资产配置策略月报：外部风险长期化，维持谨慎配置

中信期货研究|资产配置策略月报 外部风险长期化，维持谨慎配置 2022-11-03 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数中信期货商品指数 中信期货沪深300股指期货指 报告要点 展望11月，经济仍维持“弱复苏”节奏，基本面方面难有较大驱动。权益短期情绪反弹，但长期压力仍存，仍需谨慎；债券在外部扰动压制下进一步宽松空间受限，但也难转向；商品在需求整体转弱背景下偏弱。 中信期货商品指数走势 119 117 115 113 111 109 107 105 摘要：展望11月，经济仍维持“弱复苏”节奏，缺少向上的驱动力。虽然情绪处于底部， 部分利好可能带来情绪短期的提振，但长期来看市场上的压力难缓解，市场是否见底还有待观察。短期内利空因素已基本消化，但经济拐点暂难出现，且市场压力长期化，不排除继续探底的可能。11月大规模MLF到期，大概率会通过等额续作的方式度过，降准的概率较小。11月美联储议息会议加息75bp符合市场预期，但鲍威尔强调通胀而弱化衰退风险，市场对美联储加息边际放缓的预期被打破，对权益市场反弹和利率进一步下行都形成了制约。 综合来看，海外的扰动来自于通胀。而当前通胀的根源在于供应链问题，中期来看难以解决，扰动将长期存在。美债方面，通胀长期化的背景下，美债利率仍将面临上行压力。美债利率长期上行对美元形成支撑，对国内政策进一步宽松形成压力，但不改变当前资金面宽松的环境。总体来看，海外扰动长期化，对国内债市和股市形成一定的压制，但国内资产的主要驱动力仍在内部经济环境上。 权益：目前从资金面信号来看权益市场有反弹动力，但基本面角度仍无行情反转的驱动。市场转机需要关注国内外主要矛盾的缓解，尤其是美联储加息节奏放缓以及国内需求的改善。我们认为，虽然短期内情绪上有提振，但经济复苏节奏偏慢以及美联储持续加息，权益市场长期承压，暂时还难确定底部。 债券：在经济弱复苏的背景下，10月国债收益率进一步下行，预计四季度国内流动性大概率仍然维持宽松。11月海外压力仍然较大，压制进一步宽松的空间，债市可能维持震荡。另外从长期来看，在美联储持续加息的背景下，国债利率维持低位，但进一步向下空间不大。 商品：大宗商品整体走势大概率震荡偏弱，国内外的周期错配，国内经济弱复苏和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品 （铜、原油）。总体来看，目前需求趋弱仍是大宗商品的主导逻辑。 风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超预期 103 2021- 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 11月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、10月市场回顾3 二、11月份市场展望：压力长期化，底部未明确4 （一）经济维持“弱复苏”节奏，资金面延续宽松5 （二）海外压力长期化，市场存在隐忧10 （三）大类资产追踪10 （四）大类资产展望11 三、晴雨表跟踪14 免责声明16 图目录 图表1：国内经济延续“弱复苏”，三季度经济数据符合预期3 图表2：大类资产配置月度表现4 图表3：2022年9月与2022年10月配置方案明细4 图表4：100大中城市成交土地占地面积，万平方米5 图表5：100大中城市成交土地溢价率,%5 图表6：基建投资同比增速维持上行趋势6 图表7：基建投资中交通运输与电力项贡献程度较大6 图表8：沥青开工率与交通运输投资有较强相关性6 图表9：沥青开工率已接近往年水平6 图表10：电线电缆开工率与电力投资有较强相关性7 图表11：电解铜制杆开工率与电力投资有较强相关性7 图表12：9月汽车零售额具有韧性7 图表13：9月乘用车销量维持高位7 图表14：9月中国新能源车销量高位续升8 图表15：新能源车销量具有韧性8 图表16：9月汽车出口数据亮眼8 图表17：月末逆回购投放规模较大9 图表18：11月MLF到期压力较大9 图表19：11月居民贷款料将边际修复9 图表20：11月企业贷款料将边际修复9 图表21：四季度国债发行料将维持稳定10 图表22：四季度政府债券尚有增量空间10 图表23：权益：短期情绪反弹，但长期压力仍存12 图表24：债券：维持低利率震荡13 图表25：商品：整体走势大概率震荡偏弱14 图表26：债券晴雨表15 图表27：有色晴雨表15 图表28：原油晴雨表15 图表29：黄金晴雨表15 一、10月市场回顾 国内经济延续“弱复苏”，三季度经济数据符合预期，但内外需仍面临风险。基本面上，呈现结构性回暖趋势，GDP当季同比增速略超预期、工业增加值和新增人民币贷款显著超预期，而社会消费品零售额、固定资产投资和出口金额却不及预期。政策面上，央行近期重启PSL，精准引导政策性银行发力对实体经济的支持，宽信用继续稳步推进。资金面上，M2同比增速维持高位，资金总量维持宽裕。美国方面，美联储11月加息75BP，虽然市场对美联储后续加息力度预期有一定分歧，但短期内，中美利差倒挂幅度走扩仍对外部资金流动性形成压力。截至10月24日，当月北向资金累计净流出约355亿元。总的来看，国内经济延续“弱复苏”态势，稳增长以基建为主要抓手，政策聚焦宽信用的精准发力，但消费维持低迷、出口加速下行、美联储加息预期下的外部资金流动性收紧仍为我国经济目前所面临的三大风险。 图表1：国内经济延续“弱复苏”，三季度经济数据符合预期 资料来源：Wind中信期货研究所 回顾10月，股债均呈先上后下走势，商品指数持续下行，流动性是主要影响因素。10月上半月，一方面重要会议提振信心，另一方面经济数据却仍有隐忧。基本面多空因素交织情况下，流动性反而成为引导市场走向的主要力量，再贷款和PSL等结构性工具的投放降低了10月资金面收紧预期，带动股债同时上行。10月下半月，随着外部资金流动性的收紧，权益市场有所回调，债市则横盘震荡。目前国内外宏观环境面临较多不确定性，需要重点关注资金面情况，交易上多看少动，配置上偏向防御。 图表2：大类资产配置月度表现 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2022年9月与2022年10月配置方案明细 资料来源：中信期货研究所 二、11月份市场展望：压力长期化，底部未明确 展望11月，经济仍维持“弱复苏”节奏，缺少向上的驱动力。虽然情绪处于底部，部分利好可能带来情绪短期的提振，但长期来看市场上的压力难缓解，市场是否见底还有待观察。9月经济保持结构化韧性，基建和汽车消费的高增速对经济形成一定支撑。短期内利空因素已基本消化，但经济拐点暂难出现，且市场压力长期化，不排除继续探底的可能。因此跌出一定性价比的权益市场虽有短期配置机会，但长期来看仍有风险，需等待右侧机会入场。债券利率短期仍将维持在低位，但受到外围压力影响，进一步下行空间有限，但也难转向。商品整体 偏弱，在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种。 （一）经济维持“弱复苏”节奏，资金面延续宽松 1.经济保持结构化韧性，弱复苏节奏不变 目前经济持续筑底，短期内难见到反弹拐点，整体保持“弱复苏”节奏。具体来看，随着海外衰退预期强化，外需走弱成为市场共识，经济的抓手主要关注内需。 首先从地产端来看，地产政策频出，对楼市形成了一定的提振作用，但效果有限。一方面地产政策不搞大规模刺激，以托底为主要目的，地产不易大幅回暖提振经济；另一方面地产长期信心不足，政策刺激效果主要体现在销售端回暖，但地产开工和拿地意愿大幅减弱，地产难再进入大的上行周期。整体来看，在政策刺激下地产对经济形成弱支撑，后续关注11月土地成交面积和溢价情况是否回暖，观察地产提振效果能否增强。 图表4：100大中城市成交土地占地面积，万平方米图表5：100大中城市成交土地溢价率,% 7,000 2022202120202019 2022202120202019 35 6,00030 5,00025 4,00020 3,00015 2,00010 1,0005 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 交运与电力投资增速有望维持高位，或支撑基建投资增速保持韧性。2022年 9月基建投资当月同比增速为16.34%，在8月15.32%的增速上更进一步，趋势上 显示出基建投资较强的韧性。此外，由于2021年同期基建增速为负值，导致四季度基建增速基数较低，从基数角度上来看，四季度基建投资或仍有较强支撑。从结构上来看，9月基建投资增速上行主要由交运与电力投资项贡献。其中，交通运输、仓储和邮政业投资9月同比上行13.26%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业9月同比上行34.38%，均处3年以来历史高位。从高频数据上来看，沥青开工率与交运投资有较强正相关性，电线电缆开工率、电解铜制杆开工率与电力投资增速有较强正相关性。而高频数据的走势显示，沥青开工率已大幅上行至往年同期水平，电线电缆开工率、电解铜制杆开工率也始处于较高水平。因此，预计四季度交运与电力投资仍将维持高位。从政策上来看，据报道，近期监管部门 组织地方申报2023年专项债项目，此次申报的专项债需求规模要按照提前下达 2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右把握；同时，地方需 要在11月下旬前通过正式文件，并将申报情况报送监管部门；此外，对于在今年政策性开发性金融工具项目中，因为额度限制而无法获得支持的项目，符合专项债券项目条件的也可以可申请报送。而此前5000多亿的专项债结存限额也将于 10月底前发行完毕，加速形成实物工作量。总的来看，结构端、高频数据端以及政策端都对四季度基建形成一定支撑，故基建投资增速的韧性或将维持。 图表6：基建投资同比增速维持上行趋势图表7：基建投资中交通运输与电力项贡献程度较大 % 40 30 20 10 0 -10 -20 % 基础设施建设投资当月同比 基础设施建设投资2年复合增速 交通运输、仓储和邮政业当月同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业当月同比水利、环境和公共设施管理业当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -30 2019/012019/092020/052021/012021/092022/05 -40 2019/012019/092020/052021/012021/092022/05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表8：沥青开工率与交通运输投资有较强相关性图表9：沥青开工率已接近往年水平 开工率:石油沥青装置:月平均值 交通运输、仓储和邮政业当月同比（右轴） %%% 904065 803060 702055 6050 10 5045 0 4040 -10 3035 20-2030 10-3025 开工率:石油沥青装置 0 2016201820202022 -40 20 2022 2021 2020 2019 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：电线电缆开工率与电力投资有较强相关性图表11：电解铜制杆开工率与电力投资有较强相关性 电线电缆月度开工率同比 电力投资当月同比（右轴） % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019/012019/092020/052021/012021/092022/05 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 % 电解铜制杆月