深度研究：垂直整合全产业链，锂业龙头未来可期

赣锋锂业（002460）深度研究 / 垂直整合全产业链，锂业龙头未来可期 / 2022年11月29日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 全球锂行业龙头，锂盐量价齐升助力业绩增长：公司作为全球锂资源优质龙头，已打通资源开采、锂盐加工、电池制造和资源回收全产业链。2022年新能源下游需求持续旺盛下，公司业绩不断创新高。2022年前三季度，公司实现营业收入276.12亿元，同比 +291.45%；实现归母净利润147.95亿元，同比+498.31%。随着需求迎来爆发，锂资源供需转紧，锂产品价格大幅走高，量价齐升推动业绩大涨。 垂直整合业务模式，多元布局彰显协同效应：（1）上游资源：持续投资全球上游优质锂资源，不断拓展原材料供应渠道。2022年底，公司现用的主要锂资源MountMarion项目产能将扩张至90万吨/年。（2）中游锂盐：随着未来产能的逐步释放，2025年锂盐产能 （折合LCE）有望达33万吨/年。（3）下游电池：公司推进建设消费电池、动力/储能电池、固态锂电池三大板块，同时携手下游厂商开展电池回收业务，贡献锂盐产能，有望发挥协同效应，打造闭环业 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002电话：15301584993 相对指数表现 4.79% -4.91% -14.60% -24.30%11/291/293/295/297/299/29 -33.99% -43.69% 赣锋锂业沪深300 基本数据 总市值（百万元)155438.56 流通市值（百万元)93062.02 务模式。 【投资建议】 预计公司2022-2024年营业收入分别为566.34/632.42/621.03亿 52周最高/最低 （元） 52周最高/最低 （PE） 52周最高/最低 （PB） 172.00/71.85 76.03/8.86 23.79/6.05 元，归母净利润分别为188.34/210.02/230.23亿元，同比增长 260%/12%/10%。2022-2024年每股收益分别为9.34/10.41/11.42 元，对应PE分别为8.25/7.40/6.75倍，我们给予“增持”评级。盈利预测 52周涨幅（%）-33.98 52周换手率（%）584.96 相关研究 《Q3锂盐量价齐升，多元布局把握未来》 公司研究 有色金属 证券研究报告 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11162.21 56634.38 63242.03 62102.54 增长率（%） 102.07% 407.38% 11.67% -1.80% EBITDA（百万元） 3969.27 19479.01 25782.23 28684.75 归母净利润（百万元） 5228.40 18834.48 21001.82 23022.52 增长率（%） 410.26% 260.23% 11.51% 9.62% EPS（元/股） 3.73 9.34 10.41 11.42 市盈率（P/E） 38.30 8.25 7.40 6.75 市净率（P/B） 9.38 3.82 2.52 1.83 EV/EBITDA 51.75 7.67 5.55 4.62 2022.11.01 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 市场竞争加剧；行政干预锂价；海外项目产能建设不及预期。 1、关键假设 1、锂盐业务：根据公司锂盐产能规划和释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计随2022-2024年电池级碳酸锂产能利用率均为70%/75%/80%；氢氧化锂产能利用率为80%/85%/90%；金属锂产能利用率为95%/95%/98%。随着Cauchari-Olaroz锂盐湖一期投产、丰城一期投产、Mariana锂盐湖项目一期投产和Sonora项目一期投产，预计2022-2024年锂盐产品（折合LCE）的产能分别为16.4/19.9/25.5万吨/年。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计平均售价（不含税）为41.15/37.17/27.43万元/吨，锂盐业务的营收增速为546.15%/11.60%/-1.89%。 2、电池业务：根据公司电池产能计划，预计2022-2024锂电池电芯TWS扣式电池产销量分别为 12000/13000/14000万只/年，平均售价为20/19/16元/只，电池业务的毛利率为13%/16%/19%。 3、成本：我们测算公司2022-2024年自给率分别为29%/36%/60%。随着公司新建锂矿和盐湖项目的投产，综合成本有望下移。参考公司披露的新建项目及在产项目成本表现，我们假设2022-2024年公司自供锂矿 平均成本（采选+运输等费用）为3450元/吨，结合我们对锂矿市场价的预期，最终预计公司2022-2024年锂盐业务的营业成本为23.81/18.59/12.45万元/吨。 2、创新之处 1、我们认为固态电池备受市场追捧，公司布局固态电池市场将迎来广阔发展空间。 近几年来，液体电池安全问题频发，行业逐渐出现了将电池固态化的声音。相比液态电池，固态电池更为安全，而且拥有更高的能量密度，获得了众多企业的青睐，也被视为下一代主流电池发展方向之一。目前赣锋锂业研发的第一代固态锂电池能量密度与目前主流三元锂电池类似，约260Wh/kg，循环寿命可满足目前乘用车的使用需求。而第二代固态电池能量密度将达到360Wh/kg，第三代固态电池的能量密度将达到420Wh/kg。公司的部分电池产品已进入主流新能源车企的供应链体系，我们看好固态电池板块的布局将开拓其第二增长曲线，提升公司整体的盈利能力和质量。 2、我们认为2025年行业供需恶化，锂矿和锂盐产品价格将下滑，公司或将采取以量补价的策略。 在2022年锂行业高景气的背景下，目前市场大部分认为在1-3年内行业供需仍或维持紧平衡，价格将居高 不下。但随全球锂矿和盐湖的陆续开发，提锂技术的发展和项目周期的缩短，我们测算2025年供给的大量释放将有较大的确定性，会出现供需正缺口。由此，锂盐产品价格将剧烈下滑，这会导致锂行业产业链整体受到冲击，营业收入增速放缓乃至下降，而公司可能采取以量补价的策略抵消这一消极影响：1）矿自给率显著提升，外购成本下行；2）权益锂盐规划产量明显增加。根据公司目前公布的项目规划，我们预测2025年公司的锂矿自供率将达60%，锂盐产能为33.1万吨，可见优势相对明显，足以保证净利润的增长。 3、我们认为公司定位高端、差异化产品，构筑了核心技术壁垒和竞争优势。 公司凭借高端、差异化的产品定位避开了低端市场的竞争，无明显库存积压，库存控制情况良好。同时，公司产品性能优越，并拥有一定的技术壁垒和竞争优势，产品毛利率也有望提高至50%以上。 3、潜在催化 1、海外矿业民族主义进一步泛滥，“锂OPEC”成立延续锂盐供应紧张局面； 2、澳洲锂矿拍卖持续超预期； 3、固态电池发展超预期。 正文目录 1.公司概况：覆盖全产业链的锂行业明珠5 1.1.率先布局锂生态链，先发优势明显5 1.2.业绩持续高增长，成本管控良好7 2.垂直整合的业务模式且协同效应贯穿全产业链9 2.1.上游资源：锂矿资源有序扩张，锁定稳定且优质的原材料供应9 2.2.中游锂盐：锂盐深加工业务先进成熟，坐拥蓝筹客户资源11 2.3.下游电池：前瞻布局三大电池板块，回收提锂贡献产能12 3.行业高景气，供需紧平衡14 3.1.全球锂资源概览14 3.2.锂成为行业战略资源，供给增长显瓶颈14 3.3.新能源行业浪潮猛烈，锂需求放量暴增18 3.4.供不应求或成行业常态，锂价或维持高位21 4.盈利预测与估值23 4.1.关键假设23 4.2.投资建议23 5.风险提示24 图表目录 图表 1：公司发展历程............................................. 5 图表 2：公司股权架构（截至2022年11月17日）.................... 6 图表 3：公司全产品链生产结构..................................... 6 图表 4：2019-2022H1归母净利润和同比增速.......................... 7 图表 5：2021Q3-2022Q3归母净利润和环比增速........................ 7 图表 6：2018-2022H1公司分产品主营业务营收占比.................... 8 图表 7：2018-2022H1公司分产品毛利率.............................. 8 图表 8：2018-2022H1公司总期间费用率和拆分........................ 8 图表 9：2018-2022H1公司研发费用率................................ 8 图表 10：公司生产基地、研发中心、锂资源分布...................... 9 图表 11：公司上游锂资源产能统计................................. 10 图表 12：公司上游锂资源包销量统计............................... 10 图表 13：公司锂盐产品产能统计................................... 11 图表 14：公司锂盐产品产能预测（分产品）......................... 12 图表 15：公司锂电池生产基地和产能统计........................... 13 图表 16：中国锂电材料出货量增速预测............................. 13 图表 17：回收网络示意图......................................... 13 图表 18：全球锂资源储备量及同比增速............................. 14 图表 19：2021年全球锂资源储量构成............................... 14 图表 20：全球锂资源储备类型..................................... 15 图表 21：2021年全球锂资源供给量................................. 15 图表 22：国内与国外碳酸锂产量................................... 15 图表 23：国内与国外锂资源产量................................... 15 图表 24：四川省主要锂辉石矿山汇总............................... 16 图表 25：全球锂资源产能约35%来自盐湖............................ 16 图表 26：盐湖锂资源主要来源于海外盐湖........................... 16 图表 27：全球主要锂盐产品产能统计（万吨LCE）.................... 17 图表 28：全球主要锂盐产品供给量统计（万吨LCE）.................. 17 图表 29：2021年电池用锂已成为全球主要锂需求..................... 18 图表 30：近年电池用锂需求占比大幅增加........................... 18 图表 31：国内新能源汽车重要政策................................. 19 图表 32：各国碳中和目标和新能源汽车销售量目标...........