如何看待降准后的政策和市场？

2023年3月18日 总量研究 如何看待降准后的政策和市场？ ——2023年3月17日央行公告降准点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 消失的欧洲“滞胀”——解构欧洲系列一 （2023-02-28） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 ——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么— —流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 事件：2023年3月17日，央行公告称，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 核心观点：本次降准意在为金融机构补充低成本长期负债，改善银行体系的超储水平，增强银行的信贷投放能力和意愿，进而增强信贷投放的持续性，也为政府债券融资加速创造了适宜的流动性环境。市场方面，此次降准，有利于稳定资金利率预期，缓解短期内的债市压力；同时，有利于增强市场对于宽信用和经济修复持续性的预期，改善股市风险偏好和盈利预期。向前看，总量政策已进入观察期，若信贷投放和经济修复节奏能够维持平稳，央行将更依赖于结构性工具进行定向支持。 一、降准的三点考量：市场对降准已有预期，但时间节点略超预期。 降准的主要目的是维持流动性合理充裕，为信贷投放和经济复苏营造适宜环境。2022年12月降准后，伴随着信贷投放节奏的加快，银行体系的超储水平明显回落银行间质押式回购利率和同业存单利率呈现出趋势性上行，2月DR007均值上行至2.11%，已明显超出7天期逆回购操作中标利率。当前仍处于国内经济修复初期，信贷投放也需要适宜流动性环境的支撑，货币政策仍需要维持中性略偏宽松的流动性环境。在3月3日的国新办发布会上，易纲行长也表示“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。 政府债券融资节奏加快，叠加美欧银行风波压低海外加息预期，为降准创造了有利契机。在稳增长的核心政策诉求下，财政政策的发力强度易增难减，并仍将延续前 置发力，而货币政策则需要为财政融资创造适宜的流动性环境。从往年政府债券融资节奏来看，在“两会”确定赤字率和专项债券新增额度后，政府债券融资规模便会显著冲高，叠加3月末资金跨季和4月缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰 动。因而，“两会”后至4月初，便是降准的重要窗口期。同时，3月8日以来，在硅谷银行和瑞士信贷等美欧银行风波的冲击下，市场对美联储和欧洲央行的加息预期显著回落，减弱了国内流动性宽松的内外均衡压力。 25个基点的普降幅度，延续了前期政策操作思路，不仅可以避免投放过量流动性， 也可以为未来预留政策空间。2004年至2021年，央行每次均是以50个基点为步 长调整存款准备金率，但是随着存款准备金率的持续下行，继续调降存款准备金率的空间越来越小，为了珍惜货币政策操作空间，央行自2022年开始将存款准备金 率的调整步长降为25个基点，既可以为银行体系注入适量中长期流动性，也可以通过精准施策增加后续降准的空间。 二、降准后的流动性：资金利率中枢难以大幅下行，预计仍将围绕政策利率波动。 2022年在疫情持续多点散发等因素扰动下，信贷投放和经济增长的波动性显著放大，为了支撑信贷投放和经济复苏，央行的流动性投放较为充裕，资金利率中枢长期显著低于政策利率。今年以来，资金利率中枢持续上行至政策利率之上，并且央行在2月末发布的四季度货币政策执行报告中，恢复了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，表明节后资金利率向政策利率的回归，应该是央行有意为之。在此背景下，3月MLF的超额续作和全面降准，应意在为银行体系补充低成本长期负债，增强商业银行的信贷投放能力和意愿，而非容忍资金利率中枢再度显著低于政策利率。 三、总量政策进入观察期，结构性工具续挑大梁。 降准后总量政策进一步发力的必要性明显减弱，对实体经济的支撑将更依赖结构性工具。随着疫情防控政策优化，疫情逐步“达峰”和“过峰”，新冠疫情对生 产、经营和消费等环节的扰动逐步淡化。同时，央行等部委针对房地产链条也推出了信贷政策引导、“首套住房贷款利率政策动态调整机制”等多项政策措施，进一步稳住房地产链融资，国内经济修复的基础进一步增强，1-2月新增信贷明显放量。 经济修复的基础虽然有所增强，但结构上仍然存在着一些不确定性因素，主要集中表现在房地产链条、小微企业等薄弱环节。在经济修复基础边际改善，但经济结构仍冷热不均的背景下，总量型政策工具加码发力的紧迫性已经有所降低，但对于国计民生的重点领域和薄弱环节，仍需结构性货币政策工具定向精准支持。因而，从中央经济工作会议到政府工作报告，一直在强调“稳健的货币政策要精准有力”。因而，在本次中长期流动性投放后，央行将视经济修复和信贷投放节奏决定是否加码宽松，若信贷投放和经济修复节奏持续平稳，将更多依赖结构性工具进行定向支持。 一则，OMO和MLF等政策利率下调的必要性较弱，但LPR报价利率仍有小幅下行的可能性。疫情“过峰”后，生产和消费迅速升温，制造业PMI连续两个 月超出市场预期，表明经济正处于复苏趋势之中，进一步调降政策利率的必要性明显降低。因而，政府工作报告并未提及继续降低实际利率的相关表述，同时，在3月3日的国新办发布会上，易纲行长也表示实际利率的水平也是比较合适的，下一步的工作思路是巩固实际贷款利率下降的成果。 二则，结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点，精准支持重点领域和薄弱环节。近期政策层频频表态“稳健的货币政策要精准有力”，因而，货币政策有望积极发挥结构性货币政策工具的作用，新设立或者增加相关再贷款额度，继续 对国民经济的重点领域和薄弱环节进行定向支持。在3月3日的国新办发布会上，易纲行长也表示，“下一步的思路是…还要适度发挥结构性货币政策的作用，继续对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域保持有力的支持力度”。 三则，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设。2022 年6月以来，国常会先后调增政策性银行信贷额度8000亿元，并新增设立超过 6000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，同时，也增加了对房地产开发企业中长期信贷的支持。在此基础上，1月10日信贷座谈会提出“及时跟进政策性开发性金融工具配套融资”，四季度货币政策执行报告进一步确认“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资”，而政策性金融工具的运用也是“货币政策要精准有力”的有效实现途径。 四、新增信贷保持在合理区间的持续性增强。 对实体经济而言，降准有利于驱动新增融资持续处于合意水平。今年1月和2月的新增信贷明显强于季节性，实体经济部门预期的改善和信贷政策的支撑是主要驱动因素，但强劲的信贷投放也明显消耗了银行的中长期负债。此时降准，一方面，降低了金融机构的资金成本，有利于促进社会综合成本稳中有降，激发微观主体的融资需求，另一方面，也为金融机构补充了较为稳定的长期负债，改善银行体系的超储水平，伴随着银行长期资金占比的提高，以及边际负债成本的降低，商业银行投放表内信贷的能力和意愿将会明显增强。叠加疫情扰动消退有望 中庚基金 驱使生产经营预期继续改善，新增专项债支撑基建配套融资需求，融资需求有望延续旺盛，将在供需两端增强信贷投放的持续性。 同时，3月3日国新办发布会、“两会”期间央行刘国强副行长的媒体表态，以及本次降准公告，均表明政策层希望新增信贷不仅要“总量适度”，而且要“节奏平稳”，“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。因而，为了避免信贷投放过度前置消耗后续融资需求，3月信贷投放再度显著超出季节性的可能性明显走低，后续信贷投放节奏有望逐渐趋于平稳。（详见我们于2023年3月11日发布的报告《强 信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评兼周报》） 五、债市资金预期有望企稳，股市风险偏好和盈利预期升温。 债市方面，降准有利于修复流动性缺口，稳定资金利率的预期，缓解经济修复带来的债市压力。债券市场在经历4个多月对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化后，考虑到经济修复强度和信贷投放持续性，仍面临多重不确定性因素，国 债收益率对于利空消息的反应逐渐趋于钝化。此时降准，有利于稳定资金利率预期，缓解经济修复带来的债券收益率上行压力。 股市方面，降准再次释放了积极的政策信号，有利于增强市场预期，但A股当前的主要矛盾不在流动性，降准的边际提升效用有限。目前股票市场仍未从估值和盈利预期下修的双重压制中恢复，降准虽然难以直接对这两方面因素产生影 响，但降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期，而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标，从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心，进而改善市场风险偏好，也有利于估值修复。 汇市方面，降准不会阻碍人民币汇率的修复态势，美元兑人民币波动中枢有望下行至6.8以内。趋势上，外部来看，美国消费者通胀回落的确定性依然较强，叠加硅谷银行破产等金融系统脆弱性的暴露，美联储加息大概率已近尾声，强美元 周期对人民币的冲击渐趋走弱。内部来看，疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱，国内经济温和修复也有望对人民币汇率形成支撑。同时，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。 节奏上，近期在美国就业数据强劲、通胀粘性增强以及金融系统脆弱性暴露等因素影响下，市场对美联储加息预期的波动加大，并且全球避险情绪明显升温，导致美元兑人民币中间价再度升破6.8。我们预计，关于美联储终端利率和国内经济修复的博弈，短期内仍会持续，驱动美元兑人民币中间价在上半年维持震荡偏弱态势，震荡中枢约为6.8。随着下半年美联储政策调整和国内经济修复路径的明朗，美元兑人民币中间价的震荡中枢有望进一步下移至6.6。 2019年2020年2021年2022年2023年 人民币贷款当月新增(万亿) 图1：今年1月至2月信贷投放显著超出季节性水平图2：今年以来，资金利率中枢明显抬升 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5.0% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 R007