紧缩的“终章“系列之四：美国高收益债违约潮，“暗流”涌动

2023年01月17日 总量研究中心 证券研究报告 紧缩的“终章“系列之四宏观专题研究报告 美国高收益债违约潮，“暗流”涌动 2022年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一问：美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1）去年以来，美国高收益企业债信用利差由2.78bp走阔至1月16日的407bp，大幅上行129bp；2）标普评级的高收益级企业债年内共有405支被下调评级；截至4季度高收益企业债下调/上调评级比例走高至275%，下调数上升至175支。 历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：危机爆发前，2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均超500bp，单季评级下调也均超200家。 二问：当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出进一步恶化企业盈利疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模高达9086亿，规模创历史新高。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。 同时，美国衰退已至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。从美国经济领先指标、制造业PMI新订单指数来看，美国经济已步入衰退阶段，企业盈利仍将下滑。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。 三问：美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注 不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7%，远低于2001和2008年。 “便宜钱”时代“低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，在本轮违约潮中风险或将最先暴露；2）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、美国经济衰退超预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调3 二、当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出恶化企业盈利4 三、美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注7 图表目录 图表1：美国企业债信用利差快速走阔3 图表2：各期限美国企业债利差均有扩大3 图表3：投机级企业债信用评级升降情况3 图表4：单季度企业债信用评级升降情况3 图表5：违约潮往往伴随着信用利差的快速走阔4 图表6：大规模评级下调后往往伴随着违约潮4 图表7：1990年以来四次经济衰退中均发生了违约潮4 图表8：违约企业债以投机级为主4 图表9：近年来美国企业债发行规模快速上升5 图表10：罗素3000指数中僵尸企业占比提升5 图表11：美股信用债到期压力即将显现5 图表12：去年以来，高收益债发行明显减速5 图表13：油价暴跌后能源企业违约数量往往快速增加5 图表14：利息保障倍数在违约潮来临前处于高位5 图表15：盈利恶化，往往在经济衰退后才会显现6 图表16：美国经济即将步入衰退阶段6 图表17：高收益企业债近期遭受ETF和基金的抛售6 图表18：一级交易商持有的远期头寸6 图表19：降息并不会立刻带来信用利差的走低6 图表20：高收益债发行利率远高于存量债务票息率6 图表21：CCFs的作用机制7 图表22：美联储创新型货币政策工具的使用7 图表23：SMCCF购买债券等级分布7 图表24：2020年违约潮中投资级占比明显下降7 图表25：罗素3000指数各行业僵尸企业比例8 图表26：各行业高收益企业债发行占比8 图表27：美国不同行业高收益债信用利差8 图表28：美国不同行业高收益债信用利差历史分位数8 图表29：美债违约时，美股多会受到情绪冲击8 图表30：能源行业企业债的偿债指标仍较为健康8 图表31：违约潮期间，美债期限利差多趋于走阔9 图表32：违约潮期间，黄金价格会有提振9 大类资产专题研究报告 2022年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。 一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1月3日以来，美国投资级与投机级企业债期权调整价差（OAS），分别由93bp和278bp走阔至124bp和407bp，分别上行了31bp和129bp。分期限来看，7-10年期信用利差上行幅度最大，其中3-5年期、5-7年期、7-10年期分别走阔了53bp、58bp、59bp，其他期限也出现了30bp以上幅度利差上行。 图表1：美国企业债信用利差快速走阔图表2：各期限美国企业债利差均有扩大 （bp） 2500 美国企业债信用利差 (bp) 200 各期限美国企业债信用利差变动情况 2000 150 1500 1000 100 50050 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 00 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年15年以上 投机级企业债投资级企业债 2022-01-032023-01-12 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 投资级与投机级企业债信用评级的调整，也同样印证了市场的担忧。2022年以来，标准普尔评级的美国投资级、投资级企业债，分别有70支和405支被下调评级。2022年4季度投资级、投机级企业债下调评级支数/上调评级支数的比例分别走高至103%和275%，共有175支信用债评级调降，均创2020年以来新高。美国投机级企业债评级表现不断恶化，越来越高比例债券遭遇评级下调。 图表3：投机级企业债信用评级升降情况图表4：单季度企业债信用评级升降情况 600 500 400 300 200 100 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 0 投机级企业债评级升降情况 12400 10350 300 8250 6200 150 4 100 250 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 00 美国企业债单季评级降级数量 升级降级降/升级比率（右轴） 投资级企业债投机级企业债 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，高收益企业债均出现了违约潮。伴随美国GDP增速的大幅下行，四次衰退中，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警；其中，危机爆发前的2000年、2007年、 大类资产专题研究报告 2019年，高收益企业债信用利差已走阔至500bp以上；单季下调评级数也均超 200家。当下，高收益企业债信用利差已来到410bp，单季下调也高达175支。 图表5：违约潮往往伴随着信用利差的快速走阔图表6：大规模评级下调后往往伴随着违约潮 （bp） 2,000 1,500 1,000 500 1994 0 高收益企业债信用利差与违约情况 （亿美元） 70 60 50 40 30 20 10 2018 2020 2022 0 （家）800 600 400 200 0 1995 -200 下调评级数与高收益企业债违约情况 （%） 16 14 12 10 8 6 4 2 2015 2017 2019 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 违约金额（右轴）高收益企业债信用利差 下调评级数违约率（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表7：1990年以来四次经济衰退中均发生了违约潮图表8：违约企业债以投机级为主 8 14 （%）美国经济衰退阶段，通常会爆发高收益债违约潮（%） 612 10 4 8 2 6 0 4 -22 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -40 （亿美元）250 200 150 100 50 1997 1999 0 历年企业债违约情况 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 GDP增速高收益债违约率（右轴） 投资级投机级 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 二、当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出恶化企业盈利 疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性环境的紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模分别达4236亿、4850亿，规模创历史新高。宽松流动性环境下，过于“轻易”的举债掩盖了部分“僵尸”企业风险暴露，罗素3000指数成分股中EBITDA无法覆盖利息指数的企业占比不减反增。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受到明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。 大类资产专题研究报告 图表9：近年来美国企业债发行规模快速上升图表10：罗素3000指数中僵尸企业占比提升 (十亿美元) 2500 2000 1500 100