资产配置年度策略：预期缓慢提升，配置维持谨慎

中信期货研究|资产配置年度策略 2022-11-25 预期缓慢提升，配置维持谨慎 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2023年经济预计边际修复，信心缓慢建立。上半年压力仍存，不确定性较高，配置建议谨慎；转入下半年观测经济修复情况，若经济出现共振复苏，配置可以转向积极。 119 117 115 113 111 109 107 105 103 中信期货商品指数走势 300 中信期货商品指数 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深股指期货指数 240 220 200 180 160 140 120 2022-01-24 2022-02-14 2022-02-28 2022-03-14 2022-03-28 2022-04-13 2022-04-27 2022-05-16 2022-05-30 2022-06-14 2022-06-28 2022-07-12 2022-07-26 2022-08-09 2022-08-23 2022-09-06 2022-09-21 2022-10-12 2022-10-26 2022-11-09 2022-11-23 100 摘要： 2022年经历了衰退压力与风险扰动，市场信心消磨。展望2023年是逐步建立信心的一年，虽然经济压力仍存，外围扰动也尚未结束，上半年可能仍有反复，但随着政策端进一步发力，经济压力边际缓解，市场对未来经济的预期可能是一个缓慢提升的状态。 从宏观周期角度来看，本轮经济景气度衰退周期持续时间较长，2023年也可能较缓转向复苏周期，乐观预期下明年二季度末可能出现转向信号。但当前宏观环境压力仍存、不确定性较多，悲观预期明年三季度或更往后才会转向复苏周期。货币信用周期方面，2023年货币政策预计整体维持宽松，企业信用有望缓慢修复，但信用大规模扩张概率较小，信用可能略微转宽。库存周期方面，2023年9月前或将处于“被动去库”周期，2023年9月后或将进入“被动补库”周期。PPI-CPI剪刀差或将于2季度回归上行区间。 基本面角度，2023年市场压力仍存，但也可以看到边际缓解的迹象。国内经济在稳增长政策支撑下维持“弱修复”节奏，仍有反复的风险。因此明年上半年配置建议谨慎为宜，但随着海外需求回落、国内信心不足等问题边际缓解，市场信心在这个阶段逐步建立，等到下半年观察经济修复情况，届时配置可以逐步转向积极。 2023年配置逻辑整体维持谨慎，尤其上半年压力仍存，不确定性较高。权益类资产维持谨慎乐观，上半年随着风险偏好的修复可能带来一定的驱动力，但幅度有限；下半年则需关注EPS所带来的正向影响，届时会有配置机会。债券高位震荡，上行空间受限；海外压力影响下利率有上行风险，配置性价比不高，但转向可能性也不大。商品方面，国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路；贵金属存在长期配置机会。 总体配置观点：我们建议明年上半年配置以贵金属为主，权益与债券配置收益风险比均不高，建议现金为辅。转入下半年观察经济修复情况及海外通胀回落进度，若出现全球共振复苏信号，配置可转向积极，权益类资产为主；若下半年经济压力仍存，现金可能更为安全。 风险点：1）经济超预期下行；2）美联储超预期收紧；3）地缘冲突扩大 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年回顾：重心下沉的一年4 （一）2022年宏观表现：压力与风险不断，经济维持一定韧性4 （二）2022年资产表现回顾4 （三）大类资产配置回溯6 二、2023年展望：信心逐步建立7 （一）宏观周期轮动7 （二）稳增长进一步发力，内需带动经济修复11 （三）海外：通胀与衰退压力持续20 （四）2023展望：压力仍存，预期缓慢提升21 三、资产配置展望21 （一）权益：谨慎乐观22 （二）债券：上行空间受限，但转向缺少支撑22 （三）商品：关注贵金属配置价值22 免责声明23 图目录 图表 1： 2022年各经济指标表现......................................................... 4 图表 2： 2022年大类资产收益率表现..................................................... 5 图表 3： 权益市场走出类“W”型走势，整体收益表现最差.................................. 6 图表 4： 大类资产配置月度表现......................................................... 6 图表 5： 2022年10月与2022年11月配置方案明细........................................ 7 图表 6： 本轮衰退周期持续时间较长，乐观/悲观情况下2023年2/3季度进入复苏周期......... 8 图表 7： 2023年企业信用有望缓慢修复................................................... 8 图表 8： 2023年货币政策预计整体维持宽松............................................... 9 图表 9： 2023年9月前或将处于“被动去库”周期，2023年9月后或将进入“被动补库”周期.. 9 图表 10： 2023年PPI-CPI剪刀差或将于2季度进入上行区间................................ 10 图表 11： 2023年两种情形下BL模型参考配置（乐观/悲观情况下2/3季度进入复苏周期）...... 11 图表 12： “二十大”和“十九大”报告重点词频统计（每万字）............................ 12 图表 13： 30大中城市:商品房成交面积(万平方米)......................................... 13 图表 14： 商品房成交面积:一线城市(万平方米)........................................... 13 图表 15： 商品房成交面积:二线城市(万平方米)........................................... 13 图表 16： 商品房成交面积:三线城市(万平方米)........................................... 13 图表 17： 城市二手房出售挂牌价指数:全国............................................... 13 图表 18： 城市二手房出售挂牌价指数:一线城市........................................... 13 图表 19： 地产开工情况................................................................ 14 图表 20： 地产土地成交情况............................................................ 14 图表 21： 固定资产投资及其分项投资增速................................................ 14 图表 22： 基建投资当月值（亿元）...................................................... 15 图表 23： 基建投资分项当月同比增长.................................................... 15 图表 24： 电线电缆开工率.............................................................. 15 图表 25： 电解铜制杆开工率............................................................ 15 图表 26： 石油沥青开工率.............................................................. 15 图表 27： 石油沥青季节性开工率........................................................ 15 图表 28： 社零当月同比增速............................................................ 16 图表 29： 社零当月同比增速（分消费类型）.............................................. 16 图表 30： 社零分项同比................................................................ 16 图表 31： 汽车零售额（亿元）.......................................................... 17 图表 32： 新能源车零售销量（辆）...................................................... 17 图表 33： 汽车出口数量（辆）.......................................................... 17 图表 34： 消费水平与人均可支配收入呈正相关性.......................................... 18 图表 35： 消费水平与失业率呈负相关性.................................................. 18 图表 36： 消费者信心指数.............................................................. 18 图表 37： 全国当日新增本土无症状感染者................................................ 18 图表 38： 国债到期收益率.............................................................. 19 图表 39： M2-社融增速剪刀差........................................................... 19 图表 40： 企业信用持续修复............................................................ 19 图表 41： 居民信用持续下行............................................................ 20 图表 42： 居民储蓄意愿维持高位，加杠杆意愿较低........................................ 20 图表 43： 美国CPI及核心CPI同比...................................................... 20 图表