紧缩的“终章”系列之四：日央行“意外”上调YCC，冲击几何？

2022年12月24日 总量研究中心 证券研究报告 紧缩的“终章”系列之四宏观专题研究报告 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 陈达飞分析师SAC执业编号：S1130522120002chendafei@gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 日央行“意外”上调YCC，冲击几何？ 12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震 荡。日央行为何调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，供参考。 一问：日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期 12月20日，日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负 0.25%扩宽至正负0.5%，全球资本市场剧烈震荡。YCC调整的政策发布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%；日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至3.7%。 市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份；此次调整时点上超预期。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的 10Y日债利率出现明显分化；市场已在定价YCC调整。但市场预期政策调整时点在明年4月日央行换届后；届时春斗调薪或将为政策调整带来更坚实的理由。 二问：日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善 迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流 动性的枯竭。截至12月20日，日债长端利率20Y、30Y分别高达1.2%、1.5%，10Y以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近。扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭，日债流动性压力指数上破3.0，创2010年以来新高。为改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。 与此同时，近期日本通胀的改善、经济基本面的边际修复，也为日央行政策调整提供支撑。1）10月日本剔除食品与能源后的核心CPI已上行至3.6%，企业、居民通胀预期改善。叠加新通过的29.1万亿财政法案刺激，日本通胀或逐步走入日央行所期望的“合意”区间。2）随着原油、天然气价格回落、贸易条件改善，日本进出口连续2个月顺差，经济出现边际修复迹象。 三问：政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视“稳定的通胀”能否实现，是日央行会否“转向”宽松政策的关键；日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率等，或难支持日债利率大幅上行。1） 能源价格回落、租金拖累、工资增幅有限，通胀可持续性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本经济难逃冲击；3）日债利率大幅上行，日本财政付息压力或将抬升；4）日债价格大幅波动将对日央行资产端形成冲击。 即便YCC调整不意味着日央行的“全面转向”，日债利率上行影响也不容低估。1）近期日元汇率走势与美日利差趋同，日债利率一次性上行的影响已被市场消化；2）日本拥有全球最多的海外资产，日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）前期借日元、买美元、投资于美债等资产的套息交易快速增加，这类套息交易或将发生逆转。 风险提示：日央行货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 1、日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期3 2、日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善4 3、政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视6 图表目录 图表1：日本YCC政策的实施与调整3 图表2：年初以来日央行10Y国债干预规模3 图表3：日债收益率与日经指数日内变化3 图表4：美债收益率与日元汇率日内变化3 图表5：日元掉期率一路上行4 图表6：日央行将于2023年4月换届4 图表7：日债利率曲线结构扭曲4 图表8：日债流动性压力指数创2010年以来新高4 图表9：日本10月核心CPI已达3.6%5 图表10：日本居民对通胀预期也有显著提高5 图表11：日本企业对通胀水平的预期有明显抬升5 图表12：日本财政补贴或将进一步提升通胀水平5 图表13：日本贸易依存度较高6 图表14：日本GDP拉动拆解6 图表15：原油价格的回落使日本贸易条件边际改善6 图表16：日本贸易差额边际改善6 图表17：日央行例会声明的比较7 图表18：近期油气价格有明显回落7 图表19：租金对日本核心通胀形成明显拖累7 图表20：日本劳动收入增速拆解8 图表21：日本历年春斗调薪情况8 图表22：日央行2022年4次例会对经济增长和通胀的预测8 图表23：收入-支出的良性循环9 图表24：澳大利亚放弃YCC后，澳债利率飙升9 图表25：主要发达经济体明年大概率步入衰退9 图表26：日本的财政付息压力10 图表27：日央行持有的日本国债10 图表28：美日利差与日元汇率10 图表29：日本居民持有大量海外资产10 图表30：美日利差走阔，推动日元套息交易回升10 图表31：当下海外投资者仍有大量日元头寸的暴露10 大类资产专题研究报告 12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震荡。日央行为何此时调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，可供参考。 1、日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期 12月20日，日央行在12月货币政策例会上维持收益率曲线控制（YCC）政策，但将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%。自2016年9月21日实施YCC以来，日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日两度调宽过日债收益率的波动区间。此次调宽前，10Y日债利率多次触及0.25%的利率上限，自9月以来，持续在0.25%以上区间运行。为坚守YCC，日央行数次启用固定利率无限量购债工具干预国债市场，并在9月1日以来持续使用。 图表1：日本YCC政策的实施与调整图表2：年初以来日央行10Y国债干预规模 （%） 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 -0.6 日本YCC政策的调整 （%）0.30 0.28 0.26 0.24 0.22 0.20 0.18 0.16 0.14 年初以来日央行10Y国债干预规模 （万亿日元） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 日本10Y国债利率YCC上限YCC下限 3月4月5月6月7月8月9月10月11月日央行干预规模（右轴）日本10Y国债利率 来源：Wind，BoJ，国金证券研究所来源：BoJ，Bloomberg，国金证券研究所 YCC调整的政策发布后，10年期日债收益率快速上行，并对日本股市形成明显压制；日元汇率明显升值，而10年期美债收益率也受到显著影响。日央行决议公布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%。同时日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率也在溢出效应影响下快速上行12bp至3.7%。 图表3：日债收益率与日经指数日内变化图表4：美债收益率与日元汇率日内变化 （%） 0.49 0.44 0.39 0.34 0.29 1908:00 1908:30 1909:00 1909:30 1910:00 1910:30 1911:54 1912:24 1912:54 1913:24 1913:54 1914:42 1915:24 1915:54 2008:24 2008:54 2009:24 2009:54 2010:24 2011:45 2012:15 2012:45 2013:15 2013:45 2015:09 0.24 日债与日经指数涨跌情况 27600 27400 27200 27000 26800 26600 26400 26200 26000 25800 （%） 3.75 3.70 3.65 3.60 3.55 3.50 1907:59 1909:47 1911:35 1913:23 1915:11 1916:59 1918:47 1920:35 1922:23 2000:11 2001:59 2003:47 2005:35 2007:23 2009:11 2010:59 2012:47 2014:35 2016:23 2018:11 2019:59 2021:47 2023:35 2101:23 2103:11 2104:59 2106:47 3.45 美债收益率与美元兑日元变化情况 138 137 136 135 134 133 132 131 130 10Y日债收益率日经指数（右轴）10Y美债收益率美元兑日元（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 事实上，市场对YCC政策的调整有预期，但普遍预测调整会发生在明年3-4月份；此次政策调整在时点上略超市场预期。日央行行长黑田东彦的任期将于明年4月结束，市场普遍预期日本的货币政策将在下任行长就任后会有调整。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80% 大类资产专题研究报告 升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的10Y日债利率走势出现明显分化。鉴于黑田东彦立场“偏鸽”，市场普遍预期政策调整的时点会发生在新任行长就任后。届时，日本春斗1调薪或也将为政策调整带来更坚实的理由。 图表5：日元掉期率一路上行图表6：日央行将于2023年4月换届 （%） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 -0.4 日本掉期率与国债收益率 （%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (%) 30 25 20 15 10 日央行换届调查 29 28 9 7 5 日元10Y掉期率10Y国债收益率20Y国债收益率(右轴） 0 雨宫正义中曾宏浅川雅嗣其他 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 2、日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善 迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。由于YCC仅针对10年期国债，截至12月20日，日债长端利率20年、30年期分别高达1.178%、1.510%，10年期以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近；中短期日债利率过于“平坦”，而长端又过于“陡峭”。扭曲的日债利率曲线导致了日债流动性的枯竭，10年期日债一度连续4个交易日无成交；日债流动性压力指数上破3.04，创2010年以来新高。为了使市场功能重归正轨，改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。在声明中，日央行还强调，日本国债利率是企业债的定价基准，过低的基准利率也不利于企业融资，而这恰恰是日央行维持宽松政策立场的主要目