资产配置策略月报：等待数据验证，谨慎入场交易

中信期货研究|资产配置策略月报 等待数据验证，谨慎入场交易 2022-03-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望3月，经济复苏长期预期的偏弱和短期节奏偏强形成反差，即将会随着经济数据披露逐步验证。权益市场延续谨慎；债券短多长空；商品美元指数和实际利率将提振，有色、贵金属、能源价格短期内整体承压。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 摘要：展望3月，经济修复的斜率虽然预期不高，但也缺乏数据证实，叠加2月经济修复 的节奏偏快，市场对经济复苏的斜率较为纠结，这些矛盾点将在3月逐步得到验证，在此之前建议维持谨慎。短期内在政策支撑有限，不确定性较多的环境下，市场对经济的预期仍会偏弱。短期权益延续弱势，配置仍维持谨慎，债券短多长空，商品美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压。总体配置上，现金较为安全，进入3月下旬，权益可能存在配置机会。 从商品库存的视角，虽然库存的拐点可能提前，但并不意味着下游需求旺盛，而是反应弱复苏环境下补库谨慎，市场观望气氛浓厚，尤其是对房地产的复苏保持谨慎。从资金面来看，房企融资受限的情况仍未明显好转，导致节后房建开复工进度落后，预计短期内在巨大的偿债压力下难有明显改善。 3月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 “两会”报告略低于市场预期，但基本符合地方“两会”的反馈。2023年GDP增速目标是5%左右，但我们预计今年实际GDP增速可能好于市场预期。GDP增速目标上和地方“两会”之前的反馈一致；但扩大内需的发力点上地方“两会”更多侧重于投资，全国“两会”侧重于消费，有一定的预期差。 权益：谨慎为宜。目前经济修复的斜率仍偏缓，虽然长期给权益市场带来缓慢向上的动能，上行的速度偏缓，节奏上波动偏大。随着后续经济数据逐步验证，前期经济修复的结构性隐忧可能转为复苏动能不足的事实。叠加“两会”召开后政策驱动不及预期，配置上延续谨慎。进入三月下旬，若复苏持续性被证伪，预期落空风险得到释放，可入场配置。 债券：短期节奏波动可能较大。展望后市，随着经济逐步修复，债市长期方向偏弱。但短期来看，随着今年GDP指标即财政力度不及预期，债市回调压力暂缓，短期可能偏强。近期以观望为主，持有债市多头的投资者可以在反弹时适当减仓。 商品：近期美国财政力度超预期，叠加紧缩货币政策措施下，美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压。短期内建议观望为主，但压力偏短期，且从晴雨表指标来看黄金长期仍在牛市区间。另外国内近期景气程度提升，煤价反弹，且对海外能源价格回落不做反应，使得化工短期试多机会出现。 风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超预期 103 2022/32022/52022/72022/92022/11 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2月市场回顾4 二、3月市场展望：等待数据验证5 （一）消费持续恢复但斜率趋缓6 （二）2月信贷料将符合预期，增速持续性逐步验证9 （三）“两会”：增速承压，产业政策助推数字经济扬帆起航10 （四）库存拐点或提前，但复苏持续性存疑13 （五）A股还是港股？16 （六）大类资产追踪18 （七）大类资产展望19 免责声明23 图目录 图表1：1月数据整体超预期4 图表2：大类资产配置月度表现5 图表3：2023年2月与2023年1月配置方案明细5 图表4：2月PMI各分项数据几乎全部高于上月6 图表5：非制造业PMI商务活动和服务业已回升至高位6 图表6：地铁客运量（万人次，7日均值）7 图表7：执行航班数量（次，7日均值）7 图表8：30大中城市商品房成交面积（万平米）7 图表9：30大中城市商品房成交面积（万平米，一线）7 图表10：30大中城市商品房成交面积（万平米，二线）8 图表11：30大中城市商品房成交面积（万平米，三线）8 图表12：城市二手房出售挂牌价指数:一线城市8 图表13：城市二手房出售挂牌价指数:二线城市8 图表14：城市二手房出售挂牌价指数:三线城市8 图表15：城市二手房出售挂牌价指数:四线城市8 图表16：信贷超预期上行后的股债商表现并不稳健9 图表17：2月地产销售数据显著回升10 图表18：预计2月企业信贷周期仍处“宽信用”周期10 图表19：2023年各省份GDP增长目标大多数下调11 图表20：GDP增速目标下调并不意味着完全不及预期11 图表21：2023地方投资增速目标仍高于消费增速目标11 图表22：2023各地方经济工作报告首要任务关键字分布11 图表23：历年政府工作报告指标12 图表24：2022年中央经济工作会议与历年”两会”任务对比12 图表25：铜季节性累库节奏放缓14 图表26：电解铝库存接近拐点14 图表27：阴极铜期货贴水反应需求预期较弱14 图表28：乘用车销量支撑较弱14 图表29：节后开复工率前低后高15 图表30：螺纹钢产量偏低15 图表31：焦煤库存处于历史底位16 图表32：螺纹累库节奏放缓16 图表33：房建劳动到位率和复工率较低16 图表34：港股与A股的节奏一致但幅度不同17 图表35：多数情况下港股的弹性偏弱（滚动60日振幅）17 图表36：恒指相较沪深300强弱与海外流动性关联度较大17 图表37：月度大类资产表现排序19 图表38：权益：延续谨慎20 图表39：债券：维持低利率震荡21 图表40：商品：整体走势大概率震荡偏弱22 一、2月市场回顾 2023年1月经济数据整体超预期。从基本面数据来看，在新冠确诊人数快速达峰后，整体经济和社会秩序逐步恢复正常，制造业景气度重回扩张区间。2023年1月制造业PMI上升至50.1，景气水平明显提升；信贷“开门红”也如期落地，信贷投放量达到了4.9万亿元，创历史新高。通胀数据表现平稳，CPI同比继续回升至2.1%，主要受到需求恢复以及春节季节性因素的影响；PPI同比低于预期，可能是因为春节期间开工受到限制。总体来看，1月整体经济呈现出快速复苏的趋势，疫情的影响开始逐渐消退，后续经济或将逐步稳健恢复。 图表1：1月数据整体超预期 主要经济数据 单位 1月数据 环比变动 WIND一致预期 实际数据与预期比较 2022 2022 最近2年 23/1 22/12 22/11 22/10 22/9 22/8 22/7 22/6 22/5 曲线图 GDP 当季同比(%) - - - - - 3.9 0.4 制造业PMI (%) 50.1 +3.1 - - 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 49.4 49.0 50.2 49.6 工业增加值 当月同比(%) - - - - - 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 固定资产投资 累计同比(%) - - - - - 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 制造业投资 累计同比(%) - - - - - 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 10.4 10.6 基建(不含电力) 累计同比(%) - - - - - 9.4 8.9 8.7 8.6 8.3 7.4 7.1 6.7 房地产投资 累计同比(%) - - - - - -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 社会消费品零售 当月同比(%) - - - - - -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 CPI 当月同比(%) 2.1 +0.3 2.3 -0.2 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 2.1 PPI 当月同比(%) -0.8 -0.1 -0.5 -0.3 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 2.3 4.2 6.1 6.4 城镇调查失业率 （%) - - - - - 5.5 5.7 5.5 5.5 5.3 5.4 5.5 5.9 出口金额 当月同比(%) - - - - - -9.9 -9.0 -0.3 5.6 7.4 18.1 17.1 16.4 进口金额 当月同比(%) - - - - - -7.5 -10.6 -0.7 0.2 0.0 1.6 0.0 3.5 M2 当月同比(%) 12.6 +0.8 11.5 +1.1 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 12.2 12.0 11.4 11.1 新增人民币贷款 当月值(亿元) 49000 +35000 40755 +8245 49000 14000 12100 6152 24700 12500 6790 28100 18900 资料来源：Wind中信期货研究所 回顾2023年2月，消费和科技权益仓位增加，债券仓位维持平稳，黄金仓位略增。从具体的配置策略看，权益仓位上，我们增加了消费以及科技风格的股票，减少了周期和金融风格的股票，主要是因为我们对居民消费持续修复的看好以及科技股在反弹行情中具有更大的弹性。债券的仓位整体变化不大，短期偏中性。商品资产的仓位上主要增加了黄金的比重，仍然看好美联储加息过后黄金的长期配置价值。 图表2：大类资产配置月度表现 波动率（年化） 1.62 比较 大类资产策略 收益率（年化） 最新净值 2023/2/27 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2023年2月与2023年1月配置方案明细 资产 一级分类 二级分类 2023/01 2023/02 权益 周期 基础化工(中信) 13.0% - 消费 家电(中信) - 7.0% 食品饮料(中信) 8.1% 5.8% 科技 电力设备及新能源(中信) 9.9% 6.6% 计算机(中信) 9.7% 5.3% 医药(中信) - 7.1% 机械(中信) - 8.4% 国防军工(中信) - 7.4% 通信(中信) - 6.3% 金融 银行(中信) 13.3% - 债券 国债 中债-国债总全价(总值)指数 3.7% 4.4% 信用债 中债-高信用等级债券全价(总值)指数 6.7% 6.4% 企业债 中债-企业债AA+全价(总值)指数 4.6% 4.2% 商品 贵金属 黄金ETF 15.2% 15.5% 工业品 SHFE螺纹钢 7.1% 7.1% SHFE铜 8.6% 8.4% 资料来源：中信期货研究所 二、3月市场展望：等待数据验证 展望3月，经济修复的斜率虽然预期不高，但也缺乏数据证实，叠加2月经 济修复的节奏偏快，市场对经济复苏的斜率较为纠结，这些矛盾点将在3月逐步得到验证，在此之前建议维持谨慎。短期内在政策支撑有限，不确定性较多的环境下，市场对经济的预期仍会偏弱。因此，权益市场在预期不强且不确定性偏大 的背景下可能偏弱，短期内维持谨慎，等待不确定性释放之后再进行交易。债市长期偏空，但短期内由于财政不及预期，可能有短多机会，反弹可适当减仓。商品端美国财政力度超预期，叠加紧缩货币政策措施下，美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压。 （一）消费持续恢复但斜率趋缓 1.PMI大幅回升或预示经济延续复苏趋势 制造业PMI和服务业PMI显示经济和消费正延续向好的趋势。PMI作为经济活动的领先指标，具有提前指示经济强弱的作用。2月的制造业PMI达到了52.6，经济活动持续扩张，同时，各分项数据几乎都高于上月数值，显示出经济复苏的动能充足。非制造业商务活动和服务业PMI也都恢复至近几年的高点，体现出消费活动持续复苏的趋势。但一月疫情高峰刚退潮，春节返乡潮今年也有所提前，二月PMI