产业链纵深倍道而进，锂业龙头未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）公司作为全球锂资源优质龙头，拥有] 完整的锂行业生态链，覆盖 上中下游及回收循环，有望打造闭环业务模式；2）上游资源持续扩张，预计2022年底锂精矿产能扩张至90万吨/年，资源自给率进一步提升；3）加快纵向产业布局，中游持续扩容，2025年公司锂盐产能指引增加至30万吨/年LCE，下游建立多条产线同时开展锂电池生产业务，全线发力助力业绩持续释放。 全球锂行业龙头，量价齐升推动业绩持续大幅增长。公司作为全球锂资源优质龙头，拥有完整的锂行业生态链。自2020年开始，在新能源下游需求的强势带动下，公司业绩不断创新高。2022年上半年，公司实现营业收入144.4亿元，同比增长255.4%；实现归母净利润72.5亿元，同比增长412.0%；碳酸锂、氢氧化锂含税市场均价分别为44.7、42.5万元/吨，同比大幅增长，量价齐升推动业绩大涨。 战略纵深产业链下游，加快布局锂电池板块。2022年上半年，公司为提升锂电池产品的生产规模和市场份额，推动锂产业链结构优化升级，公司利用自有资金提高年产5GWh新型锂电池项目建设规模至10GWh，提高年产10GWh新型锂电池项目建设规模至20GWh，新建年产20亿只小型聚合物锂电池项目和年产6GWh新型锂电池生产项目。 垂直整合业务模式与多元产品布局，构筑独特护城河。（1）上游资源：持续获取全球上游优质锂资源，不断拓宽原材料供应渠道，2022年年底将现有锂精矿产能扩张至90万吨/年。（2）中游锂盐：随着新能源汽车动力电池市场扩容，公司上调2025年锂盐产能指引至30万吨/年LCE。（3）下游电池：公司先后建设消费类电池&TWS电池、动力/储能电池、固态锂电池、固态电池原料金属锂生产线。同时开展电池回收业务，提升资源保障，有望打造闭环业务模式。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为165.5亿元、179.6亿元、213.6亿元，对应EPS分别为8.20元、8.90元、10.59元，未来三年归母净利润增长率分别为216.47%、8.53%、18.95%。考虑到公司资源自给率不断提升且锂盐产能持续释放，给予公司2023年12倍PE，对应目标价106.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：锂盐价格大幅波动、新能源汽车销量不及预期、海外资产运营风险。 指标/年度 1公司概况：全产业链覆盖的锂行业龙头 1.1持续布局锂生态链，支撑公司可持续发展 赣锋锂业成立于2000年3月。2010年8月10日公司在深圳股票交易所中小企业板正式挂牌上市，成为中国锂行业首家上市公司。赣锋提供涵盖五个主要类别逾40种锂化合物及金属锂产品。赣锋业务贯穿资源开采、提炼加工、电池制造回收全产业链，产品被广泛应用于电动汽车、储能、3C产品、化学品及制药等领域。公司从中游锂化合物及金属锂制造商起步，并成功扩大到产业价值链的上游及下游，以取得有竞争力的锂原材料供应、确保成本及营运效益、在多个业务线间取得协同效应、收集最新的市场信息及开发顶尖技术。 图1：公司历史沿革 股权结构稳定，李良彬先生为公司的实际控制人，共持有公司3.78亿股，占总股本的18.77%， 同时李先生为公司第一大股东。其中，HKSCC NOMINEES LIMITED为公司大股东，除此之外，公司前十大股东还有社保基金、华夏能源革新股票型证券投资基金、金汇荣盛融诚兴盛一号私募证券投资基金、汇添富中证新能源汽车产业指数型发起式证券投资基金，分别持有股权0.49%、0.61%、0.50%、0.42%，前十大股份股份占比为55.74%。 参股公司覆盖锂产业链上中下游。公司参股公司较多，其中，宜春赣锋主要从事金属锂系列产品生产，赣锋电池主要从事锂动力电池生产销售，赣锋循环主要从事三元前驱体生产销售及电池金属废料回收，宁都赣锋主要从事电池级碳酸锂生产，赣锋国际主要从事锂系列产品销售和对外投资、上游锂资源(锂辉石、锂钾盐湖)矿产开发，青海赣锋主要从事基础化学原料制造，由此看出，赣锋锂业控股及入股公司贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以提升营运效率及盈利能力，巩固市场地位，收集最新市场信息及发展顶尖技术。 图2：公司股权架构 公司拥有完整的锂行业生态链，覆盖上中下游及回收循环。（1）上游锂资源：公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，覆盖锂辉石、卤水、黏土资源，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥、马里和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。（2）中游化合物及金属：锂化合物。赣锋生态系统的核心为锂化合物业务板块，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域；锂金属及合金系列。公司的金属锂产品产能排名全球第一。公司能够根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料。（3）下游锂电池：公司大部分使用自锂化合物业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电解液生产锂离子电池，主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS耳机、无人机等。（4）锂电池回收：电动汽车及消费型电子产品的使用必将带动退役锂电池处理的社会需求不断增加，公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，经济潜力巨大，并可进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。 图3：垂直业务模式&多元产品布局 1.2业绩大幅增长，成本管控良好 量价齐升带动业绩大幅增长。自2020年以来，受益于下游需求的强势带动，公司业绩迎来爆发期。2022年上半年，公司实现营业收入144.4亿元，同比增长255.4%；实现归母净利润72.5亿元，同比增长412.0%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入53.7/90.8亿元，同比增长分别为233.9%/269. 4%。业绩增长主要系锂盐产品量价齐升所致。 图4：2022H1公司营业收入144.4亿元 图5：2022H1公司归母净利润72.5亿元 公司营收结构稳定。公司营收主要以锂精矿和中游锂电池系列产品为主且产品结构较为稳定。2022年上半年，公司锂系列产品、锂电池系列产品、其他业务营业收入分别为121.4亿元、18.8亿元、4.3亿元，同比增长309.9%、146.1%、25.7%。公司营收结构较为稳定，2022年上半年锂系列产品、锂电池系列产品、其他业务营收占比分别84.0%、13.0%、3.0%。 图6：2017-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图7：2017-2022H1公司主营业务营收占比 盈利能力不断提高，毛利率持续攀升。受益于下游新能源汽车需求的爆发，锂价持续上涨，自2020年开始公司毛利率持续攀升。2022年上半年公司综合毛利率为60.5%，较去年同期增长25.4pp；净利率为50.9%，较去年同期增长14.9pp。其中，毛利率大幅提升主要受益于2022年上半年锂价大幅上涨。上半年，公司锂系列产品、锂电池系列产品、其他产品及其他业务毛利率分别为68.4%、15.3%、36.9%，较去年同期增长27.0pp、-1.6pp、15.2pp。 图8：公司综合毛利率和净利率情况 图9：公司主要产品毛利率情况 持续加大研发投入，成本管控良好。公司降本增效成果显著，期间费用率持续下降，2022年上半年公司期间费用率为3.2%，较去年同期下降2.11pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.28%、2.45%、0.55%，较去年同期分别下降0.31pp、0.20pp、1.60pp。 公司持续加大研发投入用于生产技术的改造升级，2022年上半年公司研发投入5.33亿元，研发占比3.7%，同比增长479.6%。 图10：2017-2022H1公司期间费用率情况 图11：2017-2022H1公司研发费用情况 1.3投资项目有序推进，加快产业链一体化进程 2022年上半年，公司规划生产设施的一系列扩产以满足锂需求的不断增长，巩固锂产品行业的领先地位，先后发行募集资金用于“认购Minera Exar公司部分股权项目”、“万吨锂盐改扩建项目”以及补充流动资金，募集资金拟投入金额分别为107200万元、47300万元、54800万元，其中，“万吨锂盐改扩建项目”本年度已实现效益445606.6万元。随着Mt Marion矿山改造扩建的逐步完成、万吨锂盐新增锂盐产能的释放以及国内外疫情封锁的逐步解除，公司2022年下半年锂盐产销量有望得到提升。 表1：赣锋锂业募投项目进度 2022年新能源汽车行业发展迅速，公司积极向下游锂电池制造及回收业务延伸使公司的锂生态产业链更加完整，同时，公司规划生产设施的一系列扩产以满足锂产品需求的不断增长，巩固锂产品行业的领先地位。上半年，公司先后利用自有资金筹划及建设锂产品、锂电池产品项目“Cauchari-Olaroz锂盐湖项目”、“赣锋锂电年产20亿瓦时高容量锂离子动力电池项目”、“赣锋锂电动力电池二期年产5GWh新型电池项目”、“高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目”，截止本报告期，项目进度分别为78.1%、92.8%、33.0%、25.3%。其中，Cauchari-Olaroz锂盐湖年产4万吨碳酸锂项目正在建设中，项目已于8月开始单模块调试工作，待安装调试工作完成后投产，预计于2022年底至2023年上半年逐渐释放产能。 表2：赣锋锂业非股权投资项目 2022年上半年，公司持续获取全球上游优质锂资源，不断丰富与拓宽原材料的多元化供应渠道，先后利用自有资金收购、战略配售公司Mali Lithium B.V.、腾远钴业，投资金额为8.5亿元、2.0亿元，持股比例分别为50.0%、6.1%。 表3：赣锋锂业股权投资项目 2022年上半年，公司将赣锋锂电在江西新余年产5GWh新型锂电池项目建设规模提高到年产10GWh，在重庆两江新区的年产10GWh新型锂电池及先进电池研究院项目建设规模提高到年产20GWh。新投资建设年产20亿只小型聚合物锂电池项目和年产6GWh新型锂电池生产项目。本次投资有助于提升公司锂电池产品的生产规模、市场份额和研发能力，推动公司锂产业链结构的优化升级，增强公司核心竞争力，符合公司上下游一体化发展战略。 表4：赣锋锂业新建项目 2垂直整合业务模式，最大化发挥协同效应优势 2.1上游资源：扩张战略稳打稳扎，资源自给率不断提高 减小原料波动影响，资源扩张稳打稳扎。赣锋锂业从2015年投资澳大利亚RIM公司，获得其Mount Marion锂辉石项目权益，从此加速全球锂资源布局。目前已经在国内江西、青海，国外爱尔兰、澳大利亚、阿根廷、墨西哥等国布局锂矿资源。赣锋在全球范围内已经拥有15大生产基地、2大研发基地，掌控了16处优质锂资源，且资源扩张战略仍在继续。 2022年上半年公司通过新余赣锋矿业获取上饶松树岗钽铌矿项目62%股权；完成马里Goulamina锂辉石项目的股权交割，获取马里锂业50%的股权；对Bacanora进行要约收购已到尾声，目前公司持有Bacanora公司及Sonora锂黏土项目100%股权；因锂精矿供应紧张，Mt Marion锂辉石项目进行矿石处理产能的升级改造，2022年年底将现有锂精矿产能扩张至90万吨/年。 图12：公司锂矿资源布局 公司上游资源端布局已经形成矿山、盐湖、锂粘土、锂云母四个渠道，我们测算公司目前控制的上游锂资源权益储量为3072万吨LCE，保障公司中游锂盐生产所需原料来源，平抑原料端价格波动以及供应商断供风险。 表5：公司上游锂资源权益储量 2.2中游锂盐：强大生产能力与蓝筹客户资源共振 公司主营业务随着新能源汽车动力电池市场扩容，产品结构也随之优化。目前公司产业链中游产品主要由碳酸锂、氢氧化