紧缩的“终章”系列之四：日央行“意外”上调YCC，冲击几何？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 陈达飞 分析师 SAC执业编号：S1130522120002 chendafei@gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 日央行“意外”上调YCC，冲击几何？ 12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震荡。日央行为何调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，供参考。  一问：日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期 12月20日，日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%，全球资本市场剧烈震荡。YCC调整的政策发布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%；日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至3.7%。 市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份；此次调整时点上超预期。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的10Y日债利率出现明显分化；市场已在定价YCC调整。但市场预期政策调整时点在明年4月日央行换届后；届时春斗调薪或将为政策调整带来更坚实的理由。  二问：日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善 迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。截至12月20日，日债长端利率20Y、30Y分别高达1.2%、1.5%，10Y以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近。扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭，日债流动性压力指数上破3.0，创2010年以来新高。为改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。 与此同时，近期日本通胀的改善、经济基本面的边际修复，也为日央行政策调整提供支撑。1）10月日本剔除食品与能源后的核心CPI已上行至3.6%，企业、居民通胀预期改善。叠加新通过的29.1万亿财政法案刺激，日本通胀或逐步走入日央行所期望的“合意”区间。2）随着原油、天然气价格回落、贸易条件改善，日本进出口连续2个月顺差，经济出现边际修复迹象。  三问：政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视 “稳定的通胀”能否实现，是日央行会否“转向”宽松政策的关键；日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率等，或难支持日债利率大幅上行。1）能源价格回落、租金拖累、工资增幅有限，通胀可持续性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本经济难逃冲击；3）日债利率大幅上行，日本财政付息压力或将抬升 ；4）日债价格大幅波动将对日央行资产端形成冲击。 即便YCC调整不意味着日央行的“全面转向”，日债利率上行影响也不容低估。1）近期日元汇率走势与美日利差趋同，日债利率一次性上行的影响已被市场消化；2）日本拥有全球最多的海外资产，日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）前期借日元、买美元、投资于美债等资产的套息交易快速增加，这类套息交易或将发生逆转。 风险提示：日央行货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 2022年12月24日 紧缩的“终章”系列之四 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 1、日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期 ..................... 3 2、日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善 ....................... 4 3、政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视 .................. 6 图表目录 图表1：日本YCC政策的实施与调整 ............................................................... 3 图表2：年初以来日央行10Y国债干预规模....................................................... 3 图表3：日债收益率与日经指数日内变化........................................................... 3 图表4：美债收益率与日元汇率日内变化........................................................... 3 图表5：日元掉期率一路上行 ........................................................................... 4 图表6：日央行将于2023年4月换届 ............................................................... 4 图表7：日债利率曲线结构扭曲 ........................................................................ 4 图表8：日债流动性压力指数创2010年以来新高 .............................................. 4 图表9：日本10月核心CPI已达3.6% ............................................................. 5 图表10：日本居民对通胀预期也有显著提高...................................................... 5 图表11：日本企业对通胀水平的预期有明显抬升 ............................................... 5 图表12：日本财政补贴或将进一步提升通胀水平 ............................................... 5 图表13：日本贸易依存度较高.......................................................................... 6 图表14：日本GDP拉动拆解 ........................................................................... 6 图表15：原油价格的回落使日本贸易条件边际改善............................................ 6 图表16：日本贸易差额边际改善 ...................................................................... 6 图表17：日央行例会声明的比较 ...................................................................... 7 图表18：近期油气价格有明显回落 ................................................................... 7 图表19：租金对日本核心通胀形成明显拖累...................................................... 7 图表20：日本劳动收入增速拆解 ...................................................................... 8 图表21：日本历年春斗调薪情况 ...................................................................... 8 图表22：日央行2022年4次例会对经济增长和通胀的预测 ............................... 8 图表23：收入-支出的良性循环 ........................................................................ 9 图表24：澳大利亚放弃YCC后，澳债利率飙升 ................................................ 9 图表25：主要发达经济体明年大概率步入衰退 .................................................. 9 图表26：日本的财政付息压力........................................................................ 10 图表27：日央行持有的日本国债 .................................................................... 10 图表28：美日利差与日元汇率........................................................................ 10 图表29：日本居民持有大量海外资产.............................................................. 10 图表30：美日利差走阔，推动日元套息交易回升 ............................................. 10 图表31：当下海外投资者仍有大量日元头寸的暴露.......................................... 10 大类资产专题研究报告 12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震荡。日央行为何此时调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，可供参考。 1、日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期 12月20日，日央行在12月货币政策例会上维持收益率曲线控制（YCC）政策，但将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%。自2016年9月21日实施YCC以来，日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日两度调宽过日债收益率的波动区间。此次调宽前，10Y日债利率多次触及0.25%的利率上限，自9月以来，持续在0.25%以上区间运行。为坚守YCC，日央行数次启用固定利率无限量购债工具干预国债市场，并在9月1日以来持续使用。 图表1：日本YCC政策的实施与调整 图表2：年初以来日央行10Y国债干预规模 来源：Wind，BoJ，国金证券研究所 来源：BoJ，Bloomberg，国金证券研究所 YCC调整的政策发布后，10年期日债收益率快速上行，并对日本股市形成明显压制；日元汇率明显升值，而10年期美债收益率也受到显著影响。日央行决议公布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%。同时日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率也在溢出效应影响下快速上行12bp至3.7%。 图表3：日债收益率与日经指数日内变化 图表4：美债收益率与日元汇率日内变化 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 事实上，市场对YCC政策的调整有预期，但普遍预测调整会发生在明年3-4月份；此次政策调整在时点上略超市场预期。日央行