三季报点评：业绩逐步回暖，利润加速释放

腾讯音乐（01698.HK） 三季报点评：业绩逐步回暖，利润加速释放 事件 腾讯音乐(01698.HK)于11月15日发布2022Q3财报。22Q3营收为73.65亿元，同比下滑5.64%；归母净利润（nonIFRS）为13.79亿元，YoY+75%。 核心观点 业绩逐步回暖，得益于成本控制和收入结构的优化，利润加速释放 22Q3腾讯音乐实现营收73.65亿元，同比下滑5.64%，环比增长6.66%，业绩逐步触底回升，主要受益于在线音乐业务的回暖。22Q3公司毛利润为 24.03亿元，YoY+4.07%，得益于版权成本的优化和直播分成的减少，以及广告和数字专辑收入占比提高。经营利润为12.61亿元，经调整净利润大幅增长75%至13.79亿元，主要受益于运营成本的大幅削减，其中销售费用同比下滑58.26%至2.45亿元。截止三季度末，公司的现金资产为254.5亿元。 专注存量用户运营，在线音乐付费用户数快速增长，广告业务有较大增长空间 22Q3在线音乐业务营收34.3亿元，YoY+18.77%，主要得益于付费用户数的增长、数字专辑的销售和广告收入恢复。其中，会员订阅收入实现22.5亿元，YoY+18.42%，受益于付费订阅用户数的增长。22Q3在线音乐月活用户数（MAU）继续下滑至5.87亿人，预计未来稳定在5亿+的水平。22Q3付费订阅用户数达到8530万人，YoY+19.8%，付费率持续提升至14.5%，预计1至2年内达1亿人；ARPPU为8.8元，连续三个季度环比回升。 其他在线音乐业务收入11.8亿元，YoY+19.43%。22Q3广告收入实现环比、同比正增长，其中，广告支持免费收听模式增长强劲，目前约占在线音乐广告收入的10%。根据测算，预计广告收入占总营收约8%左右，对比Spotify(SPOT)当前广告收入占比13%，以及中期广告占比目标20%，仍有较大的增长空间。版权分销业务已基本消化取消版权独占的负面影响。 社交娱乐业务依然面临竞争压力，降幅有望逐步放缓，关注中长期的新产品表现 22Q3社交娱乐业务营收39.35亿元，同比下滑19.97%，依然未见低，主要由于平台竞争激烈，以及对直播活动的监管和规范。22Q3社交娱乐业务的月活用户数为1.55亿，同比下滑24.39%，付费用户数为740万，同比下滑26%，用户流失明显。预计在激烈竞争下，社交娱乐业务后续依然持续下滑，但同比降幅有望逐步放缓。此外，公司积极探索新的业绩增长点，推出包括音频直播、社交娱乐产品出海、虚拟空间等新产品。关注中长期的新产品表现和变现能力。 投资建议 本季财报表现亮眼，利润有望持续释放，当前估值合理偏低，建议逢低布局。公司当前着重对存量用户运营，付费用户数有望进一步提升，ARPPU有望逐步回暖。考虑到未来宏观经济回暖、广告变现形式多样化，广告业务收入仍有较大的提升空间。利润方面，公司仍会加大费用管控，叠加收入结构优化，公司未来的毛利和净利有望进一步增长。 风险提示 付费用户增速放缓；新品不及预期；宏观经济下行；短视频冲击；政策监管风险。 证券研究报告2022年11月25日 CHENYUJIA 分析师 SFCCERef:BIH327 charlieychen@futuhk.com ChancyChen 联系人 chancychen@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券股价表现 上市截至11月24日收益率：腾讯音乐VS恒生科技 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、业绩逐步回暖，利润加速释放 业绩触底回暖，利润加速释放。22Q3腾讯音乐实现营收73.65亿元，同比下滑5.64%，环比增长6.66%，业绩逐步触底回升，主要受益于在线音乐业务的回暖，尤其是数字专辑的销售和广告业务收入的增长。 得益于成本控制和收入结构的优化，22Q3公司利润加速释放。22Q3公司毛利润为24.03亿元，YoY+4.07%，毛利率回升至32.63%，主要得益于公司对版权成本的优化和直播分成的减少，而广告和数字专辑收入的增长同样促进了毛利的增长。经营利润为12.61亿元，YoY+37.21%，经营利润率回升至17.12%，主要受益于运营成本的大幅削减，其中销售费用同比下滑58.26%至2.45亿元。一般及行政费用和管理费用的增长主要是由于二次上市申请费用（4400万元）和研发费用增长导致的。22Q3经调整净利润大幅增长至13.79亿元，YoY+75%，净利润率提升至19.16%，接近历史最高水平。 截止三季度末，公司的现金资产为254.5亿元，现金流充裕。 图1：公司营收及增速 资料来源：公司公告，富途证券 图2：公司调整后净利润 资料来源：公司公告，富途证券 ▍2、在线音乐付费用户数快速增长，广告业务有较大增长空间 在线音乐业务快速增长。22Q3在线音乐业务营收34.3亿元，YoY+18.77%，主要得益于付费用户数的增长、数字专辑的销售和广告收入恢复。其中，会员订阅收入实现22.5亿元，YoY+18.42%，占总营收比重的30.55%，主要受益于付费订阅用户数的增长；其他在线音乐业务收入11.8亿元，YoY+19.43%，占总营收比重的16.02%。 图3：在线音乐业务营收及增速 资料来源：公司公告，富途证券 图4：在线音乐细分业务收入占比情况 资料来源：公司公告，富途证券 在线音乐月活用户数同比连续10个季度下滑，环比连续4个季度下滑。22Q3在线音乐月活用户数（MAU）为5.87亿人，同比下滑7.7%，环比下滑1%。主要受到市场竞争激烈，用户时长被短视频侵占，以及公司减少获客营销活动的影响，预计未来在线音乐月活用户数稳定在5亿+的水平。 在线音乐的付费率持续提高。22Q3付费订阅用户数达到8530万人，YoY+19.8%，付费率持续提升至14.5%，主要由于公司继续执行付费墙策略，更多歌曲被纳入付费墙，同时增加会员权益。预计1至2年内付费用户数有望达到1亿人，保持两位数的增长。22Q3在线音乐的每月ARPPU为8.8元，同比下滑 1.12%，连续三个季度环比回升，主要由于公司减少了针对新客户的促销活动，同时推出了价格更高的超级会员权益。公司当前的重心依然放在对存量核心客户的运营上，预计ARPU有望继续恢复。 广告业务恢复，未来仍有较大的增长空间。22Q3广告收入实现环比、同比正增长，其中，广告支持免费收听模式增长强劲，目前约占在线音乐广告收入的10%，将部分价格敏感的轻度用户转化为广告用户，提高对营收和利润的贡献。公司的广告变现模型多样化，除了闪屏广告外，公司扩大广告来源，包括通过线上线下举办的活动（包括TMELive和TMELand）引入赞助广告，提高变现效率。根据测算，预计广告收入占总营收约8%左右，对比全球音乐流媒体巨头Spotify的当前广告收入占比13%，以及中期广告占比目标20%，腾讯音乐的广告业务仍有较大的增长空间。 版权分销方面，自2021年7月取消版权独占后，版权分销业务经过一年的时间已基本消化负面影响，业 务表现逐步稳定。此外，22Q3周杰伦的数字专辑《最伟大的艺术作品》截至第三季度末销量近700 万张，按每张30元计算则贡献了2.1亿元收入。 图5：在线音乐月活用户数（百万人） 资料来源：公司公告，富途证券 图6：在线音乐用户付费率 资料来源：公司公告，富途证券 ▍3、社交娱乐业务依然面临竞争压力，积极探索新增长点 社交娱乐业务依然面临竞争压力。22Q3社交娱乐业务营收39.35亿元，同比下滑19.97%，考虑到去年Q3社交娱乐业务营收已经开始下滑，当前社交娱乐业务依然未见低，主要由于平台竞争激烈，尤其是短视频平台的直接竞争，以及对直播活动的监管和规范。22Q3社交娱乐业务的月活用户数为1.55亿，同比下滑24.39%，而短视频Q3的月活用户数依然保持增长。其中，付费用户数为740万，同比下滑26%，用户流失更为明显。22Q3公司社交娱乐业务的ARPPU为177.3元，同比增长8.2%，主要由于宏观经济回暖驱动，以及轻度付费用户暂停付费。预计在激烈的平台竞争下，社交娱乐业务后续依然持续下滑，但同比降幅有望逐步放缓。 此外，公司积极探索新的业绩增长点，推出包括音频直播、社交娱乐产品出海、虚拟空间等新产品。关注中长期的新产品表现和变现能力。 图7：社交娱乐业务营收及增速 资料来源：公司公告，富途证券 图8：社交娱乐业务MAU（百万人） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍盈利预测 腾讯音乐在音乐流媒体市场地位领先，整体竞争格局非常清晰，版权储备丰富，核心用户粘性较高，在音乐流媒体构建了较强的竞争壁垒。公司当前着重对存量用户运营，付费用户数有望进一步提升，减少打折促销活动后，ARPPU有望逐步回暖。考虑到未来宏观经济回暖、广告变现形式多样化，广告业务收入仍有较大的提升空间。而社交娱乐业务预计短期内仍进一步下滑，营收降幅有望逐步放缓。 利润方面，公司仍会加大费用管控，叠加收入结构的进一步优化，公司未来的毛利和净利有望进一步增长。但考虑前期费用已进行了较大削减，预计费用下行空间或相对有限。 资料来源：公司公告，富途证券 ▍风险提示 付费用户增速放缓；社交娱乐需求下降；宏观经济下行；短视频冲击；政策监管风险；新产品需求不及预期。 一般声明 研究报告免责声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 （包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认(i)本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点;及(ii)他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部