计明年基建额度仍将维持高位。 图：专项债累积发行额（单位：亿元） 数据来源：WIND国信期货 从库存周期角度看，当前处于主动去库存阶段。从2021年3月开始，工业企业利润累计同比已经开 始见顶回落，按照过往数据看，工业企业见顶回落周期一般在两年以上时间，也就是2023年3月份。工 业企业产成品存货从2022年4月份见顶，回落周期一般在1年半时间，也就是在2023年的10月份，因此从明年2季度开始工业企业利润可能开始磨底，3季度开始上行，从而进入被动去库存阶段。本轮库存周期启动于2020年4月，按照平均40个月的时间跨度划分，那么下一轮库存周期启动节点应该在2023 年8月份左右，也就是2023年的三季度。结合美联储加息时间考虑，在经历连续加息后，需求端的弱势将逐渐体现，但在下半年美联储可能重新开始降息，与库存周期时间大致可以配合。因此，可以预判的是，今年到明年年中仍是震荡下行寻找底部的过程，3季度开始或将开启新一轮的上行周期。 图：工业企业利润总额累计同比图：工业企业产成品存货累计同比 数据来源：wind国信期货数据来源：wind国信期货 在主动去库存的阴霾中，市场的情绪必然悲观，其中钢厂因为悲观情绪大概率将延续厂内铁矿石超低库存的策略。前面提到，市场在预期钢厂补库带动的中一次次冲高回落，而在明年上半年可能彻底悲观从而降低钢厂对铁矿石的补库预期，导致反弹减弱，市场从此习惯钢厂内铁矿石的超低库存。直到三季度前后房地产企稳或者库存周期拐点出现，届时钢厂以过低的铁矿石库存迎接被动去库存阶段，将开启新一轮真正的趋势性上行行情。 图：铁矿石港口库存（单位：万吨）图：钢厂进口铁矿石库存（单位：万吨） 数据来源：Mysteel国信期货数据来源：Mysteel国信期货 若市场沿上述框架运行，则在明年上半年的市场，月间价差将出现明显反套机会。今年的市场月间价差走势标比较飘忽，区间震荡，市场没有出现明确的逻辑推动。随着盘面波动区间逐渐下降到主流矿山的成本附近，价格越是下行，市场向contango结构靠近的冲动就越强，可以看到今年9-10月份的下跌中，1-5价差出现明显回落。在明年的下跌中，期限结构大概率出现contango，因此在明年3季度之前的主要策略是做空远月或者择机反套，3季度之后则做多近月或者择机正套。 图：铁矿石01-05图：铁矿石09-01 数据来源：Mysteel国信期货数据来源：Mysteel国信期货 综合来看，在经历需求大幅下滑价格冲高回落后，预计2023年的铁矿石将进入主动去库存阶段的后 半场，随着价格下跌反弹趋弱，并在3季度前后完成磨底，走出新一波的上行行情。 三、总结与展望 2022年铁矿石的走势大致可以定义为冲高回落，主要就是旺季需求的乐观预期被不断证伪的一年。从 2022