紧缩的“终章“系列之四：美国高收益债违约潮，“暗流”涌动

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美国高收益债违约潮，“暗流”涌动 2022年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。  一问：美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1）去年以来，美国高收益企业债信用利差由2.78bp走阔至1月16日的407bp，大幅上行129bp；2）标普评级的高收益级企业债年内共有405支被下调评级；截至4季度高收益企业债下调/上调评级比例走高至275%，下调数上升至175支。 历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：危机爆发前，2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均超500bp，单季评级下调也均超200家。  二问：当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出进一步恶化企业盈利 疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模高达9086亿，规模创历史新高。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。 同时，美国衰退已至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。从美国经济领先指标、制造业PMI新订单指数来看，美国经济已步入衰退阶段，企业盈利仍将下滑。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。  三问：美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注 不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7%，远低于2001和2008年。 “便宜钱”时代 “低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，在本轮违约潮中风险或将最先暴露；2）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、美国经济衰退超预期 2023年01月17日 紧缩的“终章“系列之四 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 ............................3 二、当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出恶化企业盈利......................4 三、美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注 ..................7 图表目录 图表1：美国企业债信用利差快速走阔 .............................................................. 3 图表2：各期限美国企业债利差均有扩大........................................................... 3 图表3：投机级企业债信用评级升降情况........................................................... 3 图表4：单季度企业债信用评级升降情况........................................................... 3 图表5：违约潮往往伴随着信用利差的快速走阔................................................. 4 图表6：大规模评级下调后往往伴随着违约潮 .................................................... 4 图表7：1990年以来四次经济衰退中均发生了违约潮......................................... 4 图表8：违约企业债以投机级为主..................................................................... 4 图表9：近年来美国企业债发行规模快速上升 .................................................... 5 图表10：罗素3000指数中僵尸企业占比提升 ................................................... 5 图表11：美股信用债到期压力即将显现 ............................................................ 5 图表12：去年以来，高收益债发行明显减速...................................................... 5 图表13：油价暴跌后能源企业违约数量往往快速增加 ........................................ 5 图表14：利息保障倍数在违约潮来临前处于高位 ............................................... 5 图表15：盈利恶化，往往在经济衰退后才会显现 ............................................... 6 图表16：美国经济即将步入衰退阶段................................................................ 6 图表17： 高收益企业债近期遭受ETF和基金的抛售 ......................................... 6 图表18：一级交易商持有的远期头寸................................................................ 6 图表19：降息并不会立刻带来信用利差的走低 .................................................. 6 图表20：高收益债发行利率远高于存量债务票息率............................................ 6 图表21：CCFs的作用机制.............................................................................. 7 图表22：美联储创新型货币政策工具的使用...................................................... 7 图表23：SMCCF购买债券等级分布 ................................................................ 7 图表24：2020年违约潮中投资级占比明显下降................................................. 7 图表25：罗素3000指数各行业僵尸企业比例 ................................................... 8 图表26：各行业高收益企业债发行占比 ............................................................ 8 图表27：美国不同行业高收益债信用利差 ......................................................... 8 图表28：美国不同行业高收益债信用利差历史分位数 ........................................ 8 图表29：美债违约时，美股多会受到情绪冲击 .................................................. 8 图表30：能源行业企业债的偿债指标仍较为健康 ............................................... 8 图表31：违约潮期间，美债期限利差多趋于走阔 ............................................... 9 图表32：违约潮期间，黄金价格会有提振 ......................................................... 9 大类资产专题研究报告 2022年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。 一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1月3日以来，美国投资级与投机级企业债期权调整价差（OAS），分别由93bp和278bp走阔至124bp和407bp，分别上行了31bp和129bp。分期限来看，7-10年期信用利差上行幅度最大，其中3-5年期、5-7年期、7-10年期分别走阔了53bp、58bp、59bp，其他期限也出现了30bp以上幅度利差上行。 图表1：美国企业债信用利差快速走阔 图表2：各期限美国企业债利差均有扩大 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 投资级与投机级企业债信用评级的调整，也同样印证了市场的担忧。2022年以来，标准普尔评级的美国投资级、投资级企业债，分别有70支和405支被下调评级。2022年4季度投资级、投机级企业债下调评级支数/上调评级支数的比例分别走高至103%和275%，共有175支信用债评级调降，均创2020年以来新高。美国投机级企业债评级表现不断恶化，越来越高比例债券遭遇评级下调。 图表3：投机级企业债信用评级升降情况 图表4：单季度企业债信用评级升降情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，高收益企业债均出现了违约潮。伴随美国GDP增速的大幅下行，四次衰退中，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警；其中，危机爆发前的2000年、2007年、050010001500200025001994199619982000200220