核心指标符合预期，免税资产配置比例提升驱动EV增长，人力大幅下滑拖累负债端表现，后续人力有望维持稳定

1、整体：集团归母净利润268亿，同比+9.2%；其中Q4同比-16%，主要源于准备金折现率假设变更增提，合计减少2021年利润总额146亿（去年同期减少利润117亿）。剔除短期投资波动、折现率变动的影响，集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.2%。 集团EV较年初增长+8.5%，寿险EV较年初增长+10.3%。其中，投资收益差异负贡献15亿、营运经验差异负贡献49亿；但评估方法、假设和模型改变带来33.6亿正向贡献，我们判断源于投资收益中豁免所得税比例从20年的16%提升至21年的20%，这得益于近年来免税资产配置比例提升（2017年起免税比例假设一直维持16%，但国债及地方政府债配置比例持续上行）。我们判断公司亦调低继续率等假设，但双向抵消后仍带来正贡献。保单13月继续率、25月继续率分别同比-5.4pct.、-6.4pct.至80.3%、78.7%。退保率同比+0.5pct.至1.7%。 2、寿险：NBV同比-24.8%，其中 H2 同比-52%。其中个险渠道NBV同比-26%，银保渠道同比+168%。NBV大幅下滑主要源于：1）产品结构变化导致价值率下滑，全年个险渠道NBV Margin同比-18.5pct.至42.6%、银保渠道同比-0.9pct.至3.3%，拖累整体价值率同比-15.4pct至23.5%；重疾险销售乏力，公司推动两全、年金等多产品策略弥补重疾缺口，代理人渠道新单同比维持平稳。2）人力规模大幅下滑，21年月均人力同比-30%至52.5万人。 代理人方面，虽然规模大幅下滑，但绩优代理人产能提升。2021年CG（MDRT水平）人力同比提升+170%；代理人月均新单保费4638元/人，同比+42%，其中期交业务同比+11.6%；月人均首年佣金791元，同比+16%。公司于2022年1月推出新基本法，重点提出"职业化、专业化、数字化"转型，压降规模人力的同时预计质态小幅提升。 3、财险：财险保费收入同比+3.3%，弱于人保（+3.8%）、好于平安（-5.5%）。其中车险保费同比-4%，非车险保费同比+17%。非车险中，健康险、责任险、农险快速增长，分别同比+37.3%、+24.6%、+19.8%。 健康险高增得益于医保类、扶贫类及城市定制型普惠医疗等健康险快速发展。 综合成本率99%，同比持平；其中赔付率+8.2pct至69.6%、费用率-8.2pct至29.4%。分险种来看，车险COR上升+0.8pct至98.7%；非车险COR全面下降，健康险-11.9pct至101.9%；责任险-2.6pct至98.5%；农险-0.3pct至99.6%；保证险-3pct至95.1%。 4、投资：综合投资收益率5.4%，同比-2pct；总投资收益率5.7%，同比-0.2pct；净投资收益率4.5%，同比-0.2pct。账面总投资收益同比+11%，其中Q4同比+8%。综合投资收益下降主要源于FVOCI受资本市场震荡带来的公允价值变动影响，账面其他综合收益浮亏27亿。 投资建议：寿险核心指标基本符合预期，下滑主要来源于人力规模大幅压降。短期角度，我们预计2022年Q1NBV负增长压力仍然较大，2022年全年NBV同比-30%。但长期寿险转型方向非常明确，一是绩优队伍与绩优文化建设，二是养老和健康等差异化服务建设，均已取得初步成效。 目前公司A股、H股的PEV估值分别为0.41X、0.28X，H股股息率对应2021年为6.2%，估值处于历史最低位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险转型进展不及预期。 财务数据和估值