紧缩的“终章”系列之一：美债收益率，“急下”后何去何从？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美债收益率，“急下”后何去何从？ 11月上旬以来，美债利率大幅下行，驱动风险资产价格明显反弹。美债利率下行，是不是“新”趋势的开始、后市何去何从？本文分析，可供参考。  一、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格均出现明显反弹。11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨，标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数，分别上涨6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。与此同时，美元指数的快速回落下，主要商品多数收涨。 本轮美债收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期；通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期大幅下修。11月10日美国公布的10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。核心通胀见顶的“曙光”，使得市场的加息预期显著下修。11月7日至25日，市场隐含12月加息75bp的概率由80.6%骤降至24.2%；10年期美债利率也随之快速回落。  二、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支 从短期利率来看， 2年期美债利率通常紧跟美联储终点利率变化，而近期则与美联储加息路径出现较大偏离。11月7日以来，市场隐含的美联储加息终点利率小幅回落13bp至5.00%，而2年期美债利率则大幅回落29bp至4.42%。其隐含了美联储将在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期的预期，与美联储点阵图、官员暗示的，仍将至加息65bp的预期有分化。 从期限利差来看，10Y-2Y美债期限利差也走到了历史极值水平，同样存在对基本面过度反应之嫌。历史回溯来看，1988年以来、历次美国经济步入衰退前，10Y-2Y美债利率倒挂深度通常不超过50bp；而11月7日以来，10年期、2年期美债利率分别下行54bp和30bp，导致10Y-2Y美债利差的倒挂进一步加深至74bp，反映市场对经济与通胀预期已有很大程度下修。  三、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免 供给影响下通胀中短期仍将维持高位，近期美联储官员态度也普遍“偏鹰”；而美债市场“深度”的下降，或将放大短期扰动的市场反应。短期可能的扰动：1）劳动力供给弹性受限，使贝弗里奇曲线右移，或导致薪资增长更为刚性；2）美油产量受限，叠加俄油制裁、OPEC+减产影响，油价回落空间有限；3）鲍威尔等多位官员均对终点利率做出了4.75%以上预测。 未来一段时期，盈利端的影响逐步显现，或导致美股市场波动依然较大。历史回溯来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多面临调整风险。中短期因素影响包括：1）美股企业盈利与GDP为同步指标，美国经济步入衰退时，美股企业盈利或仍将面临调整；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500指数成分股海外收入占比已回落至31%。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 2022年11月27日 紧缩的“终章”系列之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此 大类资产专题研究报告 内容目录 1、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 ......................................... 3 2、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支 ........................................... 4 3、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免 ........................................... 5 图表目录 图表1：近期，美债利率快速下行..................................................................... 3 图表2：全球权益、商品等资产价格明显反弹 .................................................... 3 图表3：11月以来的10Y美债收益率走势 ......................................................... 3 图表4：美国通胀数据普遍见顶回落 ................................................................. 3 图表5：12月加息75bp的预期快速回落........................................................... 4 图表6：市场对终点利率的预期也出现明显下修................................................. 4 图表7：10年期美债见顶领先最后一次加息交易日数 ......................................... 4 图表8：政策利率与10年期美债收益率走势 ..................................................... 4 图表9：美联储加息终点利率与2Y国债收益率 .................................................. 5 图表10：市场预期的美联储加息路径................................................................ 5 图表11：美债利率的期限利差倒挂领先于经济衰退 ............................................ 5 图表12： 历次10Y-2Y美债倒挂的深度 ............................................................ 5 图表13：美国就业市场可能回不去从前 ............................................................ 6 图表14：劳动力供给缺口越发刚性 ................................................................... 6 图表15：美国页岩油钻井数量增长缓慢 ............................................................ 6 图表16：劳动力供给缺口越发刚性 ................................................................... 6 图表17：今年美联储议息会议前后美债利率多上行............................................ 6 图表18：美联储官员近期关于终点利率的发声 .................................................. 6 图表19：美国就业市场可能回不去从前 ............................................................ 7 图表20：美债流动性压力指数与美债波动率指数 ............................................... 7 图表21：经济衰退开始后美股继续回调深度与月数............................................ 7 图表22：衰退中，股市通常经历杀估值、盈利两阶段 ........................................ 7 图表23：EPS仍然有下修空间 ......................................................................... 8 图表24：美元强势冲击海外收入 ...................................................................... 8 8WjVgUPB9WbZnNrQ7NaOaQsQrRoMsQfQrQmNfQnPwOaQoOyRvPnQuMvPpMtM大类资产专题研究报告 11月上旬以来，美债利率大幅下行，驱动风险资产价格明显反弹。美债利率下行，是不是“新”趋势的开始、后市何去何从？本文分析，可供参考。 1、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格出现明显反弹。11月7日至11月22日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨。截至11月22日，主要股指普遍上涨，标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数分别上涨6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。商品市场多数上涨，其中铁矿石领涨，上涨幅度超15%。外汇市场美元指数走弱，截至11月25日，英镑和欧元兑美元分别升值6.24%和4.45%，至1.2090和1.0397。 图表1：近期，美债利率快速下行 图表2：全球权益、商品等资产价格明显反弹 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本轮收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期。11月10日美国公布10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。其中CPI同比上涨7.7%，低于预期的7.9%、前值的8.2%，为1月份以来最低水平；剔除食品和能源价格后，10月核心 CPI 同比上涨6.3%，低于预期的6.5%、前值的6.6%。11月15日公布的美国10月PPI同比增长8.0%，同样低于预期的8.3%。核心通胀见顶的“曙光”，驱动10Y美债利率快速回落，数据公布后从 4.1% 快速回落30bp。 图表3：11月以来的10Y美债收益率走势 图表4：美国通胀数据普遍见顶回落 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 -80-302070120-40-20020406009-3010-0410-0810-1210-1610-2010-2410-2811-0111-0511-0911-1311-1711-2111-25近期美债利率变化情况10Y美债5Y美债2Y美债3M美债（右轴）（bp）（bp）-15-10-505101520恒生国企恒生指数德国DAX纳斯达克标普500道琼斯工业法国CAC40日经225上证指数创业板指铁矿石焦煤LME锌螺纹钢COMEX金LME铝COMEX银NYMEX天然气LME铜CBOT大豆生猪ICE布油NYMEX原油英镑兑美元欧元兑美元美元兑离岸人民币美元指数美元兑日元11月7日以来主要大类资产价格变动股指商品外汇（%）3.653.753.853.954.054.154.254.35美债收益率时分图11月10日，美国核心CPI低预期11月4日，美国就业数据走弱（%）11月15日，美国PPI数低预期7.97.76.56.38.386.06.57.07.58.08.5预期实际预期实际预期实际CPI核心CPIPPI美国10月通胀关键数据均低于预期（%） 大类资产专题研究报告 通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期下修；此外，海外央行的交易行为也有一定影响。通胀的见顶回落，使得市场的加息预期出现