会议纪要：预期缓慢提升，配置维持谨慎

中信期货研究|资产配置会议纪要 预期缓慢提升，配置维持谨慎 ——2022年12月14日会议纪要 2022-12-14 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2022年衰退压力伴随着各类风险扰动，市场经历了重心下移的一年。临近年底，部分风险因素边际缓解，市场逐步重拾信心。当前的基本面环境下资产表现如何，资产配置研究团队邀您共享投资逻辑。 118 116 114 112 110 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 摘要：本次会议的主要观点： 年度基本面及资产表现情况（姜婧/柯高阳，中信期货研究所资产配置组负责人）基本面角度，2023年市场压力仍存，但也可以看到边际缓解的迹象。国内经济在稳增长政策支撑下维持“弱修复”节奏，仍有反复的风险。因此明年上半年配置建议谨慎为宜，但随着海外需求回落、国内信心不足等问题边际缓解，市场信心在这个阶段逐步建立，等到下半年观察经济修复情况，届时配置可以逐步转向积极。2023年配置逻辑整体维持谨慎，尤其上半年压力仍存，不确定性较高。权益类资产维持谨慎乐观，上半年随着风险偏好的修复可能带来一定的驱动力，但幅度有限；下半年则需关注EPS所带来的正向影响，届时会有配置机会。债券高位震荡，上行空间受限；海外压力影响下利率有上行风险，配置性价比不高，但转向可能性也不大。商品方面，国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路；贵金属存在长期配置机会。 从资产配置的角度看黄金的配置价值（姜婧/张陆，中信期货研究所资产配置组研究员）。我们从黄金的属性、黄金在资产配置中的作用以及黄金价格的驱动因素三个方面对黄金进行解析，探索黄金在资产配置中的价值与作用。首先，黄金具备货币、商品和金融三大属性，这些属性使得其可以在资产配置中发挥独特的作用。其次，在资产配置中，黄金的价值主要体现在流动性好、高收益、对冲通胀和尾部事件风险、提升组合的夏普比率。最后，我们对黄金价格的影响因素进行拆解并建模，模型整体的拟合优度较好，R2达到了88.84%。 风险点：国内政策超预期收紧；地缘风险；经济增长模式改变风险、模型失效风险 2021-08-192022-02-19 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、年度基本面及资产表现情况（姜婧/柯高阳，中信期货研究所，资产配置组负责人） 2022年经历了衰退压力与风险扰动，市场信心消磨。展望2023年是逐步建立信心的一年，虽然经济压力仍存，外围扰动也尚未结束，上半年可能仍有反复，但随着政策端进一步发力，经济压力边际缓解，市场对未来经济的预期可能是一个缓慢提升的状态。 首先从政策基调来看，2023年是全面贯彻落实“二十大”精神的开局之年。“二十大”着重强调了发展，尤其是高质量发展的重要性。“二十大”报告中对于“现代化”和“强国”提及的次数相较于“十九大”出现明显提升。 从投资端来看：基建高增速延续，支撑经济“弱复苏”；地产政策转向融资端，企稳仍需时间。今年固定资产投资中，在政策发力的支持下，基建领跑。后续从投资端来看，地方债务压力可能会一定程度限制地方杠杆空间。但中央赤字仍有空间，财政资金仍可值得期待。2023年全年基建增速预计仍能维持在10%左右，支撑经济“弱复苏”。2022年地产迟迟未能企稳，一方面地产政策的主要目的在于“纠偏”而非“刺激”，政策更倾向于提振销售端，但购房需求偏弱，核心地产融资环境依然偏紧；另一方面地产进入新的周期,长周期偏弱，当城镇化率达到一定程度，地产发展到一定规模之后，扩张阶段积攒的泡沫需要消化。近期开始出现边际变化，地产政策从“需求侧”逐渐转向“融资端”。“第二支箭”支持民营房企发债融资、“保交楼”贷款支持计划出台。地产信用风险得到缓解，有助于稳定行业信心，明年地产有望企稳，支撑经济修复。但地产企稳需要较长的传导过程，可能到明年下半年去观察是否真正迎来企稳。 消费仍能维持韧性，但空间弹性有待就业环境改善。从消费整体来看，消费者信心指数还在低位。经济下行压力下，失业率上行与人均可支配收入同比增长较低，消费能力及信心不足。当前失业率略有回落、人均可支配收入也企稳，对消费形成一定支撑，但也难获得较大增长。 宏观政策方面：财政政策已现积极信号，重点关注赤字率目标的变化。多项 2023年财政预算资金提前下达，规模明显上升。11月9日，财政部提前下达941 亿元水利资金，同口径较2022年提前下达金额增加44亿元；2023年专项债提前批额度在11月初下达，时间较往年也有所提前。2023年赤字率目标或在3.2%左右，回到2021年的水平。货币政策维持有克制的宽松。明年稳增长仍将是政策的主要目标，货币政策基调相对宽松。但《三季度货币政策执行报告》提出关注通胀风险，结合基本面修复预期，资金市场大概率边际收敛。 信用端来看，稳增长政策下企业端信用已逐步进入修复区间，而居民端宽信用的真正到来还需等待较长时间。从结构上来看，进入9月后，随着3000亿政策性开发性金融工具、2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款、5000多亿元专项债限额、地产“第二支箭”不断扩容等政策的密集出台，企业中长期贷款同比增速呈现持续修复的趋势，是社融增速上行的主要原因。而居民贷款增速却仍处于加速下滑状态，是信贷增速的持续拖累项。其中原因并不难理解，从当前的宏观经济环境出发，在需求承压、经济衰退压力仍存的背景下，居民缺少加杠杆的意愿，三季度央行调查显示居民储蓄意愿仍处高位，即便2023年储蓄意愿有所回 落，恢复到2021年的水平也需要等待较长时间。因而此时制约信用扩张的因素并非利率，而是对市场未来的信心。总的来看，当前社融的主要支撑因素仍为稳增长政策支持下的企业信用增长，而居民信用预计仍需较长时间修复。 海外方面，通胀居于高位，美联储连续加息压制需求。外需回落及海外流动性收紧对国内稳增长造成压力，而压力的缓解还需较长时间。通胀方面，虽然美国CPI回落，但核心CPI仍维持高位。从细分项上来看，能源价格回落对近期通胀缓解贡献较多，但通胀现在向服务业传导，尤其是住宅项通胀韧性较大。美联储方面，虽然在通胀压力边际缓解，同时结合经济衰退问题，加息节奏有所放缓，但为了防止通胀反复，在通胀问题得到解决（例如CPI回落到2%以下）前，美联储加息难转向。因此外需持续性回落仍将持续一段时间，美联储加息结束至少要等到明年二季度，而转向降息可能要等到2023年底或之后。除了外需回落导致出口承压，美债利率维持高位也对国内货币政策进一步宽松形成制约。 权益：谨慎乐观。对2023年A股走势谨慎乐观，其中行情修复的驱动项，上半年来自于风险偏好的修复，下半年则需关注EPS所带来的正向影响，中美货币政策均会形成阶段扰动，但不会是决定市场方向的决定力量。方向上，上半年，地产周期下行叠加外需回落，市场聚焦于稳增长，政府部门（中央）、企业部门（制造）有望成为加杠杆的主力，信贷支持领域以及资本开支扩大领域有望成为阶段主线，资金由债入股节奏将是这一阶段的关键。下半年，PPI拐点显现或暗示进入补库周期，若叠加全球衰退已经计价、地产去化周期缩短等信号，此时EPS修复预期渐起，这一阶段重点关注地产链以及出口链的交易机会。全年维度，重点关注先进制造主线。 债券：上行空间受限，但转向缺少支撑。当前货币政策维持宽松，但受到海外压力影响，利率进一步下行空间有限。明年上半年在美联储持续加息压力下，债市利率中枢可能上行，债市配置性价比较低。但另一方面，货币政策也难发生转向，宽信用还需等待，利率转向也缺少支撑。久期方面，短债受到短期流动性冲击的可能更大，债券配置建议长债。 商品：关注贵金属配置价值。长期方面，当前我们建议布局贵金属，短期或有回调建仓机会，同时考虑多金铜比。美国通胀数据超预期回落，叠加明年一二季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属长期价格有利，黄金1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。此外，结合铜价前期反弹高点，可考虑建仓多金铜比。 因此我们建议明年上半年配置以贵金属为主，权益与债券配置收益风险比均不高，建议现金为辅。转入下半年观察经济修复情况及海外通胀回落进度，若出现全球共振复苏信号，配置可转向积极，权益类资产为主；若下半年经济压力仍存，现金可能更为安全。 风险点：国内政策超预期收紧，地缘风险 二、从资产配置的角度看黄金的配置价值（姜婧/张陆，中信期货研究所，资产配置组研究员） 我们分别从黄金的三大属性、黄金在资产配置中的作用以及黄金价格的驱动因素三个方面对黄金进行研究，探索黄金在资产配置中的价值与作用。 黄金的三大属性分别是：货币属性、商品属性和金融属性。货币属性主要是指黄金具备支付、价值尺度和价值贮藏等功能；黄金的货币属性还体现在与美元的关联之上，黄金和10年期美债实际收益率呈现强负相关性。商品属性体现在黄金主要用于珠宝饰品、工业用金等；黄金和大宗商品的走势具有相似性。金融属性是在美元与黄金脱钩后，逐步形成的，黄金的金融属性决定了其拥有强大的投资性，并且可以作为风险对冲的工具。 黄金在资产配置中的作用主要体现在5个方面。1）流动性好：黄金拥有一个规模庞大且流动性高的市场；2）高收益：黄金能提供较高的收益，提升组合的收益；3）对冲通胀：持有黄金可以一定程度上对冲通胀的影响；4）对冲尾部事件风险：黄金正偏度的特点使得其在经济衰退时期以及尾部事件中表现较好，起到对冲风险的作用；5）提升夏普比率：组合中加入黄金后可以明显改善组合的风险收益特征，提升组合的夏普比率。 黄金价格的影响因素可以分为偏长期的战略性因素和偏短期的战术性因素。战略性因素包括经济扩张和不确定性；战术性因素包括机会成本和势能，机会成本是指竞争资产的价格，势能是指资本流动、仓位和价格趋势。若忽略影响金价 的短期因素，我们分别选择10年期美债实际利率和VIX恐慌指数来表示经济增长与风险和不确定性的程度，将这2个因素作为自变量，黄金价格作为因变量，使用线性回归进行建模。模型整体的拟合优度较好，R2达到了88.84%。 风险点：经济增长模式改变风险、模型失效风险 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以