宏观专题研究报告：美债收益率，“急下”后何去何从？

2022年11月27日 总量研究中心 证券研究报告 紧缩的“终章”系列之一宏观专题研究报告 美债收益率，“急下”后何去何从？ 11月上旬以来，美债利率大幅下行，驱动风险资产价格明显反弹。美债利率下行，是不是“新”趋势的开始、后市何去何从？本文分析，可供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格均出现明显反弹。11月 7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和 30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨，标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数，分别上涨6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。与此同时，美元指数的快速回落下，主要商品多数收涨。 本轮美债收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期；通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期大幅下修。11月10日美国公布的10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。核心通胀见顶的“曙光”，使得市场的加息预期显著下修。11月7日至25日，市场隐含12月加息75bp的概率由80.6%骤降至24.2%；10年期美债利率也随之快速回落。 二、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支 从短期利率来看，2年期美债利率通常紧跟美联储终点利率变化，而近期则 与美联储加息路径出现较大偏离。11月7日以来，市场隐含的美联储加息终点利率小幅回落13bp至5.00%，而2年期美债利率则大幅回落29bp至4.42%。其隐含了美联储将在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期的预期，与美联储点阵图、官员暗示的，仍将至加息65bp的预期有分化。 从期限利差来看，10Y-2Y美债期限利差也走到了历史极值水平，同样存在对基本面过度反应之嫌。历史回溯来看，1988年以来、历次美国经济步入衰退前，10Y-2Y美债利率倒挂深度通常不超过50bp；而11月7日以来，10年期、2年期美债利率分别下行54bp和30bp，导致10Y-2Y美债利差的倒挂进一步加深至74bp，反映市场对经济与通胀预期已有很大程度下修。 三、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免 供给影响下通胀中短期仍将维持高位，近期美联储官员态度也普遍“偏鹰”；而美债市场“深度”的下降，或将放大短期扰动的市场反应。短期可能的扰动：1）劳动力供给弹性受限，使贝弗里奇曲线右移，或导致薪资增长更为刚性；2）美油产量受限，叠加俄油制裁、OPEC+减产影响，油价回落空间有限；3）鲍威尔等多位官员均对终点利率做出了4.75%以上预测。 未来一段时期，盈利端的影响逐步显现，或导致美股市场波动依然较大。历史回溯来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多面临调整风险。中短期因素影响包括：1）美股企业盈利与GDP为同步指标，美国经济步入衰退时，美股企业盈利或仍将面临调整；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500指数成分股海外收入占比已回落至31%。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 1、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温3 2、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支4 3、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免5 图表目录 图表1：近期，美债利率快速下行3 图表2：全球权益、商品等资产价格明显反弹3 图表3：11月以来的10Y美债收益率走势3 图表4：美国通胀数据普遍见顶回落3 图表5：12月加息75bp的预期快速回落4 图表6：市场对终点利率的预期也出现明显下修4 图表7：10年期美债见顶领先最后一次加息交易日数4 图表8：政策利率与10年期美债收益率走势4 图表9：美联储加息终点利率与2Y国债收益率5 图表10：市场预期的美联储加息路径5 图表11：美债利率的期限利差倒挂领先于经济衰退5 图表12：历次10Y-2Y美债倒挂的深度5 图表13：美国就业市场可能回不去从前6 图表14：劳动力供给缺口越发刚性6 图表15：美国页岩油钻井数量增长缓慢6 图表16：劳动力供给缺口越发刚性6 图表17：今年美联储议息会议前后美债利率多上行6 图表18：美联储官员近期关于终点利率的发声6 图表19：美国就业市场可能回不去从前7 图表20：美债流动性压力指数与美债波动率指数7 图表21：经济衰退开始后美股继续回调深度与月数7 图表22：衰退中，股市通常经历杀估值、盈利两阶段7 图表23：EPS仍然有下修空间8 图表24：美元强势冲击海外收入8 大类资产专题研究报告 11月上旬以来，美债利率大幅下行，驱动风险资产价格明显反弹。美债利率下行，是不是“新”趋势的开始、后市何去何从？本文分析，可供参考。 1、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格出现明显反弹。11月7日至11月22日，10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨。截至 11月22日，主要股指普遍上涨，标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数分别上涨6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。商品市场多数上涨，其中铁矿石领涨，上涨幅度超15%。外汇市场美元指数走弱，截至11月25日，英镑和欧元兑美元分别升值6.24%和4.45%，至1.2090和1.0397。 图表1：近期，美债利率快速下行图表2：全球权益、商品等资产价格明显反弹 11月7日以来主要大类资产价格变动 （%）0 5 0 5 0 5 10 15 股指 商品 外汇 近期美债利率变化情况 （bp）（bp） 60 40 20 0 -20 1202 1 701 20 - - -30 恒生国企恒生指数德国DAX纳斯达克标普500 道琼斯工业法国CAC40 日经225上证指数创业板指铁矿石焦煤LME锌 螺纹钢COMEX金LME铝COMEX银 NYMEX天然气 LME铜 CBOT大豆 生猪ICE布油NYMEX原油 英镑兑美元欧元兑美元 美元兑离岸人民币 美元指数美元兑日元 - 09-30 10-04 10-08 10-12 10-16 10-20 10-24 10-28 11-01 11-05 11-09 11-13 11-17 11-21 11-25 -40-80 10Y美债5Y美债2Y美债3M美债（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 本轮收益率下行，主要触发因素是10月份通胀数据低预期。11月10日美国公布10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。其中CPI同比上涨7.7%，低于预期的7.9%、前值的8.2%，为1月份以来最低水平；剔除食品和能源价格后，10月核心CPI同比上涨6.3%，低于预期的6.5%、前值的6.6%。11月15日公布的美国10月PPI同比增长8.0%，同样低于预期的8.3%。核心通胀见顶的“曙光”，驱动10Y美债利率快速回落，数据公布后从4.1%快速回落30bp。 图表3：11月以来的10Y美债收益率走势图表4：美国通胀数据普遍见顶回落 4.35 4.25 11月4日，美国就 业数据走弱 11月10日，美国 核心CPI低预期 4.15 11月15日，美国 4.05PPI数低预期 3.95 3.85 3.75 3.65 （%） 美债收益率时分图 8.3 7.9 8 7.7 6.5 6.3 预期实际 CPI 预期 实际 核心CPI 预期实际 PPI （%） 8.5 美国10月通胀关键数据均低于预期 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期下修；此外，海外央行的交易行为也有一定影响。通胀的见顶回落，使得市场的加息预期出现了显著下修。11月7日至25日，市场隐含加息75bp的概率由80.6%骤降至24.2%；加息终点利率的预期也由5.13%下修至4.99%。与此同时，随着美元指数的回落，前期货币保卫战下，海外央行抛售美债、干预汇市的行为也得到暂缓。 图表5：12月加息75bp的预期快速回落图表6：市场对终点利率的预期也出现明显下修 （%） 100 市场预期的美联储12月加息区间 （%） 5.5 市场终点利率预期下修 （%） 4.5 5.0 80 4.0 4.5 60 4.0 40 3.5 20 3.5 3.0 3.0 09-22 09-29 10-06 10-13 10-20 10-27 11-03 11-10 11-17 0 2.5 06-27 07-12 07-27 08-11 08-26 09-10 09-25 10-10 10-25 11-09 [400-425][425-450][450-475] 终点利率预期10Y国债收益率（右轴） 来源：CME，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 2、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支 经验显示，市场利率一般领先政策利率1-2个季度；近期美国债市总体偏乐观， 有历史规律可循。历史回溯来看，在1982年以后，美联储将中介目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率。此后的6轮加息周期里，10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。相对特殊的2006年，在地产风险隐现时加息戛然而止，10Y美债利率与政策利率同步见顶。本轮美国宏观指标的“外强中干”，或指向美联储加息操作或止步于明年上半年；美债利率见顶的市场预期开始发酵，乐观情绪驱动下长端美债利率快速回落。 图表7：10年期美债见顶领先最后一次加息交易日数图表8：政策利率与10年期美债收益率走势 (天) 117 86 58 38 42 3 140 120 100 80 60 40 20 加息周期中，10Y国债见顶领先最后一次加息天数 (%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 1958 0 政策利率与国债收益率 0 198419891995200020062018 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 联邦基金利率贴现率10年期国债收益率 来源：NBER，Wind国金证券研究所来源：Fed，NBER，Wind，国金证券研究所 然而，近期市场乐观情绪的反应过快，与基本面或有背离；以2年期美债利率 为例，其与终点利率偏差过大。历史来看，2年期美债利率通常紧跟加息终点利率变化；而在近期，两者间出现了明显的分化。11月7日以来，联邦利率期货隐含的美联储加息终点利率小幅回落了13bp至5.00%，而2年期美债利率则大幅回落30bp至4.42%，其隐含了美联储在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期的市场预期，与美联储点阵图、联储官员暗示的加息路径大相径庭。 大类资产专题研究报告 图表9：美联储加息终点利率与2Y国债收益率图表10：市场预期的美联储加息路径 （%） 6 5 4 3 2 1 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 0 美联储加息终点利率与2Y国债收益率 5.2 5.0